都市护花高手夏天txt:2011“屠鲸行动”：破译操盘手“藏地密码”

　　在经历了两年的中国IPO狂潮之后，原本同样被寄予厚望的2011年正在成为中国企业海外上市的阴霾之年。中国概念股“财务造假”的集体标签正在将危机快速向外传递。

　　辜的描述并非空穴来风，就在中国概念股在美国爆出问题以来，加拿大已经严控了对中国入市者甚至是投资人的准入标准，更有一些资质较好的海外上市企业因为缺少投资人的关注开始主动申请退市。风暴的中心正在从美国迅速向全球偏移。

　　“信用是中国企业在海外生存的最重要的生命线，信用一旦崩溃，意味着中国企业将遭遇灭顶之灾。”有着多年海外资本操作经验的辜很慎重地向记者指出问题所在。

　　到底是谁导演了这样一场涉及所有中国企业的信用危机呢？

　　上市产业链

　　不是单个环节的问题，而是系统问题。

　　众所周知，一家中国公司要到海外上市，有几个角色必不可少：会计师、律师、PE(投行)、保荐人(承销商)、财务顾问公司乃至财经公关公司等。

　　在这场危机中，会计师机构的问题首当其冲，随着东方纸业、绿诺科技、多元环球、中国高速频道和东南融通等一系列中国公司因财务问题被做空，或摘牌、或腰斩，中国公司的审计诚信问题被推向前台，美国SEC甚至据此为由圈定范围，对多达340家中国公司进行调查。

　　活跃于美国资本市场的一位美籍华人告诉记者，“虚增收入、伪造报表、挪用资金，与中国纳税资料不一致等等，所有这些被研究机构用作把柄，出具负面报告并成为进行做空的杀手锏，尽管都与会计师机构有着不可分割的联系，但人们必须明白一点，中国公司有问题，会计师有责任，而一方也难成虎，毕竟那些投行、券商作为另一个层面的把关人不会不清楚，所以经过层层把关之后，仍然出问题，这就不是单个环节的问题，而是系统问题。”

　　基金与券商

　　合作推高市盈率高倍回报套现出逃

　　江苏中美同济投资有限公司高级副总裁陈媛告诉记者：“大型企业在赴美上市过程中，通常首先引进的是PE，即战略投资者。同时，由于企业对海外上市程序并不熟悉，往往会信任PE并进而委托其代推荐后续的保荐人、券商及其他服务中介。”

　　“需要说明的是，这些PE通常都是大基金，它们与高盛、摩根斯坦利等大机构有着千丝万缕的联系，或者是同学，同事，或者是多年的合作者，双方有着很高的默契。”

　　比较典型的就反映在市盈率的设定上，这是一个直接关系到企业上市时募集资金规模的指标，市盈率高，募资规模大，企业有面子，相应的，以募资额按比例收取费用的这些中介自然也能有高的收入，因此，各方一拍即合，这也是中国企业赴美上市时市盈率偏高的情况。

　　德和衡律师事务所合伙人丁旭在对中国企业进行海外上市地比较时曾指出，“企业赴美上市有很多优点，比如门槛低，时间短，成功率高，实质性法律障碍少，有利于国际化宣传和并购，发行价格、发行机制灵活、方便再融资等，但是其缺点就是首次发行市盈率通常较低。”

　　然而，这一缺点已被一家又一家中国赴美上市的神话打破，以人人网为例，上市首日市盈率即高达440倍。然而，这对中国企业到底是好是坏呢？

　　陈媛告诉记者：“对于机构投资人来说，上市首日高市盈率导致的高股价可以方便其资金套现，事实上，在美国资本市场上，PE的操作惯例就是当日抛售部分持有的股票，收回本金。”(说明：这是美国法律允许的)

