诛仙 轩辕灵契 获得:估值思考 阿里巴巴 piano1688的博客 BLOG

估值思考(2010/07/05 19:13)
目录：基本分析 赢家心经 投资理念
浏览字体：大中小
摘要: 以下不是一个估值方法，是一种思维模式。企业家大都不会估值模型。但其买企业出价正确率比市场用模型算出的要接近现实的多。 1、收购的角度看企业： 巴菲特说：买一个企业部分股权，看成是收购这个企业。 如果是企业 ...
以下不是一个估值方法，是一种思维模式。企业家大都不会估值模型。但其买企业出价正确率比市场用模型算出的要接近现实的多。
1、收购的角度看企业：
巴菲特说：买一个企业部分股权，看成是收购这个企业。
如果是企业家，在购买一个企业时会思考，是否可以用你购买这个公司的资金，重新建一个企业，然后打败这家公司。
如金螳螂，分析师在推荐。净资产6.6个亿。08年12月23日最高市值大约30亿。如果我自己建公司，6.6亿买净资产。现在通货紧缩，购建的成本可能更便宜。还有23亿。将金螳螂公司的主要员工都挖过来，工资2倍。找业内最专业的管理者来管理。然后打广告。是否可行？剩下的23亿是否足够用了？而且这个行业还有不少的应收账款问题.用这样的方法思考，你会发现有些公司的竞争力很弱。不能用PEG来估值。PE10倍都不一定便宜。
从收购的角度思考，能测试一家公司壁垒的高低和初步的出价是否合适。
用此方法思考后，你会发现有些企业不能用资本的力量来复制。这些企业有一定核心竞争力，有壁垒。
如中移动，行政垄断，国家不让做。
如茅台、五粮液。离了茅台镇，出不了茅台酒。五粮液有其百年老窖。其品牌和产品的不可复制性决定其壁垒很高。
商业俗语：“如果你不能打败他，就加入他”这些公司最好的方法就是成为他的股东。那么要衡量一下财务上是否合适？这些企业是花钱也做不了的。那么应该花多少钱买?
2、预测未来
价值投资与技术分析的调侃：价值投资者说技术分析是图表巫术，成功率不高。技术分析说价值投资的价值评估方法是预测公司未来业绩。而大家都知道未来很难预测。所以成功率也不高。而现在机构大部分用的都是预测未来的估值方法。
如在2006年预测公司业绩，不管是三年、五年、现在事实证明大部分预测都是错误的。大家预测是黄金十年，实际却是经济危机，危机估计会持续几年？不知道。即使企业家预测未来的能力也不见得比分析师强。如万科的董事长王石曾预测万科的战略目标会提前实现。在2010年万科的销售收入能达到1000亿，现在看实现的可能性不大。所以预测未来的估值方式对大多数企业来说不是一个好的估值方式，Peg和自由现金流模型都是建立在预测未来业绩的基础上。我们知道多变量系统是很难准确预测。如宏观经济和股市。那么上市公司业绩预测的准确度如何呢？这取决于其是否是多变量公司。可以说大部分公司都是多变量公司，所以这样的估值方法，实战的效果很难说。
巴菲特2002年致股东信中说查理跟我不仅不清楚明年我们旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的数字。因为每个产业都会有景气循环，(只有在券商做的投资演示文稿中，盈余才会无止尽地成长)，说明巴菲特不是采用预测业绩的估值方式。至少不是三年PEG法。
你可以把各类机构的历史的公司业绩预测和自己的历史公司业绩预测做个统计，看成功率有多高？
3、用总市值来思考：
首先要用总市值来做思考。这样你会有一个总量的观念。如招行市值2000亿，汇丰控股是多少亿，招行用多少年能做到汇丰的规模，达到汇丰的市值。茅台市值1000亿，其市值是否还能增长10倍，达到1万亿呢？国外同类公司的市值是多少。中国是成长期，参考国外同类已成熟公司总市值有一定的参考意义。国外的跨国公司也在做中国市场，所以其市值一般来说不会因人口基数问题而失真。
4、从历史平均净资产收益率来思考
