超级玛丽怪物图鉴:七条永恒的投资法则

我在上一篇书信中提出，投资者应该忠于那些一直引导（而且应该始终引导）明智投资的原则，但我没有告诉读者我相信的那些原则具体会是怎样的。所以，现在是揭晓的时候了，我提出了一套原则，这些原则共同构成我所称的七条永恒的投资法则。

这些法则如下：

1.始终坚守安全边际

2.此时决不会不同以往

3.要有耐心，伺机而动

4.要逆势而行

5.风险是资本的永久损失，而从来不仅仅是一个数字

6.对杠杆要谨慎

7.绝不要投资你不了解的品种

因此，让我们简要地逐条分析这些法则，并重点说明投资者的当前行为违反某一条或多条法则的地方。

1.始终坚守安全边际

估值是在我们的理财中最接近万有引力定律的东西。它是长期回报的主要决定因素。然而，投资的目的（一般）不是按公平价值买入，而是要在买入时留有安全边际。这表明，任何对公允价值的估计仅仅只是一种估计，而不是一个确切的数字，所以安全边际提供了应对错误和不幸所急需的缓冲。

当投资者违反第1条法则，即投资不设安全边际时，他们冒有资本永久减值的风险。我等待已久的图1终于可以派上用场了。图1所示为将100美元平均投资于财富杂志2000年8月所列出的一系列股票所实现的投资业绩。

他们的文章是这样开头的：“承认吧，你仍然对那些错失的机会耿耿于怀。微软公司、思科、英特尔等等。在你的终级“事后诸葛亮”投资组合中它们本应占据重要席位。噢，你告诉自己，如果早在1990时你忽略所有反对者的意见，仅仅投资5,000美元购买（比如）戴尔和EMC的股票，然后在接下来的十年里对股市不闻不问的话，那该多好啊。算下来，你少赚了840万美元。

“先等一等。现在不是自责的时候。好吧，你没有投资过去十年里成长最快的公司。别去想它了。这是一个新时代，事实上也是一个新的千年，自我安慰的时间已经过去了。事实上，戴尔和EMC公司股票的重要性不再是它们的投资潜力（虽然它们的投资潜力依然很大，但已不大可能与过去十年的走势相比）。而是它们能够给我们带来一些关于今后投资的宝贵经验教训。“

财富杂志没有拘泥于这些“曾经辉煌的”股票，而是列出了他们称之为“能够经受十年考验的十只股票”，也就是投资者可以买了就去睡大觉的投资组合。那么，如果你买了这个投资组合，你几乎肯定会希望你能忘掉它。这十只股票分别是：诺基亚、北电、安然公司、甲骨文、博通、维亚康姆、联视、嘉信理财、摩根士丹利和遗传技术研究公司。这一篮子股票在购入时的平均市盈率达到了惊人的三位数。如果你将100美元平均地投资于这些股票，10年后你可能只剩下30美元！亲爱的读者，这就是所谓资本的永久减值，这种情况在你不设投资安全边际的情况下就有可能发生。

以上所述的证券为GMO选定的一批证券，仅供参考。这些用于说明的具体证券系由GMO基于其基本特征选定，而非完全基于其投资表现选定。这些证券并不一定在为咨询客户购买、出售或推荐的证券中具有代表性，不应假定投资于这些证券将会盈利。资料来源：彭博、Datastream、GMO，截至10年6月30日

今天，似乎没有哪类资产提供安全边际。来看看GMO目前的7年期资产类别预测（图表2）吧。根据我们的数据，没有什么资产的价格会是公平价值，所以从绝对的角度来看所有资产类别都很贵！美国大盘股的实际回报率接近于零，你得到的回报只是把钱放在他们那儿的乐趣。小盘股的估值表明，它们的回报甚至更糟。即便是新兴市场股票和优质股票从绝对的角度看也不便宜，他们只不过是最好的藏身地罢了。

