青岛大学预科班:转债城投债跌中机会多 部分品种价值低估

       8月25日，央行下发2011年209号通知，正式将保证金存款纳入存款准备金缴存范围，准备金交存将分步落实，范围不仅包括银行承兑汇票、信用证、保函等企业类保证金，还包括今年因理财产品销售而增长迅猛的个人保证金。根据央行公布的数据，7月末全国金融机构人民币保证金存款4.44万亿元，按现行准备金率口径此次调整冻结金融机构资金逾9000亿元，等同于3次上调银行存准率。消息一出，大资金对流动性的恐慌，使前阶段勉强走稳的交易所企债指数再次下跌。对投资者而言，这一轮大跌在提示投资有风险的同时，又孕育了怎样的机遇、给出了怎样的启示呢？
　　一石激起千层浪市场利率再度飙升
　　随着风传近一周的消息最终尘埃落地，市场参与者脆弱的神经再度绷紧。在通知流转至各商业银行后的第一个交易日，货币市场利率就出现大幅波动。拆借市场上，与准备金上缴各阶段对应的14天、21天和2个月品种收盘利率跃升100多个基点，并在之后几个交易日内保持高位。
　　市场流动性并不是第一次经受这样严峻的考验。受紧缩性政策影响，今年我国银行间资金面整体趋紧，同业间利率波动走高。1-8月，上海银行间同业隔夜拆借平均利率3.22%，较去年全年大升151个基点，且在准备金上缴日附近市场中长端利率多次倒挂。其中，6月中旬，受商业银行上半年末考核、存款准备金上缴影响，隔夜Shibor更一度上冲至7.47%，创近年新高。之后，市场资金面略有平复，隔夜利率也缓慢回复至3%左右。
　　然而，金融机构刚获得喘息之机，央行就抛出这样的重磅炸弹，其通过加强货币供应量监控抑制通胀的用意彰显无遗。在8月中旬的《中国货币政策执行报告》中，央行也将稳定物价强调为宏观调控的首要任务。受政策调控影响，至7月末，全国金融机构人民币各项存款较年初仅增长8.56%，增速明显放缓。但其中无需上缴准备金部分的保证金存款增速逾20%，削弱了央行货币政策的有效性。存款准备金缴存范围的完善，将进一步健全存款准备金制度的调控功能。同时，考虑到此次缴存科目增加对市场的持续性效应，预计央行将在数月内维持现有准备金率，并可能视情况通过公开市场操作缓解流动性压力。
　　转债城投债大跌部分品种价值低估
　　在货币市场利率飙升之际，恐慌情绪瞬间蔓延至债券市场。8月29日，除国债之外，信用债、可转债均应声而降。当日，中信转债指数大跌96个点，在上交所上市的海运转债、石化转债跌幅深达7.2%和5.6%。与此同时，前期受云南路投、申虹投资、陕西高速等融资平台企业负面消息影响的城投债，受大势影响再次回落。在沪深交易所上市的80只城投债中有61只价格下跌，其中10云投债大跌9.6%。
　　大跌后，转债的估值优势进一步突出。至8月31日，石化、中行等5只转债的净价跌破百元，其中，石化转债收盘净价仅93.76元。从业绩角度看，低估值、盈利增长较确定的蓝筹股转债已具有一定的长期投资价值。此外，在这轮急挫中，也存在个别优质转债被误杀的现象。如澄星转债(110078行情,资料)，8月29日该转债对应正股逆势上升3.97%，转债价格却下跌3.12%。
　　城投债方面，基于对违约的担忧，近期机构抛售较多；而准备金上交范围扩大造成的流动性恐慌，更是雪上加霜。多数城投债价格持续下跌，收益率达8%。对城投债的担忧，实质是投资者对地方政府信用信任感的流失。不过，正如发改委近日表示，一方面，我国对政府负债比例和偿债能力始终高度重视，政府负债比例低于50%；另一方面，城投债券是投融资平台公司要求最严格也是最透明的债务，债券本身就要经历诸多审核环节，风险整体可控。在笔者看来，我国仍处于经济较快增长期，不论是基础建设还是债券市场都处于发展阶段，所以当前并不应过度担忧城投债的违约风险。鉴于目前城投债券具有较高的收益率，值得长线投资者适当配置。
　　关注流动性变化短期投资把握节点
　　虽然政策冲击持续时间短暂，是前期央行紧缩政策累积效应的集中释放，但市场修复仍需时间。从当前形势看，至少到9月末，甚至大型国有商业银行第一阶段缴准期末，货币市场利率仍将保持高位，债券市场收益率曲线可能继续上移。因此，投资者参与债市仍需保持谨慎，尤其要关注市场流动性变化，及可能对市场流动性产生冲击的政策节点，如9月下旬的商业银行存款准备金上缴日。在这一过程中，投资者要在合理控制仓位的基础上，及时把握在敏感时点被市场误杀的券种，做好低吸高抛。
　　从上市公司公告看，下半年转债市场将进一步扩容。从2010年以来发行转债看，估值低位所发行的转债和上市当天定价相对保守的转债后市表现相对较好，如铜陵、海运等；而在估值相对高位所发的转债或上市当天高溢价的转债则表现偏弱。因此，投资低估值新转债也是不错的选择。
　　同时，随着三季度末通胀回落得到确认，城投债、信用债或将迎来转机，此时投资者更应关注"跌"出来的机会。城投债上，顾虑尚存的投资者可以根据区域选债。一般而言，经济发展形势明朗、资金管理和运作能力越强，该区域的城投债安全边际越高。
　　此外，从二季度的经验判断，9月下旬，债券市场回购利率极可能再度飚高。届时，持有短期资金的投资者也可选择参与交易所回购，或购买与货币市场利率挂钩的理财产品，以获取较高收益。