　　“之后，随着券商咨询报告的推波助澜，股价会持续上涨一段时间，这也是机构获利的时间点，PE几十倍几百倍的回报也就在这一阶段诞生。而随着机构的获利出逃，如果企业的业绩不能持续支持这么高的市盈率，那么股价就会一落千丈。”

　　的确，根据ChinaVenture投中集团旗下数据产品CVSource统计显示，2010年9月至今，共有72家VC/PE机构参与投资30家赴美上市企业，累计投资金额10.33亿美元，累计账面退出回报87.6亿美元，平均退出回报率达7.48倍。

　　“需要注意的是，奇虎360，人人等都是刚上市不久的企业，而随着这些机构的退出，这些企业的股价也正在应声而下。”一位不愿透露姓名的美籍律师评论说。

　　实际上，基金公司本身受制于投资回报效率的要求几乎都选择了在上市之后尽快退出的机制，因此，在上市之初设定较高的市盈率，进而通过券商咨询报告不断推高股价帮助套现成为业内的操作惯例。

　　但在惯例背后，支撑高市盈率的财务报告就成了机构们各显身手的地方，某种意义上也成了问题之源。

　　“有意思的是，在美国市场上，一家钢铁公司无论你业绩多好，要想做高市盈率都不会是一件容易的事情，因为老辣的投资人对钢铁行业是非常熟悉的，因此能做出高市盈率的往往就是那些创新商业模式的新兴公司，借助中国庞大的人口消费基数，把这个市场描述得无限美好，引来投资人的追捧。”

　　财务顾问公司

　　一手包揽中小企业上市并抱团牟利

　　事实上，正是一些熟悉中美两地国情的“业内人士”利用了这一差异，在中国企业海外上市的过程中大发其财。

　　圈内人士告诉记者，“这些熟悉两国国情的业内人士到国内成立财务顾问公司，然后忽悠中国大量的中小型公司到美国上市，它们几乎一手包揽了所有的业务，联系券商，找会计师事务所、律所等等，由于在与企业洽谈的初期往往不收取费用，或者只收取很少的费用，骗取了企业的信任。”

　　“企业会认为，能到美国上市是一件很有面子的事情，更何况还能圈到钱，所以往往会同意转让20%的股权作为这些财务顾问公司服务的对价，殊不知，按照公司的规模只能在美国的三板甚至四板上市，那里交易量不但很小，除了要不断支付上市后的维护成本之外，对企业的战略配合更是毫无益处。”

　　但是，对于这些财务顾问公司来说，交易量再小，只要能套现一部分股权就是很高的收入了，所以他们乐此不疲。

　　上述人士告诉记者，“这种上市成功率并不高，但对这些财务顾问公司来说，只要做成一个单子就是几百万的收入，而且成功率通常都在20%甚至更高。”

　　于是，中国企业赴美上市，就成为这些财务顾问公司“生产线”上的速成品，“由于有利可图，服务于企业上市程序不同类型的这些二三流机构会迅速抱团，共同为这些未必合格的企业作精美包装。”

　　最终，机构获利出局，中国企业背负着问题的十字架，在美国资本市场苦苦挣扎。

　　壳公司

　　成立没有实体业务的公司卖给中国企业。

　　可以这样说，这是一条由人脉编织起来的产业链，大家聚在利益的大旗之下，一荣俱荣，一损俱损，共同默契地诱惑、放纵甚至助力中国企业在诚信的问题上越走越远，而壳公司则位居这个产业链的一端，赚取着更为丰厚的利润。

　　据一位从事PE投资人士告诉记者，“在美国有一些从大投行出来的专业人士，利用更为知名的人士作为幌子，在市场上募集资金成立壳公司，也就是那些只有资金而没有实体业务的公司，然后出售给中国准备上市的公司们。”

　　“一旦操作成功，壳公司往往能赚到几百万美元的收入，所以，经营壳公司也成了近几年美国资本市场上一项不错的业务。”

