西安知名房地产公司:美国八大基金经理（续三）

约耳·提灵何（Joel Tillinghast）



约耳·提灵何1980年毕业于卫斯理大学，1983年毕业于西北大学凯洛商学院，获得MBA学位。毕业后加入Drexel BurnhamLambert公司，任固定收益衍生品研究员。后来他感到自己对股票交易更感兴趣，于是于1986年申请加入富达基金，彼得·林奇面试了他。约耳·提灵何顺利地加入富达基金，任行业研究员，研究和分析烟草、酒、天然气、个人健康产品及应用工业等行业，此后担任富达OTC组合的基金经理助理，并自1989年12月开始负责管理富达低价股票基金。富达低价股票基金的资产规模为393亿美元（2006年12月31日）。晨星公司研究总监罗素·金奈尔对约耳·提灵何的评价如下：“约耳·提灵何是个灵活的基金经理，偏好投资小盘价值股。与威廉·道纳夫类似，他的部分成就在于，即使基金规模变得很大，他仍能保持良好的业绩表现，他投资了几百只股票——目前基金持股超过700只——仍能超越指数和同行。”

投资哲学

　　约耳·提灵何是个自下而上的选股投资者，他很少关心市场指数和宏观经济的变化，与之相反，他尽力寻找一些低股价，即使在恶劣的环境下盈利仍能增长的公司。

首先，他会寻找具有竞争优势的公司，这类竞争优势包括更强的执行力、更高的进入壁垒等。其次，他更喜欢一些具备更高预测性的公司。第三，再关注这类公司价值是否低估。在他看来，大多数公司通常只满足一个或两个标准，在这种情况下，他的投资额度通常在100万美元以下。当三个条件都满足时，他会大比例投资。



访谈之一

（Kiplinger's Personal Finance Magazine,2002年1月）





问：你专门投资低价股而非那些相比基本面指标如盈利或资产显得便宜的股票，你的基本想法是什么？

答：一家公司股价低，说明它被机构投资者忽视。一系列关于被忽视股票的学术研究表明，一只股票从4美元涨到8美元，要比一只股票从40美元涨到80美元更容易。此外，（推出低价股票基金）也算是发挥富达基金在基本面研究的优势（研究被忽视的低价股票）以取得超额收益的一个尝试。

　　

问：那么，你认为这个基金取“低价股票”之名更多是一种市场宣传的花招吗？

答：我还是研究员的时候，公司向每位员工征求新基金的想法，我很想成为一个基金经理，所以我提出很多种新基金的开发思路，绝大多数是关于小盘股基金的，他们接受了低价股票基金这个想法。这确实有一点为了宣传的意思，但投资低价股票确实可行，比如，克莱斯勒上世纪80年代初才3美元，花旗银行上世纪90年代初才9美元，机构投资者都忽视了它们。如果你持有这些股票，将是很不错的投资。

　　

问：过去几年来，富达低价股票基金已把“低价”股票的定义从“每股低于15美元”变为“每股低于35美元”。你不是可以投资绝大部分股票了吗？

答：基金的投资是机会主义的，除了小盘股之外，也可以购买价值低估的大盘股，但总体上属于小盘股基金。

　　

问：招募书上说，基金可以投资于成长股或价值股，你选股真的能够如此灵活吗？

答：我所持有的公司均保持比较稳健的增长，平均而言，增长率超过罗素2000指数的平均水平。但我持股公司PB、PE的中位数低于罗素2000指数，所以，基金偏向于价值型风格。

　　

问：你选择股票主要看什么？

答：第一，是有吸引力的投资；第二，价格低于内在价值，即必须有安全边际。

　　

问：一家公司具有吸引力的标准是什么？

答：我要知道它是否能给予消费者某些独特的东西——而消费者在其他公司是无法获得的。它是否处于类似大宗商品这样竞争非常激烈的行业？还是说它具有某些特别的竞争优势？它是否生产某类产品——一旦提价，消费者就会选择其他产品替代？它的供应商是否会赚走绝大部分利润或者是公司的雇员处于类似的强势地位？比如，经纪行业并不像某些人想象的那样具有高盈利能力，因为雇员（经纪人）拥有太高的自由度——一旦发现更高的报酬和去处就会离开，等等。

　　

问：你如何判断一只股票是不是便宜的？

答：对不同的公司，我关注不同方面的因素。对于稳定增长类公司，我会关注PEG指标，PEG低于1说明该股票具有吸引力。对于金融行业，账面价值可以代表清算价值，我会将国债收益率与公司的盈利率（PE的倒数）进行比较。

　　

问：以基金持有的一只股票为代表给我们分析分析吧。

答：Horton公司（美国四大房地产公司中成立最晚的，但也是发展最迅速的）是基金最大的持股之一，几年前它收购了Continental Homes，它的高速持续增长超过了大家的预期，因为很多人认为地产是个周期性行业。

　　

问：你是怎么选出Horton公司的？

答：我们的研究员提出，很多建筑开发公司的股价低于其持有的土地价值，而且这类公司的市盈率只有5倍，安全边际较高。我们在2000年开始买入Horton公司时，股价才12美元，最近已经涨到21美元了。

