应客观看待外储结构常态调整

来源：    作者：张云中

公开信息显示，截至今年2月，我国已连续4个月减持美国国债。但持续减持行为并未动摇我国持有美国国债全球居首的地位。在近期标普公司调低美国信用前景的舆论氛围中，我国持有高额美元债券的风险，以及我国外汇资产的规划管理再次成为关注焦点。

4月18日，标普公司宣布将美国AAA信用前景评级从“稳定”降至“负面”，国际市场一片惊呼。

此前不久的另一则消息是：今年2月份中国减持了6亿美元的美国国债。至此，中国已连续4个月减持美国国债，但仍是美国国债最大债主。最新的美国“财政部国际资本”(TIC)报告显示，截至2月份，中国共持有11541亿美元的美国国债，在持有美国国债的排名中依然位居第一；居于其后的日本增持44亿美元，美国国债持有量增至8903亿美元。

中国人民银行公布的统计数据则显示，2011年3月末，国家外汇储备余额突破3万亿美元，为30447亿美元，同比增长24.4%。这意味着，我国持有的美国国债规模已超过外汇储备资产的1/3。

对于美国也将发生“债务危机”的预言，中国所持美元债券是否也将面临巨大风险？连续减持美国国债，是否意味着我国外汇投资政策的转向？

美元债券投资仍是安全选择

“标普只是将美国信用前景评级调为负面，其警示意义大于实质意义”，浙商期货宏观分析师李晨向记者表示。此举的导火索是美国政府债务逼近法定上限，而政府对此始终没有切实可行的方案，在此背景下调低评级是一种政治策略。

总体来看，国际投资者对美国国债依然是净买入。2月份外国持有的美国国债总量增加了306亿美元，但增量比1月份减少160亿美元。

中国社科院日本研究所日本经济研究室主任张季风分析认为，美元国债危机虽有持续发酵的趋势，但只要国际评级机构不对美债大幅降级，美元债务危机就不会发生。而事实上，这些机构基本代表美国利益，不会轻举妄动使作为国际最主要流通货币的美元危害全球，危害自身。

在接受本报记者采访时，对外经贸大学中国国际货币研究中心主任孙华妤并不认同美元债券“风险说”。她认为，虽然美国目前国家外债规模与GDP之比接近100%，但美国不会发生类似欧元区的债务危机。孙华妤指出，首先，连续减持美国国债是我国为保障所持外汇资产保值增值采取的市场“微调”行为。美债规模庞大，中国外汇储备投向美债不足以引发其价格的剧烈波动。另外，从美国经济总体状况看，虽然经历了金融危机的冲击，但美国的经济活力和经济弹性仍相当强。美元的强势地位目前依然无法撼动，美元仍然是国际贸易主要结算工具和主要外汇储备币种（全球60%外储为美元），短期内市场不会因危机引发的经济困局而对美元的信心跌落到谷底。此外，日本的国债与GDP之比早已超过200%，但其国债仍是许多国家或机构的偏好选择。

商务部研究院中贸部副主任金柏松在接受本报记者采访时谈到，中国对外国国债资产组合无论是净买入还是净抛售都是短期市场操作的“权宜之计”；从买卖规模看，不管是在对方总体债务还是在我国外汇储备资产中的占比均很小，对市场影响十分有限。实际上，我国外储所能选择的资产种类十分有限。

中投公司副总经理、首席风险官汪建熙在最近出席“第四届国际金融市场分析年会”时也表示，一个资产类别，不光有信用风险和市场风险，还包括流动性风险。美债市场是世界上最大的债券市场，流动性最好。事实上，在风险较高时，投资者均试图持有美元，其间也显示出美元作为避险工具的有效性。

客观看待外汇储备缩水风险

中国社会科学院研究员王永中年初在《国际金融研究》杂志上发表文章称，由于中国所持的大量长期美国国债回报率低，且美元处于贬值趋势，中国的外汇储备面临巨大的缩水风险。他认为，从2006年至2009年，中国外汇储备的平均净回报率估计为-1.64%。

对此，孙华妤对本报记者表达了不同的看法。孙华妤表示，在美元相对于其他货币贬值的情况下，如果把美元资产折算成其他货币，如稳步升值中的人民币，或许会估算出负收益；但这仅仅是假设，是相对损失，是估算出来的“浮亏”，而非真实存在。实际上，外汇储备无需全部转换成本国货币。而将持有的外汇资产频繁地转换成其他货币也存在风险。

由于如石油等以美元计价的全球大宗商品都在涨价，似乎我国掌握的美元资产也在缩水。但由于经济的周期性规律，购买资源型产品不可能都是在低价时买入而在高价时消费，外汇资产的损失有时是不可避免的，这种在经济学上被称为“静损失”或“沉默成本”的损失，即使在不掌握外汇时也是客观存在的。

如何合理调整外汇资产

“外储规模保持在多大的规模才合适，没有所谓客观的、放之四海而皆准的标准。”孙华妤认为，传统经济学中“保证3个月进出口用汇需要”的观点早已不合时宜。现在，除了国际货物贸易，国际金融交易已日益频繁，资本流动规模大。一个流言就可能导致外汇市场风吹草动，就可能发生资本的大进大出。如果没有足够的外汇资产作为储备去调节市场，很可能就会造成本国汇率的剧烈波动、本币的大幅贬值。

孙华妤认为，是否应该对外汇储备结构进行调整，应该从存量管理和增量管理两方面分析。

对存量外储，在保值增值以及保证安全性和流动性的前提下，分散化管理是一个方向。美国国债收益率相对较低，但流动性强，可随时变现。在此背景下，可适当多购买一些外币企业债券等，以提高收益，但其流动性相对较差。另外，除了经济上的考虑——安全性、收益性及流动性，外汇资产也可作为政治上的筹码、外交上的武器，以增强我国际话语权，如我国先后购买了希腊和西班牙国债。故此，衡量外汇资产不能单纯从经济层面上的收益考量。

从外储增量看，孙华妤认为，今后我国外汇储备继续“突飞猛进”增长不太可能。今后一段时期，在外贸平衡发展的大背景下，我国外贸不会发生大规模顺差，个别时期甚至会出现略微逆差。而中国在继续吸收外资的同时，也将鼓励企业“走出去”，用汇需求也将随之增加。这个时期外储下降亦有可能。

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