银行从业辅导班:天则所二季度宏观经济分析报告全文

原题：高增长伴随着高通胀 机制扭曲叠加上政策呆滞——2011年第2季度宏观经济分析
作者：张曙光,张弛
来源：财经网
来源日期：2011-7-23
今年上半年，GDP增长9.6%，CPI上涨5.4%，其中6月份上涨6.4%，经济运行呈现高增长和高通胀的态势，从现有情况看，通货膨胀有可能成长期趋势。货币政策已经陷入被动，财政政策也未起到应有的作用，个人所得税法的修订、地方政府的债务风险和"三公"经费公开情况就是证明。特别是长期以来的体制扭曲和政策呆滞与经济运行和结构变迁双向互动、彼此叠加，中国经济陷入了失衡陷阱。
一、总量态势
1.国民经济持续平稳增长
初步测算，上半年国内生产总值204459亿元，按可比价格计算，同比增长9.6%;其中，一季度增长9.7%，二季度增长9.5%。分产业看，第一产业增加值15700亿元，增长3.2%;第二产业增加值102178亿元，增长11.0%;第三产业增加值86581亿元，增长9.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长2.2%。
上半年，工业生产相对平衡，规模以上工业增加值同比增长14.3%，企业产销率达97.8%，比上年同期提高0.1个百分点。
2.CPI再创新高
上半年，全国居民消费价格总水平同比上涨5.4%。6月份，受肉禽类制品价格拉动的影响，同比上涨6.4%。其中，城市上涨6.2%，农村上涨7.0%;食品价格上涨14.4%，非食品价格上涨3.0%;消费品价格上涨7.4%，服务项目价格上涨4.0%。环比上涨0.3%。
3.就业问题需长期关注
目前的就业问题主要有两个方面，一是农民工就业，二是大学生就业。长期来看，尽管很多人认为中国已现刘易斯拐点，但今后十年内，每年仍需解决数百万人的就业问题
4.外汇储备持续猛增
2011年6月末，国家外汇储备余额为31975亿美元，同比增长30.3%。6月末人民币汇率为1美元兑6.4716元人民币。
二、因素与结构
1.房地产投资快速增长社会消费品增长持续
上半年，固定资产投资(不含农户)124567亿元，同比增长25.6%。其中，国有及国有控股投资43050亿元，增长14.6%。第一、二、三次产业分别增长20.6%、27.1%和24.7%。东、中西部三大地区分别增长22.6%、31.0%和29.2%。上半年，全国房地产开发投资26250亿元，同比增长32.9%。6月份，全国房地产开发景气指数为101.75。
上半年，社会消费品零售总额85833亿元，同比增长16.8%。其中，城镇消费品零售额74450亿元，增长16.9%;乡村消费品零售额11383亿元，增长16.2%;餐饮收入9579亿元，增长16.2%;商品零售76254亿元，增长16.9%。在商品零售中，限额以上企业(单位)商品零售额36108亿元，同比增长24.2%。其中，汽车类增长15.0%，增速比上年同期回落22.1个百分点;家具类增长30.0%，回落8.5个百分点;家用电器和音像器材类增长21.5%，回落7.3个百分点。6月份，社会消费品零售总额同比增长17.7%，环比增长1.38%。
2.进出口贸易高位趋缓顺差近450亿美元
2011年上半年，全国进出口总值为17036.7亿美元，同比增长25.8%，其中：出口8743亿美元，增长24%;进口8293.7亿美元，增长27.6%，顺差449.3亿美元。
2011年1-5月，全国新批设立外商投资企业10543家，同比增长9.39%;实际使用外资金额480.28亿美元，同比增长23.4%。
3.财政收入高速增长快于居民收入增长
