重生很美丽txt下载:所谓价值低估的陷阱

低估的陷阱   王郡主原创 2008-12-25

最近看了不少香港的小股票，就是曹仁超先生所说的二线股。它们市值通常的一、二十亿以下，一些公司手持现金超过市值，没有银行负债或很少借贷，现金流也不错。但因为种种原因，比方宏观经济不好，月度或季度销售数字下降，大股东行为令资本市场不满意，等等，股票被洗仓，股价暴跌8—9成，甚至更多。这样暴跌的结果，是股价只相当于净资产的2—3折，普遍是5折左右；以2008年前三季度业绩推算，市盈率大约在2—8倍，大多数股票的市盈率在3—5倍，这样的估值，显然比A股便宜很多很多，加上绝对价格很低，大把股票几毛钱，随便一个散户，可以买上几十万股，上百万股，对A股投资者来说，这很有一点成就感呢！有一次，参加一香港上市公司的投资者沟通会，会后，有个家伙跑去跟IR（投资者关系管理）人士说，他有700万股，对方很认真记录下他的联系方式，表示很大的尊敬。我的一个同伙说，哎，不知这家伙的700万股是啥时候买的，如果是上市3块多，那还算是个小富翁，但现在肯定是气不打一处来，如果是最低点3毛买的，这点钱就别得瑟啦，现在这个股票还呆在一元以下呢。

这样的股票看多了，一方面的确感觉到A股市场普遍的估值还是贵，绝大多数公司都是竞争性行业里的痛苦挣扎者，基本上是绞肉机里的肉，宿命的结果一定是损害股东价值的。假如说，现实生活中有这么一间公司，疲于奔命地惨淡经营者，还要兜售一个很高的价格希望你去参股，我想，除非是脑筋有问题的人，肯定是不答应的。但股票市场不同，大家并不把这当成实实在在的生意，只是想着今天买了，明天有利好就卖掉。所以，A股市场的成人礼，痛苦而漫长。对于A股市场一些跌破净资产的公司，媒体和分析师大呼小叫，认为严重低估，不了解海外市场的人可能觉得这的确是机会，可是，再看看人家那边，净资产打2-3折甩卖，还没什么成交，流动性差得很哪。最典型例子可以看看经纬纺机的AH股，其中H股的股价跟净资产的折让很大，要么是经纬纺机的资产不实，机器厂房等固定资产，随着行业更新换代，这些资产都不值钱了，类似于科技类公司的资产，1年前的电脑，1年后估计只值1/10了。要么就是H股严重低估，包括土地等资产没有被合理公允重估。但无论从哪个角度看，A股总之是不便宜，相当于H股来说的话。

另一方面，对看上去十分价廉物美的H股或创业版的公司，实在是觉得有点冤枉的低，要知道，如果我有足够的钱，把公司买下来，资产统统卖掉，还掉少许银行负债，还可以留下一笔现金，真是好主意啊！所以，我们看到每天都有很多间公司宣布回购自己的股票，而邵氏兄弟溢价64%私有化自己旗下的公司。最近也听说一些同行在鼓捣买壳的事情，毕竟IPO上市费用太高，而且时间很长，如果小市值股票的确严重低估，不但可以实现上市的愿望，或许还可以顺带赚点钱。

但深入细致研究下去，发现，操作起来并不那么容易。买壳上市之类，非我等小民可以搞定，只能是在二级市场做个财务投资者而已。既然是这样，地位就十分卑微，能量就十分有限了。我们对选中的几个目标股进行了实地的考察，也对行业、上下游等等进行了广泛深入的探索和思考。发现，做财务投资者，面临几大威胁：

其一，虽然账面现金很多，但那是上个会计期间的，不知这几个月中，公司有无快速消耗掉这些宝贵的现金，因此，在下一个会计期间，流动资产项目下的数字可能面目全非。上面我们参加的那个公司的交流会，就是有人声称持股700万股的那家，半年报显示有现金25亿，这次沟通中得知几个月已经花掉了15亿，花钱速度真够快的！以中信泰富等公司看，财报瞬间变脸，实在是防不胜防。

其二，假设财报不变脸，公司也正常运营，作为财务投资者，通常更看着公司的分红，因为这才是最实在，最根本的回报。如同存银行，收取利息一般，是最基本的要求。但我们担心一个问题，这些财报良好，经营正常的公司，可能就是因为行业小，市值小，没有分析师光顾，写报告，长期低估，分红率常常可以达到8—10%，如此下来，分多几年，就可以把上市募集的资金全部分回去了。这个时候，大股东可能觉得没意思，上市了没有带来广告效应，自己的股票成天都没有交易，股价那么低，又无法再融资，还每年给低位买入的流通股东（如我等这样的贪便宜的家伙）分那么多现金，这个买卖实在不划算。良心好一点、实力强一点的大股东会干脆私有化公司，或大量回购；良心坏一点，实力差一点的大股东，则会想法子转移利润或资产。假如是这样，那外部股东，财务投资者真是防不胜防，只有成为他人的鱼肉了。即使是10%的分红率，也要10年才收回成本，2—3年之后，公司已然变质成垃圾了，怎么可能再分红呢？卖掉股票的亏损肯定超过这2—3年的分红所得。

