2011“屠鲸行动”：破译操盘手“藏地密码”

2011年06月19日11:21 来源：东方网 欢迎发表评论0 字号: 第1页:第2页:第3页:

　　编者按：中国概念股在美国遭遇诚信危机背后，是中国企业对融资或圈钱的迫切需求，但这些中国企业却成了某些机构牟利的"专用"对象，它们首先怂恿了这些问题发生，然后放纵放大这些问题，直至再利用这些问题重复获益。而这场针对中国企业在美国IPO上市公司的猎杀行动，也被市场人士称为"屠鲸行动"。

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　　在经历了两年的中国IPO狂潮之后，原本同样被寄予厚望的2011年正在成为中国企业海外上市的阴霾之年。中国概念股"财务造假"的集体标签正在将危机快速向外传递。

　　"从出问题的十几个中小型公司，到所有在美上市的中国公司，然后是其他海外上市地的中国公司，包括那些有意海外上市的中国公司们，甚至是在中国拥有资产或业务的投资人，都将因为财务诚信问题而面临新的监管规则。"加拿大律师辜勤华告诉记者。

　　辜的描述并非空穴来风，就在中国概念股在美国爆出问题以来，加拿大已经严控了对中国入市者甚至是投资人的准入标准，更有一些资质较好的海外上市企业因为缺少投资人的关注开始主动申请退市。风暴的中心正在从美国迅速向全球偏移。

　　"信用是中国企业在海外生存的最重要的生命线，信用一旦崩溃，意味着中国企业将遭遇灭顶之灾。"有着多年海外资本操作经验的辜很慎重地向记者指出问题所在。

　　到底是谁导演了这样一场涉及所有中国企业的信用危机呢?

　　上市产业链

　　不是单个环节的问题，而是系统问题。

　　众所周知，一家中国公司要到海外上市，有几个角色必不可少：会计师、律师、PE(投行)、保荐人(承销商)、财务顾问公司乃至财经公关公司等。

　　在这场危机中，会计师机构的问题首当其冲，随着东方纸业、绿诺科技、多元环球、中国高速频道和东南融通等一系列中国公司因财务问题被做空，或摘牌、或腰斩，中国公司的审计诚信问题被推向前台，美国SEC甚至据此为由圈定范围，对多达340家中国公司进行调查。

　　活跃于美国资本市场的一位美籍华人告诉记者，"虚增收入、伪造报表、挪用资金，与中国纳税资料不一致等等，所有这些被研究机构用作把柄，出具负面报告并成为进行做空的杀手锏，尽管都与会计师机构有着不可分割的联系，但人们必须明白一点，中国公司有问题，会计师有责任，而一方也难成虎，毕竟那些投行、券商作为另一个层面的把关人不会不清楚，所以经过层层把关之后，仍然出问题，这就不是单个环节的问题，而是系统问题。"

　　基金与券商

　　合作推高市盈率高倍回报套现出逃

　　江苏中美同济投资有限公司高级副总裁陈媛告诉记者："大型企业在赴美上市过程中，通常首先引进的是PE，即战略投资者。同时，由于企业对海外上市程序并不熟悉，往往会信任PE并进而委托其代推荐后续的保荐人、券商及其他服务中介。"

　　"需要说明的是，这些PE通常都是大基金，它们与高盛、摩根斯坦利等大机构有着千丝万缕的联系，或者是同学，同事，或者是多年的合作者，双方有着很高的默契。"

　　比较典型的就反映在市盈率的设定上，这是一个直接关系到企业上市时募集资金规模的指标，市盈率高，募资规模大，企业有面子，相应的，以募资额按比例收取费用的这些中介自然也能有高的收入，因此，各方一拍即合，这也是中国企业赴美上市时市盈率偏高的情况。

　　德和衡律师事务所合伙人丁旭在对中国企业进行海外上市地比较时曾指出，"企业赴美上市有很多优点，比如门槛低，时间短，成功率高，实质性法律障碍少，有利于国际化宣传和并购，发行价格、发行机制灵活、方便再融资等，但是其缺点就是首次发行市盈率通常较低。"

　　然而，这一缺点已被一家又一家中国赴美上市的神话打破，以人人网为例，上市首日市盈率即高达440倍。然而，这对中国企业到底是好是坏呢?

　　陈媛告诉记者："对于机构投资人来说，上市首日高市盈率导致的高股价可以方便其资金套现，事实上，在美国资本市场上，PE的操作惯例就是当日抛售部分持有的股票，收回本金。"(说明：这是美国法律允许的)

　　"之后，随着券商咨询报告的推波助澜，股价会持续上涨一段时间，这也是机构获利的时间点，PE几十倍几百倍的回报也就在这一阶段诞生。而随着机构的获利出逃，如果企业的业绩不能持续支持这么高的市盈率，那么股价就会一落千丈。"

　　的确，根据ChinaVenture投中集团旗下数据产品CVSource统计显示，2010年9月至今，共有72家VC/PE机构参与投资30家赴美上市企业，累计投资金额10.33亿美元，累计账面退出回报87.6亿美元，平均退出回报率达7.48倍。

　　"需要注意的是，奇虎360，人人等都是刚上市不久的企业，而随着这些机构的退出，这些企业的股价也正在应声而下。"一位不愿透露姓名的美籍律师评论说。

　　实际上，基金公司本身受制于投资回报效率的要求几乎都选择了在上市之后尽快退出的机制，因此，在上市之初设定较高的市盈率，进而通过券商咨询报告不断推高股价帮助套现成为业内的操作惯例。

　　但在惯例背后，支撑高市盈率的财务报告就成了机构们各显身手的地方，某种意义上也成了问题之源。

　　"有意思的是，在美国市场上，一家钢铁公司无论你业绩多好，要想做高市盈率都不会是一件容易的事情，因为老辣的投资人对钢铁行业是非常熟悉的，因此能做出高市盈率的往往就是那些创新商业模式的新兴公司，借助中国庞大的人口消费基数，把这个市场描述得无限美好，引来投资人的追捧。"

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