当我们研究了能够通过由本·格雷厄姆（Ben Graham）设计的深度价值筛选的若干股票时，发现这些预测得到了进一步证实。要通过这个筛选，股票的收益率必须达到AAA级债券收益率的两倍，股息收益率至少达到AAA级债券收益率的三分之二，且总负债低于三分之二的有形账面价值。我添加了一个额外的标准，就是有合格股票的格雷厄姆和多德（Graham and Dodd）市盈率必须低于16.5x。略看一下图表3可知，在目前的全球市场中，深度价值机会极其稀少。

债券或现金往往是在股票价位显高时才提供合理的投资机会，但由于美联储的受控资产价格政策，这些投资品种也显得昂贵了。

本图表所示为几个资产类别的实际回报预测。这些预测是基于GMO的合理判断做出的前瞻性陈述，并非对未来表现的保证。实际结果可能与上述预测大不相同。一种长期通胀假设：每年2.5％。资料来源：GMO

*带有附加条件：股票的格雷厄姆和多德市盈率低于16.5x。资料来源来源：GMO，截至3/29/10

为了评估债券的安全边际，我们需要一个估值框架。我一直认为，在本质上，债券估值是一个相当简单的过程（至少在某一级别上）。我一般认为债券有三个组成部分：实际收益率、预期通货膨胀率以及通货膨胀风险溢价。

实际收益率可以通过通货膨胀挂钩的债券在市场中衡量，或者可以采用估计的均衡（或正常）实际收益率。目前市场上的10年期美国通胀保值国债的实际收益率为1%。我没有采用这一收益率，而选择采用1.5％左右的“正常”实际收益率。

预测调查的采用与我以前对预测表示出的不屑态度似乎有一点矛盾。但由于历史告诉我，经济学家通常会错估通货膨胀，因此我坚定地加入了债券估值的最终因素：通货膨胀（或长期）风险溢价。对这种风险溢价的估计有一定的变动范围，但我建议它应在50-100个基点。鉴于围绕量化宽松的使用和影响的不确定性，我进一步建议目前采用接近于该范围上限的数字。

将这些数据放在一起分析，得出一个介于4.5%和5％之间“公允价值”。美国10年期国债目前3.5％的收益率远远没有达到给投资者提供哪怕是最低的安全边际的要求。

当然，债市多头和经济悲观主义者会反驳说，市场刚刚意识到即将来临的现实：美国将重蹈日本的覆辙，花一、二十年的时间在通货紧缩的泥潭中挣扎。他们可能是正确的，但我们可以评估市场对这种情景所下的赌注。

在构建简单的情景估值时，让我们假设世界有三种可能的状态（一种总体而简单的简化方法）。在“正常”的世界状态中，债券收益率接近其公平价值，即5％。根据“日本”的结果，收益率将下降到1％，在美联储失去控制且通货膨胀卷土重来的情况下，收益率上升至7.5％（粗略估计，5％的通胀率）。

如果我们采取一种不可知的态度，说我们什么都不知道，那么我们可以分配50％的概率给正常结果，分配25％给其余每个结果。这种情况将产生一个非常接近4.5％的预期收益率。我们可以对概率进行修正，以便产生接近市场现行定价的结果。从本质上讲，这表明市场在暗示，美国转为日本的概率为50%。

这似乎是一个非常片面的隐含概率。当然，在美国和日本之间肯定有些相似之处（如僵尸银行），但也有显着区别（例如，政策反应的速度和规模，人口统计特征）。对于我来说，50％的概率似乎过于自信了。

我们对债券估值过高的担心对我们的投资组合和相对估值都有影响。显然，鉴于上述估值情况，在我们目前的资产配置组合中，你不会找到太多的固定收益资产。

我们经常听到的一个持有股票的“论据”是这样的想法：人们应该持有股票，因为债券太没吸引力了。我把这称为丑陋继姐（ugly stepsister）的问题，因为它类似于遇到两个丑陋的继姐，而被迫只能与其中之一约会。这可不是能让很多人津津乐道的选择。就我个人而言，我宁愿等到灰姑娘到来。