　　而根据媒体的公开报道，在壳公司之下，又有几百家机构在中国充当买壳中介，这些中介经常采用游击战术，专门帮助中国企业以借壳上市(也叫反向收购)的方式登陆美国资本市场。

　　“然而，没有人知道，这些壳中介炮制的中国公司的问题会被壳公司看到，并转售给投行或对冲基金，成为下一轮做空牟利的工具或把柄。”

　　丁旭律师告诉记者，“企业在纽交所上市是有盈利要求的，但纳斯达克上市却有两种选择：一种是有盈利的，一种是无盈利的，而对于后者，纳市的要求也不过是有形资产净值1200万美元；流通市值不少于1500万美元；经营年限3年，税前税后的利润均无要求。”

　　这无疑有助于对借壳上市公司的包装，但也恰恰因此，借壳上市成为问题的高发区，自2006年以来，除了2008年左右对冲基金转而分食雷曼兄弟等饕餮大餐，每年的做空主题基本上都少不了这些反向收购的公司。

　　“这一条获利的潜流为，出售壳公司牟利，转而再出售企业问题重复获益，甚至是直接动用大量资金来做空，中国企业开始被这些所谓的专家们蒸炸煮炖，吃了一遍又一遍。”上述人士指出。

　　做空产业链

　　宣扬中国公司负面问题重复获益。

　　值得注意的是，中国公司上市时的高市盈率不但帮助了PE的获利出局，同时，也给对冲基金们提供了极好的做空局面。这是另一个层面上的利益盛宴，研究机构、对冲基金(往往本身还是大的投行或券商)、律师成为这一产业链上的新的获利者。

　　MUDDY WATER(中文名：浑水公司) 或CITRON正是在这一轮行情中浮出水面的两家研究机构，先是从大连绿诺开始，MUDDY WATE调查了绿诺在中国的纳税记录，然后与绿诺的财报进行比对，找出问题，最终导致绿诺在纳斯达克摘牌。

　　随即，两家公司同时指向了中国高速频道(CCME)，MUDDY WATER在其报告中明确地指出：“这家公司的业绩好得不能让人相信。”而CITRON的报告则质疑称，“CCME所陈述的业绩超越了微软、苹果，GOOGLE以及中国的百度(百度被认为是在中国发展速度最快的公司)，为什么这样一家回报最大的广告公司在中国本土却鲜有人知道？”

　　MUDDY WATER甚至毫不避讳其预先布局，先做空股票，然后发布负面消息，再然后抛出研究报告，随着股价的不断腰斩，卖出股票，获利出局。这样的标榜无疑吸引了更多牟利者的加入。MUDDY WATER再也不是单兵做战者。

　　事实上，在美国SEC公布调查中国上市公司名单以来，研究机构的做空名单正在不断扩大，而做空的研究机构也越来越多。

　　“部分市场投资者和律师纷纷审查中国公司提交给SEC的财务报表、中国税务报表、中国工商报表，寻找其中陈述方面的差异，然后建立做空头寸，通过这种经营模式从中获利。”据美国投资界专家告诉记者。

　　目前，随着美国SEC调查的不断推进——340家被调查公司的偌大范围，做空产业链正在不断壮大。除了不断有新的研究机构加入进来外，据某位投行人士更向记者透露，目前有大量的对冲基金正在向这一业务转移，伺机而动。

　　“尤其是随着这一业务被资本圈人士看好，原本在上市产业链中掌握中国企业问题的机构们，开始闻腥转入做空局。或者靠出售信息获利，或者干脆随着上市业务的渐渐搁浅转行成为专职做空者。”

　　与此同时，在产业链的后端——律师也正在不断获得新的机会，事实上，今年2月初，美迈斯律师事务所圣弗朗西斯科办公室合伙人Matthew Close就提醒中国企业说，“中国赴美上市企业要警惕做空潮后的证券集体诉讼。”

