跑男指压板游戏规则:西南证券并购案背后

　　3月4日，西南证券的一纸重组公告，引发了市场一次不小的震动。一位业内人士发出这样的感慨：与其说是一次例外，不如说是一个意外。

　　西南证券对国都证券并购案的意外性，源于两家并无任何破产征兆的券商联姻，在中国证券史上，实属罕见。

　　相比交易细节，我们更关心并购背后整个行业发展的大背景。这或仅仅是个案，由于国内证券公司多受地方行政力量支配，类似并购并不会大量出现;但这又不仅仅是一个个案，并购双方的无奈折射出整个行业已陷入寻找新利润增长点的窘境。

　　依照目前经纪业务收入的下滑趋势，假如牛市未能来临，不到一年时间，一批券商营业部就会频临亏损。而近两年增长幅度最大的投行业务，也将面临大型IPO项目收入越来越少的现实。面对两大收入来源的下降，其他业务的增长若仍不温不火，现时证券公司的好日子将一去不返。

　　目前部分上市券商已提前布局，谋求盈利模式的转型。中信证券便是一例。继去年提出转型发展买方业务后，今年初又提炼出新的商业模式：卖方积累资源，买方实现收入，二者循环促进。董事长王东明的战略思路亦耐人寻味：“关键是怎样黏住客户资金?证券公司就是要为这些需要再投资的资金，提供充裕的流动性。”

　　里程碑后的无奈

　　国内券商间的并购并不常见，史上仅出现过两轮。

　　第一轮发生在九十年代。我国证券市场迅速发展，申银万国、国泰君安、银河等一批证券公司合并成立，掀起一股并购风。其后到2005年，整个行业陷入交易量大幅下降、融资业务收入全面萎缩的困境。自营和违规资产管理业务的亏损，成为压死众多证券公司的最后一根稻草。为了挽救这些濒临倒闭的证券公司，第二波并购潮又拉开序幕。期间，三十多家证券公司被兼并。(表1)

　　“这些并购大多发生在券商濒临破产或者出现重大问题时。而且并购重组很大程度上还是政府推动的，真正市场化的重组比例非常小。即便看似市场化的重组，也是由政府支持安排的。”日前，民生证券副总裁滕泰对《融资中国》记者说。

　　以瑞银收购北京证券为例。2005年，瑞银投资17亿人民币成为北京证券第一大股东，这曾被认为是中国证券公司重组尝试市场化的一大信号。但背后却仍是诸多非市场化的安排，比如政府以证券公司的壳为条件要求收购方承担一定额度的债务。

　　相比之下，对于西南证券对国都证券的“市场化”收购，一位上市券商总裁笑言，与其说例外，不如说是意外。“两个日子过得都不错的券商合并，尤其是涉及上市券商的购并，这具有里程碑式意义。”该总裁对《融资中国》记者强调。

　　然而，里程碑背后却暗含无奈。

　　一位业内人士对《融资中国》记者感叹：“各自前景光明的话，就不会合并。实际上，两者发展都到了一个瓶颈，既没有自己独特的盈利模式，也没有很大的发展空间。”

　　按照中国证券业协会的统计，2010年，西南证券、国都证券在证券公司承销业务排名中分别位列26、63名，承销金额分别为151亿元、16亿元。2009年(2010年数据未出)，西南证券、国都证券在股票基金交易金额排名中分别位列45、54名，交易金额分别为6787亿元、4769亿元。

　　“国都没什么硬伤，但也没什么可圈可点的强项。承销业务、资产管理业务做不起来，自营业务又不敢做，剩下的就只有经纪业务，但这个业务在哪个平台做都一样，同样的人员、资源、系统。被并购后反而会形成协同效应，节省成本。所以对国都来讲，既然做不大，在市场还不错的时候，卖给别人未必是不好的选择，关键是看它的股东怎么想。”该人士说。

　　与国都证券相比，西南证券的经纪和投行业务略优，但同样现经营问题。在2010年的年报中，西南证券坦言，虽经过2010年的再融资后资本金已接近第一阵营，但与领先券商的差距依然十分明显，公司资本规模有待进一步提升;网点数量有待进一步提高、网点布局有待进一步优化;全牌照经营虽初具规模，但竞争力有待进一步提高。