上半年累计，全国财政收入56875.82亿元，比去年同期增加13526.03亿元，增长31.2%。其中，中央本级收入28918.62亿元，同比增长27%;地方本级收入27957.2亿元，同比增长35.9%。财政收入中的税收收入50028.43亿元，同比增长29.6%;非税收入6847.39亿元，同比增长44.5%。
上半年，城镇居民可支配收入11041元，同比增长13.2%，扣除价格因素，实际增长7.6%，农村居民人均现金收入3706元，增长20.4%，扣除价格因素，实际增长13.7%。明显慢于财政收入的增长。
4.货币供应量增速达标贷款增长明显回落
6月末，广义货币(M2)余额78.08万亿元,同比增长15.9%，比上月末高0.8个百分点，比上年末低3.8个百分点，达到央行计划控制目标;狭义货币(M1)余额27.47万亿元,同比增长13.1%，比上月末高0.4个百分点，比上年末低8.1个百分点;流通中货币(M0)余额4.45万亿元,同比增长14.4%。上半年净回笼现金110亿元。
6月末，本外币贷款余额54.65万亿元，同比增长16.8%。上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元。分部门看，住户贷款增加1.46万亿元，其中，中长期贷款增加8588亿元;非金融企业及其他部门贷款增加2.70万亿元，其中，短期贷款增加1.34万亿元，中长期贷款增加1.43万亿元，票据融资减少1422亿元。6月末，本外币存款余额80.30万亿元，同比增长17.5%。
5.银行间市场交易活跃月加权平均利率上升
上半年银行间市场人民币交易累计成交91.76万亿元，日均成交7521亿元，日均同比多成交1456亿元，同比增长24.0%。
6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为4.56%，分别比上月和上年12月份上升1.63和1.64个百分点;质押式债券回购月加权平均利率为4.94%,分别比上月和上年12月份上升1.91和1.82个百分点。
6.股市低迷震荡上证综指收于2700多点
受全球宏观经济持续低迷及欧洲债务危机恶化的影响，全球股市也继续处于低迷。国内通货膨胀仍然是宏观调控的重点，央行几次采取提高准备金率和提高利率的宏观政策。综合国内外多种因素的影响，上证指数持续在2600-3000点之间振荡。
三，政策效应
1，总体判断
今年上半年GDP增长9.6%，CPI上涨5.4%，6月份上涨6.4%，经济运行呈现高增长和高通胀的态势。尽管经济增长率稍有回落，是政策调控的结果，但第2季度比第1季度只下降了0.2个百分点，而物价上涨率则提高了1.4个百分点。这种一增一减且幅度不相对称的态势值得关注，用经济运行平稳之类话来描述显属不当。人们只怨通胀太高，而乐见增长偏快，也没有关注二者是之间的互动关系，仍然是一种盲目性的表现。如果经济增长不能明显下调，通胀下降是很困难的。
从三次产业的增长来看，第一产业增长3.2%，第二产业增长11%，第三产业增长9.2%，仍然保持了第二产业明显快于第三产业的一贯趋势，说明经济结构调整依然步履蹒跚，收效不大。
从拉动经济的三大需求来看，消费的拉动作用达到了47.5%，其中通胀预期起了重要作用，高通胀预期必然带来消费率的提高。净出口明显回落，顺差比上年同期减少100多亿美元，外汇储备的增长仍然很快，这与外汇资产的收益有关。而对经济增长贡献最大的还是固定资产投资，增长25.6%，其中，房地产投资增速高达32.9%，在保障房开工普遍不足三成的情况下，房地产投资的高增长主要是靠商业地产和住宅支撑的。这也说明了房地产调控的无效和经济结构调整的艰难。
2，通货膨胀走势