所以，想来想去，香港的股票，固然有很多低估的品种，但真正搞清楚，并敢于大仓位买入，获得较丰厚利润，实在也不是一件容易的事情。

而且，这个过程中，加深了对公司治理结构的认识。对什么是好公司，又了进一步的认识。有很多公司，其实很赚钱，但创业者根本不希望有外部股东加入，包括PE、VC等，肥水不流外人田嘛；有的公司，在发展初期的确需要外部股东的帮助，因此上市，但运作若干年之后，管理层和原创始人难免觉得自己如此这般辛苦，却大半为他人作嫁衣裳，动力激情不再，歪脑筋自然冒出来。国企之类的就更不用说了，管理层反正化的不是自己的钱，铺摊子、上项目，风生水起的时候自己拍屁股走人，留下大量烂摊子或巨额折旧摊销给下一任，总之是股东倒霉。上市公司中，大股东利益最大化、管理层利益最大化是最普遍的现象，中小股东、外部股东想在这个不公平的游戏中有所斩获，十分不易。

目前，想到了两个护身符：之一就是安全边际；如果股价折让到大股东频频回购，通常算比较低估；如果净资产折让达到50%以上，也是比较安全的，当然这只是指标之一，并非出现了这些迹象就是有足够安全边际了，可以大获其利了。非也，必要条件不等于充分条件。

之二是均衡的股东结构。一间公司，如果最大的大股东持股不到10%，基本上可以算是群龙无首，混乱局势中，肯定是无人可求，无人帮忙的。平安参股富通，以5%的持股成为单一第一大股东，结果在金融海啸中，富通集团被国家私有化，平安落个血本无归。如今媒体炒作富通集团在被国家私有化过程中，法律手续不齐全的问题，认为平安有翻盘机会。个人认为，这只是小股东发泄不满的方式而已，富通大势已去，回天乏力。即使是法院裁决比利时政府违法，时光回到几个月前，以平安为首的众多小股东，谁人肯出、谁人有能力出巨资拯救沉没的巨轮？当然，汇丰是个例外，好像它单一最大股东持股不足1%。

在均衡的股东结构中，我们也希望管理层不能过于强势。这跟单一大股东持股比例太小有直接的原因。平安案例中，管理层的强势一目了然，当管理层判断正确的时候，的确阻力很小，可以最大限度发挥管理层的能力、优势，但遗憾的是，碰到富通这样的情况，强势的管理层面前，几乎没有抗争的声音。据坊间流传，其首席投资官乃一洋人，在内部讨论中，只有他一人在富通事件上投反对票，但螳臂难挡巨轮，巨资投下去，瞬间化为灰烬，而引咎辞职的却是他！！黑色幽默，苦笑也。

当然，均衡的持股结构也有不利的局面，那就是三个和尚没水喝。所以说，投资的事情，并不是非黑即白，有A就一定导致B，芒格所说的格栅理论，果然是非同寻常。我们需要一个系列的清单，来仔细检查我们所选的投资标的，尽可能选择大概率事件，同时配合适当分散的组合，争取在一个较长的时间段，获得合理的收益，如此而已。

下文是热卖之巴菲特传记《滚雪球》中的一段，讲巴菲特发现一间低估的公司，丹普斯特磨坊制造公司，股票售价为１８美元一股，而公司稳步增长的账面价值为７２美元一股。这完全符合价值投资之宗旨。但且慢，在巴菲特参与之后，才发现，愚蠢的管理层在不断消耗宝贵的现金，并拒绝把多余的现金分派给股东。卷入其中的巴菲特，要么是手把手教管理层如何经营，后来干脆换了管理层，最后历经周折才拿回本该属于股东的钱，而不是被糊涂的经营者消耗殆尽。

结尾是：虽然现在现金到手，巴菲特给他的股东们分配了超过２００万美元。但是，这段经历把他吓坏了。

早年的股神尚且吓坏了，可见低估的东西不容易返回它该值的那个价钱；其次，我们也看到了在这个价值恢复的过程中，财务投资者所付出的艰辛，所承担的风险。

所以，中年以后的巴菲特选择了很多成长股――皇冠上的明珠。这个转变，意味深长。

丹普斯特磨坊制造公司是位于内布拉斯加州比阿特利斯镇的一个家族运营的公司，专门制造风车和灌溉系统。

巴菲特职业生涯中的这个故事，起初就像是又一个投入２５美分可以吐出１美元的老虎机。股票售价为１８美元一股，而公司稳步增长的账面价值为７２美元一股。而丹普斯特的资产就是风车、灌溉设备以及它自己的制造工厂。