　　“西南证券的另一瓶颈在于，上市募集了那么多亿资金，但没地方花，净资产收益率提高不了。经纪网点能大量扩容，但也不能无限制扩。买方业务也不带杠杆，做什么都不能做。最后只有去收购别的证券公司、基金管理公司。”上述人士补充道。

　　西南与国都的状况存在一定互补性。前者近一半的营业网点集中在重庆，而后者一半的网点位于北京、上海。而国都证券A类A级的券商评级、香港证监会颁发的证券交易牌照、持有的国都期货和中欧基金管理公司股权，都将为西南证券添翼。而对于上市无望的国都证券来说，并购无疑是曲线拥有融资平台的捷径。

　　难成并购潮

　　“一旦跨越成长的初级阶段，通过并购整合来做大做强，是证券公司发展的必经之路。”滕泰说。在其新书《投资银行》中他进一步论述了研究所得：全球投资银行的发展历程中，绝大多数大型投行的成长都依赖于并购。尤其是当投行成为公众企业后，并购成了行业的主流成长模式。

　　上述结论的典型案例是全球最大的综合投行之一美林。1964年到2009年间，美林通过对固定收益证券交易、货币管理与咨询、经纪、共同基金管理等不同领域对象的不断收购，成为华尔街最具均衡业务架构的投资银行。

　　既然并购是券商发展的必经之路，西南证券的举动会带来多大的示范效应?

　　实际上，国内上市券商大都有收购的冲动，巨额的闲余资金运用效率过低，导致净资产收益率低下。以中信证券为例，至2009年末，公司仍有274 亿元自有闲余资金存在银行，仅能获取约2%的利息回报。

　　“但目前来看，大规模出现类似的状况，还不太可能。因为国内的证券公司大部分都没有市场化，而是被各种行政力量所支配。比如，地方政府持有的券商不从纯经济利益的角度出发，而是认为别的省有，咱们省也得有一个，给券商赋予的定位不一样。但如果大股东是民营的，从纯市场化角度考虑，想卖就卖了，没有成交不了的交易，只是出价高低的问题。”滕泰补充。

　　“即使是民营的证券公司也不能免于行政干涉。比如广发证券的前两大股东都是民营股东，但董事长的人选一直是由广东省委组织部任命的。过段时间董事长、总裁又都退了，由原来证监会的官员出任。”某大型券商的一位高管对《融资中国》记者感慨。

　　上述上市券商总裁则对《融资中国》记者坦言：“证券公司间的并购难度很高。我们公司增发后，也和不少券商谈过收购的意向，最后都出于这样那样的原因，没有结果。并购肯定是个方向，但未来能出现多少很难说。现实环境中，证券公司涉及的股东比较多也很分散，既有机构也有个人投资者;而且证券公司大多国有，并购都要经过当地国资部门的审批，非常麻烦;加上证监会的监管有很多指标要求。”

　　西南证券与国都证券一拍即合，一大原因便在于国都地处一线城市，受地方政府庇护的影响较小，而且股东结构分散，人保集团、北京国际信托、国华能源等大股东对公司的单独掌控能力十分有限。

　　折射行业困境

　　西南购并案，映现了并购双方的发展瓶颈，更折射出目前大多证券公司盈利模式上的困境。

　　作为国内证券公司的主要收入来源，经纪业务市场的佣金率近两年大幅下滑。(图1)据西南证券年报数据，2010年全国主要中心城市行业的平均佣金价格同比降幅达到了25%。

　　一位业内人士对《融资中国》记者列举了一串数据：“去年，经纪业务在全行业收入的占比已经下跌到了56%，三年前这个数还是80%，滑得很厉害。而这个逐渐萎缩的趋势还会继续，两三年后这个比例可能只有百分之二三十。这个发展历程美国有实例印证。1977年，美国证券业经纪业务收入的占比也曾达到百分之七八十，但到1991年该比例只有16%左右，滑得不成样子。”

　　数据背后的风险是，假如牛市未能来临，不到一年时间，一批依存经纪业务收入的券商将出现经营问题。(图2)

　　“经纪业务的环境在变，以前是垄断的，现在慢慢在推网点自由化了。加上佣金自由化，就会形成恶性竞争。如果蛋糕不做大，净利润就会越来越低，直到突破一个盈亏平衡点，一大批券商营业部就会濒临亏损。”滕泰阐释。