今年以来，物价一直呈现加速上涨之势，6月份CPI上涨6.4%，创三年来新高。其中，食品价格上涨，特别是猪肉价格上涨是主要推手。根据统计局公布的数据，食品价格同比上涨14.4%，影响CPI上涨约4.26个百分点，猪肉价格同比上涨了57%，影响CPI上涨约1.37个百分点。这不仅说明了通货膨胀的主要原因，也表明物价指数的结构和权重仍然不够合理，需作进一步的调整。
问题的关键还不在于现有的物价水平，而在于未来的物价走势。对此，人们的看法更加分歧，有人认为已经见顶，有人认为是强弩之末，有人认为下半年会明显回落，有人认为高点未到，有人认为通货膨胀已经成为长期趋势，有人认为价格走势充满了不确定性。
认为已经见顶或者下半年会大幅回落者的主要依据有，所谓翘尾因素下半年已经消失;流动性因素得到控制，M2增速已从30%的高位回落到15%左右;夏粮丰收，猪肉价格已到高位，不可能继续上涨，成本推动的因素去掉了一大半，近期国际大宗商品价格回落，也是一个有利的因素。此议虽然不无道理，也包含着人们的愿望，但对实际情况还要有充分估计，不可过于乐观。
比如，在上半年的价格上涨中，翘尾因素的确起了较大的作用，约占2/3左右，大约3.7个百分点。下半年虽然翘尾因素没有了，但是，能够反映价格走势的环比价格还在上涨，PPI还在高位，也会向下游传递，与此同时，非食品价格也出现上涨，新涨价的因素将上升到主要地位。
再如，国际大宗商品价格从5月份起集体回调，缓解了国内的输入型通胀压力，但并不预示着下半年会继续回落。相反，从6月底以来，原油价格掉头回升，即使在国际能源组织出售原油储备的情况下，原油价格也没有持续回落，从6月27日以来的半个月中，布伦特原油8月份合约上涨16%，纽约商品交易所8月份合约上涨逾10%。美国经济复苏乏力，失业高企，美国主权债务见顶，美联储继续实施宽松货币政策，这一系列因素还会推动国际大宗商品价格进一步上涨。国际大宗商品价格上涨，即使粮食丰收，价格也不会跌落。
又如，猪肉价格虽然不会再涨，但也不会回落，还会在高位运行。这与养猪业的生产周期有关，有所谓"3个月育种，4个月怀孕，5个月出栏"之说，生产周期为一年，年内生猪供应仍然偏紧。猪肉价格波动的周期一般为三年，目前正处在上升期，年内恐怕很难下降。
还如，即使猪肉价格不涨，其他食品也有上涨的。最有可能上涨的就是食用植物油。去年底发改委对食用植物油生产企业在今年6月底以前暂缓提价的限价令已经到期，北京的一些超市已经接到鲁花花生油提价的通知，上涨幅度最高达7.6%。业内人士称，这可能引起食用植物油行业的补涨潮。
至于流动性问题，下一节我们专门讨论。
由此看来，通胀预期未变，6月份并不是顶，7、8月还会在6%上下，全年肯定超过政府4%的控制目标，甚至有可能超过5%，通货膨胀确有长期化的趋势。因此，控制通货膨胀有可能是今后的一个长期任务。
3，货币政策操作
无论是理论上，还是从实践上来看，货币政策从来都是应对通货膨胀的主要工具。鉴于6月份通货膨胀率达到6.4%，央行在统计局的数据公布前再次对称升息0.25个百分点，一年期存贷款利率分别为3.5%和6.56%。这是进入此次加息周期以来的第5次加息，也是今天以来的第3次加息。其主要目的在于控制流动性，抑制通货膨胀。
为了控制通货膨胀，央行不仅加息，而且主要运用数量手段，控制货币供应量和贷款的增长。一方面不断提升存款准备金率，另一方面大量发行央票对冲。到现在，M2增长率已经达到和低于控制目标，就此而论，央行实施货币政策还是有成效的。但是，目前的流动性从结构上来看，一部分偏紧，主要是中小企业融资困难，一部分仍然偏松，而从总量上来看，仍然偏多。因为，除了M1以外，流动性的增加还有其他来源。
一是非信贷的融资渠道，主要是银行的理财产品。据有人估算，今年上半年大概有3.26万亿信贷类资产隐身其中。