１９５８年，沃伦开车去过比阿特利斯镇。他带了一张写有１９个问题的清单，参观过后他的结论是，这家公司“有钱不过不挣钱”。总裁克莱德·丹普斯特正在把公司弄得一团糟。

因为丹普斯特就是另外一个“烟蒂”，所以沃伦应用了他的烟蒂技巧，只要它以低于面值的价格出售，就不断地买入。如果价格因某种原因上升，他就能出售获利。如果价格不上升，他会在拥有了足够控制这家公司的股票后停止购买，他可以通过变现，也就是清算资产，而获利。

和桑伯恩公司一样，巴菲特负担不起他想要的丹普斯特股票。他打电话给沃尔特·施洛斯和汤姆·纳普：“我希望你们跟着我干这第三次。”经过几年，这个三人组控制了１１％的公司股票——仅次于丹普斯特家族——而且沃伦进入了董事会。１９６０年初，董事会聘用了李·戴蒙担任公司总经理，他是明尼阿波利斯模塑公司的以前采购经理。巴菲特策略性地把克莱德·丹普斯特变成了一个有名无实的首脑，并且继续购买股票。他想要他能得到的每一股股票。他打电话给纽约的沃尔特·施洛斯：“沃尔特，我想买你的股票。”

在获取更多股票的同时，巴菲特也买下了丹普斯特家族的所有股份。通过那次交易，他取得了控制权，体面地打发了克莱德·丹普斯特，并且以３０．２５美元一股的相同条件对其他所有股东提出收购要约。

１９６１年７月，沃伦写信给他的合伙人们，告知他们，合伙公司已经投资了一家匿名公司，这家公司“会妨碍合伙公司短期的业绩表现，但能强力保证几年以后的最佳结果”。在１９６２年１月写给股东们的信中，他点出了合伙公司已经控制的丹普斯特公司的名字，信中写道：“丹普斯特过去挣了不少钱，不过目前只是盈亏平衡……”这样的看法促使他继续购买股票。

１９６２年，巴菲特在一旁辅导李·戴蒙，并且努力向他解释该怎样管理存货。可是戴蒙好像认为，无论丹普斯特卖出多少风车，他都可以不停地购买风车的配件。作为一个以前的采购经理，他知道如何去买——而且他也这么做了。就在丹普斯特吞噬现金的同时，仓库里堆满了风车的配件。１９６２年初，这家公司的贷款银行准备拿这些存货作为贷款抵押品，这足以给丹普斯特敲响警钟。而且，各种要关闭丹普斯特的议论纷至沓来。

在公司完全陷落之前的几个月，巴菲特还在观察。因此，现在他不得不向合伙人汇报，他投入了１００万美元的公司就要破产了。巴菲特很少向别人请教建议，不过最后，在那年的４月，当他和苏珊去洛杉矶时，他和芒格讨论了这个情况。

芒格介绍了哈里·波特尔，一个专门从事业务扭转的人。

哈里·波特尔来到了比阿特利斯。没过几天，沃伦派他的新雇员比尔斯科特去协助哈里·波特尔，他们四处翻检配件部门。他们解雇了１００个人。紧接着，外来的新管理层大规模收缩业务，这激起了比阿特利斯那里的人的不信任。

到１９６２年底，波特尔已经将丹普斯特公司拖了回来。在１９６３年１月写给合伙人的信中，巴菲特称丹普斯特公司为这一年的高潮，并且命名波特尔为年度人物。他估计公司价值现在为每股５１美元，而上一年为每股３５美元。银行非常高兴，由于出售资产，削减库存，丹普斯特公司积累了大约２００万美元的现金，相当于每股１５美元。同时，巴菲特还借了钱——每股２０美元以筹集资金投资。这样，丹普斯特公司的证券投资组合规模和巴菲特合伙公司的就一样了。

巴菲特试图私下出售丹普斯特公司，却发现没有人愿意接受他的价格，于是８月份他通知股东们准备出售公司，并且在《华尔街日报》上登了广告。在公开拍卖之前，他给了买家一个月的时间出价。而且，他和大多数明显的候选人都已经说了这个情况。

但全镇的人发起运动反对巴菲特，他们筹集了将近３００万美元以保证公司所有权仍然留在比阿特利斯。虽然现在现金到手，巴菲特给他的股东们分配了超过２００万美元。但是，这段经历把他吓坏了。