计算涵盖一个完整经济周期的平均的净资产收益率来做估值思考。净资产收益率要调整为期初净资产计算的收益率。还要根据负债率适当调整。这个指标一般来说对有一定壁垒的公司和周期性公司适用。对竞争激烈的行业不一定适用。竞争一般来说会使净资产收益率下滑，所以历史数据通常没多大的参考意义。
如前文PEG估值法的误区（2）中长江实业估值。长江实业的平均净资产收益率为10.75%。10%折现率，则其内在价值大约为1.07倍市净率。与历史实际平均1.09倍的市净率大致相符。
对周期性行业，如折现率为10%，用其历史平均净资产收益率除以10%计算的市净率，一般情况是其估值中枢。因存在均值回归，可判断其是否高估或低估。
以超出社会平均的净资产回报率率，能完全保留盈余复合增长的公司比不能完全保留盈余复合增长的公司要有估值溢价。以上只是一个简单的分析，具体公司需具体分析。
5、以净资产为出发点
格老访谈录观点：“如果你想稳扎稳打的话，你应当以净资产价值为出发点并坚持不变。”“这并不是说不应该考虑其他的因素，”他又说，“但是无论你采取什么其他因素，都应当符合谨慎的观点。”
普通企业家都会有一个何时“回本”的概念。普通说市盈率反映的概念是表示多少年回本，其实不对。因为你购买一家公司后现在会得到其净资产。所以需回本的是买价减去净资产部分。
如金风科技：看好的人很多。现在价格合适不适合呢？我没有具体研究过，以下只是一种假设。说明一下用“回本”方式思考后的结果：
30亿净资产 08年12月29日大约240亿市值。未来赚210亿才能回本。2007年净利润为6个亿，假设30%复合高增长。将2008到2016年净利润加总。则到2016年共9年才能回本。而到2016年净利润有64亿。比现在的茅台和万科的净利润还要多。达到这么高的净利润未来会如何增长？如果9年后，你刚回本，其后的增长便停止或低增长，这个买卖是否合适呢？如果回本角度来思考，这买卖不划算。但市场是用PEG估值，所以1月5日涨停了。可见即使都是依据价值来投资，金融业的思维方式和实业思维方式也有不同。（注：如果实际情况比我假设的30%增长还要好，则我的分析不成立）。
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
合计
6
8
10
13
17
22
29
38
49
64
250
巴氏公司（注：以上金风只是举例说明，其实我不认为金风是巴氏公司）大都净资产收益率很高，所以市净率也很高。这样的公司要关注其护城河有多深。否则一旦护城河消失，其股价必向净资产回归。
一、 大部分企业应该用格雷厄姆的方法估值。
格老在《证券分析》一书中p307-p325页讲普通股投资理论，非常经典，建议认真研读。格老的方法：
p314将购买普通股视作获得公司部分所有权的一种方式：“典型的普通股投资者是企业家，（格老也承认这一点）。对他而言，以和估价自己的企业同样的方法来估计任何其他公司制企业是理所当然的方法。在估量拟购买的一家私营企业的合伙人权益或股东权益时，他总是从“账面上的”_即资产负债表的权益价值入手，然后考虑一下，企业的历史记录和发展前景是否足以使这种购买有利可图，私营企业权益的售价当然可以高于或低于它所对应的资产价值;但是账面价值总是成为计算的出发点，在达产交流和评判交易时，所使用的标准说到底还是相对于账面价值的溢价和折价”。
二、 前瞻未来的估值方法(现金流估值法、peg法)
这个方法只对一小部分企业适用，如具有垄断特征的企业。而且只有你对这些企业非常熟悉的情况下才能使用。千万记住你是在预测未来。而且你是在将未来量化为数据。
《证券分析》p313页：以重视前景为特征的投机 ……投机意指前瞻未来…….由于未来是难以逆料的，因此只能投机。如p312页，“在1927年—1929年间,……公众在股票价值评估方面，却逐渐背离了以事实为依据的证券分析方法和技术，越来越借重潜力和预期的因素来做出判断”。后来结果是1929年股市崩盘了。其实你将格老说的1927-1929年换成中国股市的2006-2007年也是成立的，当时市场用的都是前瞻未来的估值方式，如peg估值，格老将其称为收益趋势投机。即使你用现金流估值，你的隐含假设也是黄金十年。这是前瞻未来估值方式的现实问题所在。2008年之后的危机证明了大多数基于前瞻未来做的估值都是错误的。