　　

问：你什么时候卖出股票？

答：当一家公司基本面恶化或者它的竞争地位下降时，我会卖出股票。以地产股为例，当地产市场出现周期性下降、利润率开始收缩时，我会卖出股票。在绝大多数情况下，只要公司的竞争地位好于其他竞争者，我会一直持有股票。以Horton公司为例，我认为它在土地购置、资本分配上做得比其他地产商好得多。

　　

问：你会因为价格因素而卖出股票吗？

答：会的，当我找到更好的投资机会时，如果我找到一家公司每年增长15％、市盈率只有15倍，而另一家公司同样每年增长15%、市盈率为30倍，很显然，我会卖出贵的后者，买入便宜的前者。

　　

问：由于基本面变化卖出一只股票是否比由于价格因素变化卖出一只股票要容易得多？

答：是的。基金目前持有Affiliated ComputerServices公司——一家大型数据处理外包公司，一直保持良好的增长，市盈率为23倍。它的价格是否过高了？但是，AffiliatedComputerServices公司更容易预测，它有长期的外包合同，当然，该公司可能已经停止增长，但已签订的合同足以保障它今后几年有稳定的增长。它的股价虽然有点高，但我们仍然会持有，因为我们认为它的增长比那些依靠一笔一笔交易的软件公司要稳固得多。

　　

问：基金现在持有763只股票，对于每只股票你知道的有多少？

答：我对重大持股公司（基金持股超过公司流通股本的5%）的情况了解得很多。



问：这类公司有多少？

答：将近200家。

　　

问：你持有一点SytnerGroup PLC，我想它是英国的一家高档汽车交易商。

答：我们的研究员说他喜欢Sytner公司，想跟踪它。



问：对于诸多持股的信息，你主要依靠研究员？

答：是的。如果跟踪Sytner公司的研究员认为不错，我会继续买进。否则，我就会卖出它。除了你和我之外，没人知道我们基金买过这只股票。

　　

问：更重要的是，为何你持有这么多的股票呢？

答：一个原因是基金的资产太大了，需要持有很多股票。

　　

问：你这个百亿美元的基金持有700多家公司，你更像一个研究员的管理人而非选股者（more a manager of analysts than a picker of stocks）？

答：事实是我的比较基准——罗素2000指数——有2,000只股票，而我删去了大约三分之二。这些公司都是我或者研究员不喜欢或者不了解的。



问：基金早期的换手率达到100％，最近换手率只有15％，你已成为一个耐心的投资者，是吗？

答：某种程度上吧。由于（小盘）股票的买卖价差较大，频繁交易会导致巨额的交易成本，所以你必须选出赢家，然后坚守。另外一个原因是换手率的计算方式，如果一个时期基金的赎回很多，比如从130亿美元赎到55亿美元，而你一点都不买入股票，你的换手率可能是零。

　　

问：在1998年、1999年科技股泡沫时你遭遇到困难，当时感觉如何？

答：感觉很糟。你会想知道是否世界真的改变了，是否真的发生了全新的变化，而你却没有意识到这种变化。（注：上世纪90年代末美国网络股泡沫时，约耳·提灵何遭遇到前所未有的压力和困难，1998年基金净值增长率只有0.5%，1999年基金增长了5.1%，落后罗素2000指数16个百分点。在充满网络股幻想的环境下，约耳·提灵何传统的选股方法——注重公司实在的盈利前景——失效了，基金遭遇大规模赎回，规模减少了一半，下降到65亿美元。在最困难的时候，连约耳·提灵何的哥哥也赎回了在富达低价股票基金的份额，因为他哥哥相信自己可以做得更好。约耳·提灵何说，“我一向认为公司的股价将跟随公司的基本面、盈利的增长趋势而变动，如果连这个假设都不成立，我真的不知道该怎么办了。”）



问：当时你是否完全避免买入科技股？

答：当时我尽力作出调整，买入一些互联网公司，这些公司具有较高的盈利能力。

　　

问：“9·11”改变了你的投资方式吗？

答：基本上没有吧，那时买股票很容易，我的基金现金仓位很快从19％降到了14％。



问：你持有的股票呢？

答：那时最糟糕的是航空股，我持有一只航空股，当交易恢复时，从10美元跌到2美元。这家公司1998年每股盈利为2.45美元，1999年是3.03美元。如果一切恢复正常的话，这只股票只有1倍市盈率。是的，买这只股票是个投机色彩很浓的交易，因为它破产的概率很大，但如果它能恢复正常时期的盈利水平，持有5年也是值得的（虽然他没挑明这家公司的名字，我想他指的应该是美国西部航空公司）。

　　

问：你管理富达低价股票基金已有12年了，富达曾经让你换个基金管吗？

答：没有。

　　

问：你希望管理麦哲伦基金吗？

答：这是一个有趣的挑战。华尔街对于众多小盘股了解得不多，所以只要进行研究，你就能比一般人干得好。但管理麦哲伦这样的大基金要取得超越指数的回报是个难度较大的挑战，因为大家对大盘股了解得比较多。



资料来源：

1. www.fidelity.com

2. www.kiplinger.com




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（全文约11,800字，请参见《Value》杂志）