　　这话不幸言中，那些在做空局中股价应声落地的中国企业们，已开始遭遇美国证券律师的集体围剿，在CCME案中，记者就看到Pomerantz 律师事务所开始在公开媒体上提醒在2010年11月8日到2011年2月3日期间购买CCME股票的投资人，“如果愿意接受原告律师的服务，可以在4月5日之前请求法庭确认参加到集体诉讼中来。”

　　Pomerantz 律师事务所当然只是其中的一家，更多的律师事务所已经开始在公司网站上招揽业务，“尽管集体诉讼潮的到来相对做空可能还要滞后一段时间，但律师也要在市场上早一点出来争抢业务。”分析人士说。

　　美迈斯律师事务所(OMelveny &；Myers LLP)郭冰娜律师介绍说，“诉讼一般是由代表原告的律师事务所推动，原告费用由律师预支，一般采取风险代理模式，律师能够分到20%~30%的赔偿。”

　　Matthew Close则告诉记者，“由于诉讼中大量证据需要由中国公司提供，这需要企业支付大量成本，因此大多数企业最终选择了和解。”

　　但是，根据美国法律，最后的判决或和解协议也默认覆盖所有股东，除非股东主动声明被排除在外。赔偿股东损失对企业来说，仍然是一笔不菲的费用。

　　据美迈斯统计，近期针对在美上市的中国公司的诉讼案数量激增，仅今年已发生近20起，占美国全部证券集团诉讼案的四分之一。

　　“从这一角度来看，中国企业在美国机构的做空局中，就要被再吃两遍：股价因做空而下跌(市值损失)，以及诉讼赔偿。尽管如此，根据美国法律，做空产业链上的机构赚得合法合规，而中国公司们却仍然得背负不诚信的十字架。这就像你被别人骗了，别人还说你是骗子一样。”分析人士告诉记者。

　　退市产业链

　　退市需要企业走很多法律程序，重改结构。

　　随着做空风波越演越烈，中国企业不断被破发、腰斩，甚至被摘牌，进入退市程序。一条退市产业链正在油然而生。

　　从不受关注的市场，转而寻求其他的上市地再上市融资，正在成为不少中介机构在进行业务推介时的惯用策略。

　　陈媛告诉记者，“现在国内上市公司的市盈率高达几十倍，而美国资本市场的市盈率很多只有十倍左右，两者间的悬殊创造了利益空间，也刺激了很多企业开始谋求回归国内上市或者香港上市。”

　　但实际情况是，很多通过借壳方式在美上市的公司，通常都已被设计成了海外结构，虽然主要业务在国内，但其公司性质却是外资公司。因此，退市需要企业走很多法律程序，重改结构。

　　比较典型的是，证监会会要求把“假外资”改回内资或者由中方控股的中外合资企业，这样，境内公司就要去收购海外上市主体，这不可避免地要进行股权重组和股东重组等，但这恰恰给中介机构提供了机会。

　　有时，由于市盈率的差距不大，企业走分拆上市的路径，也会为中介创造不小的业务量。

　　“不仅如此，由于很多赴美上市的公司当年采用了协议控制的方式，但是香港市场是不支持协议控制的，这样企业也需要重调结构。”丁旭律师说。

　　“上述业务，对中介来说，还算正儿八经的业务。更有甚者，抓住这些企业本身缺少资金的弱点，为企业提供退市资金，但代价高昂。”(企业回购股票私有化的过程需要大量资金)

　　有专家指出，目前在美国退市比上市还热，资金方、中介机构、财务顾问公司、律师、甚至包括一些投行再次结成一条新的退市产业链，没有人知道，这些被中介怂恿退市然后再上市的企业，还能被机构炒作几遍，中间又会出现多少财务问题。

　　何谓做空

　　做空是一种股票、期货等的投资术语，比如说当你预计某一股票未来会跌，就在当期价位高时卖出你拥有的股票(实际交易是买入看跌的合约)，再到股价跌到一定程度时买进，以现价还给卖方，这样差价就是你的利润。