二是企业债券融资。银行间市场交易商协会2011年的目标是：非金融企业债务融资工具发行量达到2万亿元，较上年的1.3万亿元劲增54%。如果贷款控制在7-7.5万亿元，今年的债务融资比例有可能接近20%，比上年提高5-6个百分点。一方面，企业债务融资的发展是一项重要的金融创新，有利推进利率市场化，银监会也采取鼓励政策，开通了企业债券融资的"绿色通道"。另一方面，这也是增加货币供应，形成总量宽松的一个重要手段。
三是企业存款活期化。去年11-12月，企业活期存款占全部存款的比重从50%提高到60%，增加约3万亿元。
四是未纳入M1统计的居民活期存款。其比重从2001年的28%上升到今年4月的38%。这也是流动性的一个重要来源。
五是外汇储备的不断增加。本币升值扩大了本币与外币的汇差，央行加息，扩大了本外币的利差，这从另一个方面加大了通货膨胀的压力，因为外汇储备的迅速增加，一方面增加了人民币的外汇杠杆，另一方面也增大了汇率升值的压力。
此外，前两年4万亿巨额投资的"后遗症"，社会上脱离银行体系的大量游资，再加上美国仍将维持宽松的货币政策。因此，对货币政策的作用和物价形势没有理由感到乐观。即使周期性货币因素减弱，在中国经济转型和结构调整的时期中，通货膨胀问题都是一个需要重视的重大问题。
问题的关键在于，由于体制上的僵化和操作上的呆滞，货币政策左右为难，更加被动。由于重数量工具，轻价格手段，导致存款准备金率接近天花板，而利率长期扭曲;由于重行政手段，轻政策操作，结果搞得宏观调节混乱不堪，政府管制也变成了宏观调控，宏观调节成了政府直接干预的代名词。政府手忙脚乱，结果于事无补。
4，个税调整和地方政府债务
在目前的经济运行中，如果说货币政策陷入被动，积重难返，那么，财政政策也未能发挥出应有的作用。从今年以来发生的三件事情也可以看得出来。
一是个人所得税法的修改演出了有趣的一幕。
6月27日，全国人大常委会二审个人所得税法草案，经过几个月的准备，征求了23万条民众意见，结果二审草案仍然维持一审草案3000元的起征点，同时将一级税率从5%调降至3%。此议一出，立即遭到媒体和网络的炮轰，强烈质问："民意"价值几何?"征求社会意见"的实际意义何在?有的报刊甚至指出，"哪怕有关部门很不情愿，立法机关遇到很大阻力，哪怕把起征点象征性地上调至3500元，也算是给民意一个交待"。
在社会舆论的一致批判声中，过了三天，人大常委会急急忙忙通过了将个税起征点调至3500元的法案，暂时平息了众怒，报纸也热烈欢呼，我们不知道，有关方面由此得到了什么启示?
将个税起征点提高到3500元，确实极具象征性。它既解决不了调节收入分配不平等的作用，对于启动消费也没有多大的意义，只是让老百姓出了一口气。据财政部税政司测算，3500元的起征点意味着财政收入的巨额减少，因为这一调整，个税纳税人人数有可能减少6000万，纳税人比例从目前的28%下降到7.7%，90%的人免于交税，这只是说明中国人的收入太低。要知道，政府收入减少正是调整的题中应有之义。今年上半年，政府财政收入同比增长31.2%，大大高于GDP和居民收入的增长。到4月底，个税收入2540多亿元，完成全年预算的80%以上。由此可见，政府收入的减少不仅是必要的，而且是合理的，否则，"十二五"期间提高居民收入在国民收入中的比重的目标只能是骗人的空话。
个税起征点的提高其所以不能起到刺激消费的作用，也与目前的经济形势有关。起征点调高，纳税额减少，名义收入增加了，但是收入增加的速度赶不上物价上涨的速度，实际收入还是减少的。今年6月，通货膨胀达到6.4%，猪肉等食品价格涨得邪乎，低收入群体的生活更加艰难，实际收入差距不是缩小了而是扩大了。
中国是个大国、巨国，东西的发展很不平衡，南北的差距也很悬殊，东南沿海相对发达，收入较高，而西北内陆相对落后，收入较低。为什么一定要全国统一，难道不可以搞一个活动幅度，比如，起征点3000-5000元，让各地自行决策，收入也完全归地方。看来，我们习惯了集权统一，该分散的权力也不愿意分散。这就没有办法了。