3、估值是动态的
（1）世界上唯一不变的就是变化。估值不是静态的。应该随着各种情况的动态改变来做调整，包括主观和客观两个方面，客观方面指企业基本面的变化，主观方面指你做的估值假设。
（2）企业寿命：如一家的企业的寿命是50年，假如每年的现金流已知，随着时间的推移，能折现的年数会越来越少，企业价值也会递减。所以估值需根据企业寿命做动态调整。
（3）企业基本面的重大变化会导致估值变化
以下是几个方面举例：
特许权的变化影响估值：巴菲特在90年代时认为传媒业的特许权已逐渐丧失，所以不看好传媒业的未来前景，认为对传媒业的估值应该下降。
管理层的更换影响估值：即使如可口可乐，在70年代管理层的不当管理下，也在损毁价值。巴菲特当时并未投资可口可乐，对可口可乐的估值不高，他是等到新管理层上台后，用事实证明了其能力，开始发挥可口可乐的优势，然后再找买点做的投资。这是管理层的变动导致的估值调整。
如企业遭遇意外事件的打击，如此次的乳业危机，即使从危机中恢复过来，商誉的损失也是很大的，企业价值也会下降。估值要做相应调整。
（4）从主观方面来说，因为现在的估值方法，无论是用现金流估值法，还是用peg，其实都是在预测未来，预测未来便需做很多假设，所以估值会严重依赖于你做的假设，如果经过实际验证后你的假设与实际情况不符，估值也需做调整。如在危机前估值花旗，通用电气。你不会估的这么悲观。不论你是否将你的假设写在书面上，你的估值其实都隐含了许多假设，如假设不会爆发象次债危机这样严重的金融危机，所以危机爆发后，需做估值调整。再如折现率，美国在70年代石油危机后出现滞涨，当时利率升到了两位数，企业估值所用的折现率要提高，也会导致估值下降。
四、现金流估值：
现金流模型应该导出多种可能结果，而不是一种。类似决策树，根据主要变量的各种可能变动来得出多个估值结果。如此得出价值区间，然后再给安全边际。
五、用历史推测未来
现金流估值时统计的企业历史的数据只可作为参考，不可做为估值的主要依据，如历史的复合增长率等等。应该依据企业基本面的分析。否则财富500强都是图书管理员和统计学家。
1、现金流模型：
如考虑求实老师说的重复折现问题，见文：关于估值模型使用方法的研究，与博友关于自由现金流模型的讨论。则模型会调整为高速增长期时用股利折现，然后低速增长期用永续模型。假如高速增长期是10年，其实这一阶段一般来说股利很少，这部分基本可以忽略不计。
永续模型部分其实在估值中所占的比重比较大，但这个模型的问题是：
一、企业是有寿命期，能超过50年的都不多，这个永续假设不成立。
二、为何是永续增长，为何不能增长一段时间后，再下降。大多数产业饱和后其实应该是这个规律。
三、永续增长率是多少？3%、5%、7%等等。这个其实在估值中会导致很大的差别。投资者定这样参数时，好像并没有特别客观的依据。
四、而且这个永续模型发生在哪一年，很关键，直接关系到现值的大小。而且一般企业有停滞期。做一些战略调整。并不能年年永续增长。瓶颈跨不过，则增长停止。
五、如果不用永续模型，再细算未来每年的现金流，难度就比较大了，还是存在重复折现的问题、
六、以上五点是模型本身的问题，其实更难的在于预测未来。
七、一些写巴菲特的书中提过现金流模型，但好像不同书具体模型都不一样。其实是作者本人猜测巴菲特如此使用而已。
2、peg模型：
我在个人博客上写过几篇关于peg的文章，PEG估值法中的误区，PEG估值法的误区（2）主要是关于模型本身的问题，除模型本身的问题外，其实真正的难度也在预测未来上。这个方法如不能正确使用，其实就是格老说的收益趋势投机。
3、预期现金流估值模型：