当然，因为债券面目可憎而买股票的说法只是所谓的美联储模型的一个版本。这种方法几乎总是存在缺陷。它在理论的可靠性上是失败的，因为它将真实资产与名义资产进行比较。它在经验上是失败的，因为它在试图预测长期回报时简直没有任何作用（这绝不是一个模型具有吸引力的特征）。此外，美联储模型的支持人常常忘记，一个相对估值方法是一个价差部位。这就是说，如果模型认为股票相对债券更便宜，这并不意味着人们应该马上去购买股票，而是说每个人都应该做空债券和做多股票。因此，模型很可能只是说债券价格昂贵，而不是说股票便宜！美联储模型没有什么作用，应该扔进垃圾堆。

资料来源：GMO，截至11年1月12日

相对估值对我而言没有什么吸引力，而当我认为债券或股票都和稳定资产不沾边时就更是如此了。一般来说，当为资产估值时，你需要一个稳定的锚点(anchor)，用以评估投资机会的大小。举例来说，作为一个估值指标，格雷厄姆和多德市盈率（当前价与10年平均盈利之比）较为有用的一个原因是10年盈利的缓慢、稳定增长。与此相反，债券市场乐意推断20世纪80年代初的通胀高峰将最短持续30年以上，同样也愿意推断2009年的通货紧缩风险将持续10年以上。使用这种不稳定的资产作为任何估值的依据似乎有点鲁莽。

我宁愿独立地考虑每项投资的绝对优势。不幸的是，如上所述，目前来看这揭示了一个令人不快的事实：没有什么投资可以提供好的安全边际。

事实上，如果我们看看风险回报线（即按波动性测量的7年预测数据）的斜度，我们可以看到，投资者冒险所得到的是微不足道的回报。诚然，现在的市场并不像2007年那样疯狂，当时我们面临一个倒置的风险收益权衡————投资者愿意为持有风险资产的乐趣买单————但照这个速度，我相信不久后我们就会再次面临这种反常情况。不过这次是官方赞助的疯狂！

资料来源：GMO，截至11年2月

提供安全边际的资产的稀缺给资产配置专家提出了一个难题：在一个什么都不便宜的世界上一个人能做什么？就个人而言，我会设法筹集现金。这是显而易见的，不是因为它毫无吸引力的接近零的收益率，而是因为它具有准备金的作用————当市场提供的机会集合再度变得较有吸引力时可用于配置的一种价值储存手段。而且，只要投资者的情绪一如既往地在绝望的深渊与不理智的兴奋之间摇摆不定，这种情况就有可能发生。当然，这些情绪波动发生的时间仍和以往一样令人捉摸不定。

2.此时决不会不同以往

由于我已经在最近发表的一篇文章《为“老一套”辩护》中讨论了有关新时代的最新理念，因此在此不赘述。但我要说的是，在评估“此时不同以往”的说法时，务必要尽量放宽眼界。例如，如果一个人回顾过去的30年，他会得出以下结论：美国的房价从未下跌。但是，从一个更广泛的角度来看，通过同时观察美国长期经济数据和房价相对于收入飙升的其他市场，我们可以发现，美国与世界其他地方并无不同，房价的下降是一种严重的风险。

3、要有耐心，伺机而动

在许多层面上，耐心是任何以价值为基础的方法所不可或缺的。正如格雷厄姆所说，“由于疏忽或偏见导致的估值过低情况可能会持续很长一段时间，由于过热情或人工刺激手段引起的价格上涨也是这样。”（而且毫无疑问，“市场先生”与“股票小姐”之间的“恋爱”决不是建立在人工刺激手段的基础上！）

然而，耐心的供应很稀缺。正如凯恩斯很早之前指出的那样，“与他们的前辈相比，现代的投资者把太多的注意力放在了所持有资产的年度、季度或甚至是月度估值乃至资本增值上……而太过忽视直接收益率……和内在价值。”如果我们将凯恩斯所说的“季度”和“月度”替换为“每日”和“每分”，那么这就是我们今天世界的写照。