从个税的征交也可以看出，我们政府的行政效率实在太低。按说个人所得税应当按照家庭人均收入征交，但是，我们在这方面做了哪些准备工作?税政司能有一个明确的意见吗?还有，12万元以上个人收入的申报已经进行多年，目前仍然仅仅处在申报阶段，现行代扣代交的征收办法只能使这种申报成为一种文字游戏。有关方面提出加强高收入人群的税收征管，至今也没有拿出具体办法和具体安排。
二是地方政府债务也是一大问题。
6月27日，国家审计署发布《全国地方政府性债务审计结果》，截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，占GDP的27%。其中，政府负有偿还责任的债务67109.51亿元，占62.62%，政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元，占21.8%;政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元，占15.58%。到此为至，中国地方政府债务第一次有了一个权威的官方数字。
这一权威数字既可信，又有可质疑之处。据审计署全国地方政府债务审计工作领导小组办公室有关人员介绍，今年上半年，审计署派出4.13万名审计人员，历时3个月，对31个省市自治区和5个计划单列市本级及所属392个市本级、2779个县级政府的全部政府性债务187.36万笔，按照"见账、见人、见物、逐笔、逐项"的原则，进行了审计，得到了上述审计结果。工作深入细致，因而是可信的。但是，据人民银行发布的《2010年中国区域金融运行报告》称，地方融资平台贷款近14.4亿元。银监会公布的数据是，截至2010年11月份，全国地方融资平台贷款约9.1万亿元，国外一些机构估计的数字更高。这里有一个概念上的差异。国家审计署审计的范围包括地方融资平台债务、地方政府债券，涵盖的范围大于央行和银监会。然而，审计署审计的地方融资平台6576个，比央行统计的数字少了3000个。根据审计署的报告，在10.7万亿地方政府债务中，有8.5万亿元为银行贷款。如果把这些没有审计的地方融资平台包括在内，并按照审计署已审计单位的平均数计算，那么，地方债务有可能接近15.6万亿元，其中银行贷款12.37万亿元。前者超过了央行的报告，后者与穆迪公司认为审计署的审计低估了3.5万亿元银行贷款的数据相差不大。
10.7万亿的地方政府性债务，加上近三年中央政府代地方政府发行的6000亿债券、公共部门债务余额，以及公共部门的隐形负债，我国公共部门债务余额占GDP的比重约为50%左右，在60%的预警线之内。从总量上看，风险似乎可控;从结构上来看，风险仍然不小。主要是地方政府负有偿还责任的债务负担较重，2010年底，已有78个市级和99个县级政府负有偿还责任债务的债务率超过100%，即其综合财力小于当期债务，处于破产境地。由于偿债能力不足，一些地方政府开始借新还旧，甚至出现了逾期债务。特别是"部分地方政府的债务偿还对土地出让收入的依赖较大，2010年底地方政府负有偿还责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为25473.51亿元，共涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府"，约占37.9%。然而，今年前五个月卖地收入下降了11%，如果土地财政持续恶化，地方政府有可能出现债务危机。