　　证券公司另一大收入来源投行业务则面临结构性调整。这对证券公司提出了全然不同的能力要求，两年后能否保持目前快速增长的态势，还存有很大的不确定性。

　　“现在投行业务的确面临一个问题，大型IPO项目越来越少。今明年还不是很清晰，不久的将来趋势明显。所以投行业务内部会有一些转向。以承销费形式的收入越来越弱，并且由以IPO为主导转向以再融资为主导(包括增发、配股、发债等)。尤其公司债业务是证监会今年开始推动的方向，这部分比例会逐步上升。” 中信建投投行部执行总经理王东梅对《融资中国》记者表示。

　　公司债业务的扩大，将使证券公司的销售能力面临考验，一度被忽视的包销风险或再次成为券商的心头之患。此前IPO业务，虽是包销但并无包销的风险，即便新股破发，证券公司总会询到一个能卖出去的价格。

　　“相对地，投行业务中非承销费形式的收入会越来越大，也即并购咨询业务将逐渐壮大。目前并购业务占国际投行的比例大约为30%，国内券商少有超过10%的。”王东梅补充道。

　　然而，并购业务的蛋糕在近几年内迅速膨胀的可能性很小。一来，并购对从业人员的专业技术要求很高，二来，证券公司在可应用的市场产品、为并购企业提供融资支持方面仍非常受限。

　　“盈利模式有没有新的增长点是关键。前几年是投行业务增加得快，如果这块慢下来，资产管理业务能不能填上?直投、融资融券能不能填上?如果一边经纪业务在下降，另一边其他业务上涨很慢，就麻烦了。”滕泰指出。

　　买方业务需松管制

　　可以看到，试图推进盈利模式转型的部分券商，已开始提前布局。

　　中信证券最为典型。2010 年下半年，公司决定转型大力发展买方业务(注1)，并在2011 年初提炼出其新的商业模式为：卖方积累资源，买方实现收入，二者循环促进。而早在2004年，公司曾最先在业内提出，券商要规范经营就要先回归以经纪业务和承销业务为核心的卖方业务。

　　董事长王东明坦言，以收购兼并快速搭建最优买方业务平台，是中信证券的战略必选。实际上公司成立之初便一直在培育买方业务，上市以后有了资本优势。2004年对卖方业务的回归，仅是中国证券业发展特殊的阶段性要求。

　　近20年来，传统业务的空间收窄，使得投资回报率较高但风险也更高的买方业务，成为很多国际投行的发展中心。在九十年代末，国际投行的买方业务收入已经占到了总收入的一半。而在中国，2010年券商的买方业务还刚刚起步，并受到重重管制。

　　“买方业务起不来的话，证券公司就挣不了钱。现在也有了股指期货，买方业务也不像以前风险那么大，可以做套期保值和对冲了。但问题在于，现在证券公司就一倍杠杆，全世界证券公司都有放大效应，只有中国的证券公司还不像证券公司，没有财务杠杆。”滕泰说。

　　政策管制问题，似乎已成为证券公司买方战略推进的绊脚石。

　　仍以中信证券为例。公司持股的中信建投和华夏基金为两大利润奶牛。但2008年证监会出台的一纸“一参一控”新规，便使其被迫将左膀右臂的部分股权转让，以降到监管标准之内。而对华夏基金的持股，更使公司的投行部在2010年被迫损失1600亿元的承销额度。原因就在于按照监管要求，中信证券不可承接华夏基金持股上市公司的再融资项目。

　　对此，王东明在年初对外谈及：“近两年，买方业务对公司的贡献率一直在提升。但是，我们的脚步在‘被放慢’。而且整个行业都陷于创新能力非常不足的尴尬。根源不在市场，而在目前的监管方式。”

　　监管方式对于创新能力的抑制，前述券商高管颇有同感：“证券公司创新方向很多，自身来讲并不存在所谓的瓶颈。经纪业务上可以创新，比如传统经纪业务越来越少，但融资融券、财富管理业务是很大的一个空间。投行业务也是，中小企业还有一个很长的黄金期要去上市，而相关的并购、再融资、债券业务这些方面空间都无限大。现在关键是管制太多，所有的业务都是证监会一案一批，这才导致大家的创新能力不足。”

　　然而，相关的政策法规的突破和改善不是一朝一夕可以实现的，在有限的框架之下，中国券商的发展思路又当为何?