当投资者面临缺乏吸引力的机会集时，耐心也是必需的。许多投资者似乎患上了“行动偏执症”————一种总想做点什么事的渴望。然而，当没有什么可以做时，最好的计划通常是什么也不做。站在原地等待一个好打的球。

4.要逆势而行

凯恩斯还说过，“投资的核心原则就是去对一般的看法反其道而行，因为如果大家都认可一项投资的优点，那么该投资就会不可避免的过于昂贵，并因而缺乏吸引力。”

坚持一种价值取向往往会自然地导致你成为一个逆向思维者，你会在别人卖出且资产价格便宜时买入，而在别人买入且资产价格昂贵时卖出。

人类有从众倾向，因为在人多的地方总是更加暖和和更加安全。事实上，我们大脑的构造使我们成为群居动物。我们大脑中感觉社会排斥痛苦的地方与我们感觉真正身体痛苦的地方在相同的部位。所以当一个逆向思维者有点像经常把你的胳膊弄断。

目前，相对现金，绝大多数人更看好股票（见图表7）。也许这仅仅是对积极鼓励大量投机行为的美联储政策的一个“理性”回应。

小威廉麦克切斯尼·马丁（McChesney Martin, Jr.）在很久以前观察到，中央银行通常喜欢做的是“当聚会开始变得有趣时拿走潘趣大碗。”今天美联储的行动肯定更接近于往饮料里加酒，即鼓励投资者以雾里看花地方式观察市场。我真不敢相信，漠视估值的投机除了以眼泪收场还会有别的什么结果，如同那些一再贪杯的人除了严重的宿醉别无所获一样。

5.风险是资本的永久损失，而从来不仅仅是一个数字

我曾就此问题多次撰文。基本上，令人遗憾的是，对风险量化（贝塔值、标准差、风险价值）的执着已经取代了针对这一问题的更带有根本性、直观及重要的方法。风险显然不是一个数字。它是一个多方面的概念，试图将其归结为单一的数字是轻率的。

在我看来，资本的永久性损害可能来自三个来源：1）估值风险————你为资产支付了太高的代价，2）基本面风险————你购买的资产存在基本面问题（又称价值陷阱）;和3）融资风险————杠杆。

我想，若能注意这些方面的风险，投资者就能避免资本的永久性损害，从而获得好得多的回报。

6.对杠杆要谨慎

杠杆是一头危险的野兽。它不曾将坏的投资变为好的投资，但它可以将好的投资变成坏的。在小回报的投资上堆积杠杆并不能把它变成一个好的投资。从价值的角度看，杠杆也有其黑暗的一面：它有可能把一笔好的投资变成坏的投资！杠杆可能会限制你的耐力，把短暂的损害（如价格波动）转变成资本的永久减值。

在谈到杠杆问题时，我应该注意到所谓的金融创新往往不只是未加掩饰的杠杆。正如J.K.加尔布雷斯所说的那样，“金融界一遍又一遍地欢呼这一类似于车轮发明的伟大创新，但他们的版本往往不太经受得起考验。”熟知上世纪80年代末/90年代初垃圾债券危机的人不可避免地发现近几年的按揭炼金术与历史惊人的相似！每当你看到一个建立在杠杆基础上的金融产品或策略时，你的第一反应应该是持怀疑态度，而不是喜悦。

7.绝不要投资你不了解的品种

这似乎只是好用、老套而简单的常识。如果某样东西好得令人难以置信，那它很可能真的就有那么好。金融行业已熟练掌握了把简单变为复杂的艺术，并在此过程中设法实现了自己的额外利益！如果你无法看透投资理念，并直入投资过程的核心，那么你可能根本不应该投资于它。

结论

我希望这七条永恒的法则有助于你避免某些最严重的错误，而当你发生这些错误时，往往会走上资本永久减值之路。现在，我相信这些法则推崇谨慎原则：缺乏具有好的定价及安全边际的资产会导致投资者筹集现金。然而，目前的情况似乎是，投资者正在遵循恰克·普林斯的策略，“只要音乐响起，你就必须站起来跳舞。”