根据此次审计结果，审计署提出三项建议，一是要按照“谁举债，谁负责”的原则，区别不同情况，积极稳妥地处理存量债务;二要继续推进融资平台公司的清理规范，坚决制止地方政府违规担保行为;三要建立规范的举债融资机制，实施全口径监管和动态监控。三条建议的确很好，但能否采纳和做到，则是个问题。就后一点来讲，涉及举债主体、举债方式、债信评级、抵押担保、风险预警、还款安排、违约责任等。据披露，2010年底，在31个省级政府中，7个未出台地方政府性债务管理规定，8个未明确债务归口管理部门，14个未建立政府性债务还贷准备金制度，24个未建立风险预警和控制机制。可见，我们的举债机制很不完善。
然而，我们不是在完善举债机制上下功夫，而是在开口子上用力气。就在清理地方融资平台，抑制地方债务膨胀的同时，发改委近期发布通知，允许地方政府通过发债、借贷解决保障房建设的融资问题。不错，保障房建设是一大民生工程，其资金缺口的确很大，但问题在于如何解决?我们一方面不承认市场供给廉租房的合法性，各地要改造城中村和取缔小产权房，另一方面又要盖1000万套和3600万套保障房，这本身就是悖谬的。地方举债搞保障房，你有什么办法保证他融得的资金不用于其他地方?这样一来，地方债务膨胀就有了名正言顺的理由。由此可以看到，我们政府的行为方式不是通盘考虑政府职能和责任，先建立制度和规范，然后采取行动，而是遇到一件事情，采取一个办法，发现一个窟窿，打一个补钉，特别是一些所谓急事、好事，说好点是雷厉风行，说坏点是病急乱投医。
三是“三公”经费信息公开问题。
所谓"三公"经费是指因公出国经费、公务用车购置和运行费以及公务接待费。鉴于“三公”经费支出数额巨大，引起社会强烈批评，今年三月政府工作报告提出"三公"经费零增长的目标和要求，国务院常务会议决定中央部门在6月底以前公开"三公"经费的预决算。到7月11日止，共有科技部、教育部、文物局、审计署等9个中央机构公布了部门“三公”支出信息，占中央98个部门的10%，近三天又有9家公布。其中，去年教育部、审计署和文物局等部门的实际支出也低于预定支出，压缩最多的是工程院，压缩了26.76%，但也有增加的。在这种情况下，有些地方也公开跟进，宁夏和广东财政厅也出台了缩减"三公"开支的规定。应当说，这是一件好事情。
不过，好事并没有完全做好。一是大部分部门没有守时。目前对此提供的解释各种各样，有的说是逐笔核对需要时间，有的说不急忙公布是认真负责的表现。这种解释有些强词夺理，不能令人信服，它意味着国务院的决定可以执行，也可以不执行。情况只能是，要么是国务院常务会议决定是拍脑袋的结果，不符合实际，要么是各个部门软磨硬抗，不执行也没有什么了不起。二是信息公开细化的程度参差不齐。最早公开但最为简略的是科技部，只有一句话说明2011年“三公”支出核定总量。最为详尽的是审计署，说明了每项支出具体包括的内容及增减变化的原因。三是很多地方厅局在公开部门预算时都有在编人员信息，人均“三公”支出一目了然，便于比较监督，而中央部门大部分却没有做到。因此，如何形成制度还有很多工作要做，比如，公布的时间、公开的细项、公布后的审计、不公开的问责等。否则，也会流于形式，只是一时的热闹。
四，体制分析
目前，宏观调控的热闹局面说明，人们都把眼睛紧紧盯着短期的经济运行，而对长期经济发展重视不够。其实，经济严重失衡的现实早已摆在我们的面前，宏观政策失效，甚至扭曲，进而加剧了经济失衡，也一再提醒人们关注经济调整和再平衡的问题。
人常说，冰冻三尺，非一日之寒。它是长期以来的体制扭曲和政策呆滞与经济运行和结构变迁双向互动、彼此叠加的结果。人们往往只注意到它们之间的单向联系，本节将以本世纪以来的情况说明它们的双向互动。
本世纪头十年是中国经济高速增长的十年。从2000-2010年，GDP增长率年平均10.46%，工业增加值的增长更快，达到了年均11.64%。表明总需求扩张偏快，经济增长过速。据北大卢锋测算，2005-2009年，总需求累计扩张超过长期趋势增长率12.1个百分点。