　　“证券公司在竞争中制胜的关键就是，把握好经济、财富、资本市场三者的大背景变化，根据各个时期的不同需求，调整业务构架，实现跳跃式发展。通俗讲就是，企业融资愿望最强的时候就发展融资业务，市场最需要并购整合的时候就发展并购咨询业务，老百姓理财需求最厉害的时候赶紧发展理财业务。”滕泰说。

　　王东明对证券公司发展战略的认识则有异曲同工之处：“以往我们关注通道和佣金，后来我们关注资产管理，再后来关注业务整合及收购兼并。实际上，关键是怎么样黏住客户资金?证券公司就是要为这些需要再投资的资金，提供充裕的流动性。因此，中信证券会永远处于不断变化的状态。某块资产如果盈利不够或者出了大问题，就卖掉;然后，打造更盈利的产品，或者买更盈利的业务资产。”

　　业内点评：

　　/朱玉屏

　　国都证券董秘

　　这次并购确为国内证券行业先例。众所周知，西南证券为上市公司，而我公司资产质量优良，资产规模、内部管理、业务布局等均可圈可点。此次期望通过重组达到1加1大于2的效果。至于是否有示范效应，现在还无法评估。

　　国内券商的发展确实遇到了诸如业务同质化、佣金价格战等问题，券商的发展存在许多困难。从各自实际出发，通过细分市场，提供差异化、高质量、有针对性的服务也许是券商化解目前难题的手段之一。

　　/蔡咏

　　国元证券总裁

　　我们非常关注此例并购的进展和细节。目前券商并购的市场环境不尽理想，尤其对上市券商而言，方方面面的约束条件很多。西南证券的并购案例将提供一个可借鉴的范本。而并购过程中，双方业务的互补性应是首要考虑因素。

　　目前，融资融券、直投、股指期货等业务对证券公司的收入贡献仍十分有限，未来将逐渐增长。其中任何一项创新业务的发展，都将弥补经纪业务收入大幅下滑的短板。拿融资融券业务来说，在台湾该业务的利息和账户佣金收入已经占到证券公司总收入的20%到30%。

　　/滕泰

　　民生证券副总裁

　　对证券行业来说，客户资产规模是决定所有业务价值创造能力的基础。而并购证券公司，不管是买进经纪业务，还是承销、资产管理业务，归根结底都是买进客户资产。这客户资产虽然不是券商本身的，但是可以带来盈利的关联性资产。

　　西南证券迈出这一步非常具有前瞻性。只有这样，抓住客户资产规模，才有发展前景。现在都是同质化的东西，推动强强联合，对并购双方有好处，对整个行业发展也有好处。

　　从理财、资产管理到私人银行业务，是国内证券公司最有前景的业务领域。随着财富总量的扩大和理财文化的发展，崛起的中产阶级将由自主投资群体成为潜在的私人银行客户。

　　/王东梅

　　中信建投投行部执行总经理

　　经纪业务收入的确在缩小，投行业务占比相对扩大。但现在投行业务也面临一个问题，大型IPO越来越少，今明年还不是很清晰，不久的将来趋势明显。未来以承销费形式的收入越来越弱，并且由以IPO为主导转向以再融资为主导。尤其公司债业务的比例会逐步上升。相对地，投行业务中非承销费形式的收入会越来越大。

　　/武飞

　　国海证券购并事业部总经理

　　之前证券公司间的并购主要发生在2004年券商综合治理期间。国都被收购，是在它日子过得还不错的前提下发生的，这在没有先例的国内证券行业，的确具有里程碑意义，值得业内关注。

　　对比经纪业务竞争的白热化，投行业务成了近两年证券公司利润增长的主要来源。未来大型上市项目的确越来越少，但随着创业板的推出，中小企业项目越来越多，发展前景仍然广阔。资产管理业务是未来发展的一个大方向，但仍处于萌芽阶段，有待探索。

　　/某证券公司高管

　　从发展的角度来讲，券商应该通过西南并购国都的这种模式去做大做强，但可以选择的标的公司不是太多。很多券商都受地方政府的保护，除非这家券商经营出现问题，否则只要过得下去，就不愿意被收购。所以在这个仍是高度管制的市场，这类相对市场化的并购很难大量出现。

　　证券公司创新方向很多，自身来讲并不存在所谓的瓶颈，关键是管制太多。所有的业务都是证监会一案一批，这才导致大家的创新能力不足。