在巴菲特前儿媳玛丽.巴菲特著的书中提过这个模型。从模型本身来说，这个模型比现金流模型容易操作。这个模型的思路是这样，如假设一家公司初期净资产为100，净资产收益率25%，完全保留盈余增长，10年后净资产为1000.假设保守给10倍市盈率。则10年后的价值为2500（250*10）。则10%折现率，现在公司应该值964元。市净率9.64倍。从逻辑上看，没什么问题，十年后给10倍市盈率也相当的保守。一切都很完美。
换一个思路来思考，即从完全购并的角度，买入后企业退市，不能再卖出。因为按预期现金流估值法。你的买价是964元。而10年后净资产1000元。净资产10年共增长了3.7%。相当的低，如果十年取得这样的回报。你会相当的沮丧。
那么问题出在哪里？两种思路为何会得出不同的结论？
以我在前文的招行估值为例，见银行股估值，我的这个模型的思路是从购并角度出发，买入后不能再卖出。有博友留言说，十年后招行也不应该只值净资产。至少应该有1.7倍市净率。内在价值应为1.7*6.19＝10.52，折现到现在应是10.52/2.594＝4.05，有四倍的市净率，还没算分红，应该是保守估值。这个相当于是预期现金流模型。（我的这个银行股的估值，是以净资产增长为出发点，其实比以净利润增长为出发点的估值系统要保守的多。我这个模型之所以用净资产增长来估值，而不是净利润增长估值。是因为其周期性，利润并不能保持稳定。但净资产有可能会复合增长。按常理，周期性行业公司不能按净利润复合增长估值。只能单利估值）。但如按博友加一个保守的市净率1.7倍。都会有4倍的市净率。这个从操作角度来说，大约知道这不是一个安全的估值。一般来说招行2.5倍市净率以下，最好2倍以下，是一个比较有吸引力的价格。（我有一个观点，银行股无高溢价。因为其是高杠杆经营，而且有周期性。不过把这个搞明白也并不是最重要的，金融股的报表分析起来并不容易，关键要确保招行是富国，而不是花旗才是最重要的。平安买富通是1.1倍的市净率。从表面看便宜，但事实证明不便宜。）
未来10年净利润增长率超过20%的公司，即使你按10年后10倍的市盈率，估值都会出现高市净率的现象。（20%的公司，大约是4.77倍）。而且投资者一般在10年后给市盈率不是10倍，而是15，20等等。高市净率公司的问题在于，如果利润表现低于市场预期，价值会向净资产回归。双杀的损失相当的大。茅台是高壁垒、高净资产收益率。享受高市净率是应该的，但中国没有那么多茅台，你用这种方法算，会算出不少茅台来。如果现实是这样的话，投资者的生活会相当的美好，但这不符合商业现实。这样的估值法，安全边际至少要留50%，即使是在留安全边际的情况下，以上例子从购并角度来说。482元买入，10年后净资产是1000元。则真实年复合回报率是7.6%。其实并不高。
4、前瞻未来的估值法的几个问题：
（1）对大多数投资来说，用这种方法的准确率并不高。准确率能超过70%的投资者都不多。格老称前瞻未来估值法为投机是有一定道理的。这种方法对人的要求很高。并不能普遍推广。见文：关于前瞻未来的估值方式。
（2）为何在模型中只有复合增长，没有下降。其实这不符合现实，模型中加入一、二年下降或亏损，复合增长率就没那么高了，估值也不会太离谱。
（3）不同的模型、不同的人来做结果会有不小的差距。都需实践验证，而决定安全边际大小。如预期现金流模型即使从模型角度来说也需留至少50%以上的安全边际，个人观点。
5、市盈率和市净率：
单一年的盈利无法决定企业价值，其实有很多隐含假设在其中，你细推的话，会形成以上三种模型。否则你如何解释一个企业是10倍、还是20倍，还是50倍市盈率。市净率的溢价部分也和前三个模型有关。
6、重置价值：
这部分与目前现实有关，相对容易估算。但重置价值也不一定是企业的估值底线。这取决于企业的盈利能力，也许根据企业的盈利能力，企业并不能值重置价值。
7、购并角度考虑估值是最佳模式：
假设你买入后不能卖出，而且企业退市。你会考虑真实的回报率问题。去深入的了解企业的基本面。不会估值模型的企业家大概是这个思路。合乎逻辑的思考比精确的模型更重要。