需求过热和增长过快，通常伴随着通货膨胀或物价上涨。2007年GDP增长14.2%，当年和第二年的CPI增长率分别为4.8%和5.9%，去年的经济增长达到10.3%，去年全年和今年上半年的CPI增长率分别达到3.3%和5.4%。不仅如此，卢锋还发现价格上涨出现了"四快四慢"的特点，即存量资产价格上涨较快和增量商品价格上涨较慢，进口品价格上涨较快而出口品价格上涨较慢，农产品价格上涨较快和制成品价格上涨较慢，原材料和投资品价格上涨过快而消费品价格上涨较慢。
拉动经济增长的主要因素，一是投资需求，10年中年均增长23.8%，其中房地产投资年均增长25.49%，二是出口增长，年均增长20.27%。这两个方面都与我们的体制安排和政策选择高度相关。
虽然市场化改革已经进行了30多年，但是，我们经济体制不仅仍然保留着不少传统计划经济的色彩，而且市场化的部分也发生了巨大的扭曲，政府作为一个特殊主体，不仅拥有强大的行政权力，而且掌握着巨大的资本权力，因此，我们的经济仍然是一个激励扭曲而约束失灵的经济，是一个需求膨胀和投资饥渴的经济，只是投资的具体方向和结构有了一些变化。官员的GDP迷信和政府间的"兄弟竞争"也随之愈演愈烈。尽管政府的收入以年均20-30%的速度增长，占GDP的比例超过了30%，但是，没有一个政府不感到缺钱。尽管固定资产投资和房地产投资的增长达到了25%左右，但所有的地方都感到投资资金不足，很多项目等待上马，大批房地产项目需要开发。尽管国内资本已经过剩，但所有的地方还在争先恐后地引进外资。尽管出口的超高速增长造成了内外经济的严重失衡，但出口对于出口的部门和地区还是有利的。总之，争取利益、争取政绩、争取晋升的压力，迫使人们如此行为。
与此适应，我们的主要经济政策则成为体制实现和经济运行的工具。这里我们主要讨论货币政策和汇率政策。
先看货币政策和利率政策。

 
资料来源：根据《中国货币政策执行报告》和央行网站“货币政策大事记”以及《中国经济景气月报》的有关数据
货币政策和利率政策的主要目标是保持币值稳定，因而，其应当随物价变动而调整，但是，由于央行的利率管制，利率政策长期表现出一种呆滞状态。据卢锋计算，近10年来，主要发达国家和地区以及新兴市场国家，利率与CPI变动的比率平均为0.92，而中国只有0.21，仅仅高于长期处于通缩状态和流动性陷阱之中的日本。特别是在价格上涨较快或者通货膨胀率较高的情况下，实际利率往往为负。负利率是对普通老百姓珠剥夺，更是对负债者的补贴和奖赏，起到了鼓励投资和抑制消费的作用，推动了贷款和投资的过快增长，形成一次次经济过热和通货膨胀的波动循环。如果再看看固定资产投资行业结构的变化，那么，不仅制造业投资占了30%上下，而且也是增长最快的部门之一，其占整个固定资产投资的比重从2003年的26.4%，提高到2009年的31.4%。这也是造成产业结构失衡的原因和出口增长过快的基础。
再看汇率政策。

 
数据来源：人民币名义汇率是中国国家外汇管理局提供的数据，采用中国和美国CPI调整成为真实汇率，中国CPI数据来自历年《中国统计年鉴》，美国CPI来自美国劳动统计局(BLS)。转引自国家发展院《就业扩张与工资增长(2001-2010)――开放宏观视角二中国劳动市场报告》
2005年和2010年的两次汇率改革，人民币汇率的灵活性有所提高，汇改以后都出现了一个缓慢的升值过程，由于央行的汇率管制，升值的幅度有限，特别是1998年和2008年的两次危机，形成了两次盯住和两次脱钩的过程，但盯住的时间长于脱钩的时间。由于中国经济的开放成长和生产率追赶，客观上存在着汇率升值的压力，由于汇率调整的呆滞和不足，形成了人民币汇率的被动低估和单边升值，导致了对外贸易的持续高速增长、双顺差的持续积累和外汇储备的超常增长，以至到现在外汇储备超过3万亿美元，我国经济内外失衡不断加剧，甚至积重难返。
再看存款准备金率政策和公开市场操作。
随着外汇储备的超常增长和外汇占款大量增加，货币投放快速增长，但是，由于利率政策的呆滞，无法调节货币供求，于是存款准备金政策和公开市场操作成为央行的首选。2007年存款准备金率调升10次，2008年调升6次调降4次，2010年进入本次调升周期，升息只有5次，而提高存款准备金率则达12次。至于发行央票，回笼过多流动性也相当频繁。在利率政策和汇率政策呆滞的情况下，这也成为央行调节货币供应的主要手段。虽然这种办法能够暂时抑制流动性的更大泛滥，但却调节不了经济运行的内外平衡，恰恰相反，再加上种种冒充宏观调节的行政手段，进而扭曲和弱化了利率政策和汇率政策，使之进一步失灵和呆滞，二者相互叠加，相互推动，以至陷入失衡陷阱而难以自拔。
将以上的讨论综合起来进一步考察，两大总量政策和价格手段调整呆滞和失误，在形成需求偏高和增长偏快的同时，造成了经济结构的失衡。由于长期的低利率政策和调整迟滞，推动了投资的过快增长，而投资中增长快的又是制造业投资，于是，形成了制造业的高速增长。由于汇率低估和调整呆滞，虚增了国产品的竞争力，一方面鼓励了制造业的出口增长，完成了制造业的生产循环和经济周转，另一方面，在推动投资和出口增长的同时，也压低了收入和消费的增长。
由于固定资产投资，特别是制造业投资的快速增长，以及收入和消费的低速增长，就使得三次产业结构中，制造业的比重长期过高，而服务业的一直偏低，且第三产业的比重只能随第一产业的下降而上升。不仅如此，由于利率和汇率低估和呆滞，也降低了结构升级的压力和动力。
与产业结构相适应，就业结构的失衡和矛盾也很明显。一方面，大量农民工进城，在制造业和低端领域就业，再加上城乡分割的体制，形成了"民工荒"和"用工荒"并存了的格局，另一方面，随着大学扩招而来的是大学生就业困难，形成了高端劳动力在低端市场就业的格局，造成了教育收益率的下降和人力资本投资的浪费。由此而来的是城市化过程的扭曲。
中国经济的开放度已经相当高，内外经济的相互影响和冲击也相当显著。特别是世界市场瞬息万变，各个国家之间的角力紧张而剧烈。在这种情况下，利率和汇率政策的长期呆滞，不仅会使自己陷于被动，吃亏受损，而且会固化体制上的扭曲。要知道，这种局面是无法持续的。
五，趋势预测
当前的国际经济形势复杂多变，极不确定。美国经济步履蹒跚，复苏乏力，失业率上升，已达9.2%。美联储还要向国际经济中"放水"，伯南特又在就第三次定量宽松政策进行游说。美国债台高筑，主权债务已达上限，美国朝野和国会两党正在就债务上限进行争斗，奥巴马放话要使用总统否决权力，穆迪和大公国际已就美国债信评级发出了警告。欧共体经济为债务危机所累，第二次救助希腊未果，爱尔兰以及西班牙和意大利也险象环生，同时又面临着通货膨胀上升的问题。日本经济长期衰退，再加上地震和海啸的打击，有可能一蹶不振。几大新兴经济体也为通货膨胀所困扰。对于国际经济形势切莫过分乐观。
中国经济和政策也处在两难之中，还会按着这样的惯性运行，政府也没有用下调经济增长而"换取"通胀控制的打算。因此，第3季度的经济增长和通货膨胀还在高位运行，稳健的货币政策需要长期坚持，相对较紧的政策操作暂时还得继续，问题是，一旦增长下滑到政府能够承受的心理界限，会出现怎样的情况。
据此，对第3季度的经济运行做如下的预计。

 
注：1.GDP和工业增加值增长速度按可比价格计算，其余指标按现价计算;
2.固定资产投资指全社会固定资产投资;
3.工业增加值为国有企业和产品销售收入在500万元以上的非国有企业的增加值。
作者张曙光为著名经济学家，天则经济研究所学术委员会主席;张弛为中国政法大学商学院讲师

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