西安睿中心瑞斯丽酒店:美国八大基金经理（续二）

马丁·惠特曼（Martin Whitman）

　　马丁·惠特曼于1990年创立第三大道资产管理公司，目前任公司主席和投资总监。此前，马丁·惠特曼为投资银行家、股东诉讼专家证人、破产重组专家。
　　1984年马丁·惠特曼通过接管股权战略基金（EquityStrategies Fund，为一只封闭式基金，马丁·惠特曼接管后变成开放式基金。以前，该基金的管理人为EQSF Advisers,Inc.）进入资产管理行业，后来由于该基金持有的一只股票大幅上涨，导致该基金丧失了其分散化投资的合法地位，而不得不根据法规进行清算。因此，马丁·惠特曼于1990年创立第三大道价值基金（Third Avenue ValueFund）作为其继任基金，第一年他就获得晨星最佳基金经理奖。自基金成立后，马丁·惠特曼一直管理至今，目前马丁·惠特曼已82岁高龄。除了第三大道价值基金外，该公司分别于1997年、1998年、2001年设立了小盘价值基金、地产价值基金和国际价值基金等三只基金。
　　马丁·惠特曼以优异的成绩毕业于Syracuse大学，在耶鲁商学院执教超过30年，著有《进取的稳健投资者（The Aggressive ConservativeInvestor）》、《价值投资——一种平衡的投资方式（Value Investing——A BalancedApproach）》，拥有CFA资格。

投资业绩

　　根据其最新一期年报，自成立至2005年10月底，第三大道价值基金年均回报为16.92%，而同期标准普尔500指数为11.92%。此外，截至2005年10月底的过去1年、3年、5年、10年里，第三大道价值基金的年均表现均大幅超越标准普尔500指数。(见表1)

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投资哲学
严格的、以基本面为基础的价值投资哲学。投研团队基于自下而上采取一种机会主义的投资流程（an opportunistic investmentprocess）来分析公司，分析方式上基于理解企业的角度去分析“它是什么”，而不是“市场认为它是什么”。主动承担市场风险，但通过寻找财务良好、股价相比内在价值大幅低估的公司来控制投资风险。坚信一家财务良好、管理良好的公司能够经受不同商业环境的考验并胜出，股价最终将反映其内在价值。研究过程基于机会主义原则，不局限于市值、行业、地区的限制。

（1）寻找的投资对象
　　所投资的公司必须符合以下标准：
　　·安全的公司；
　　·财务良好；
　　·管理层能力突出；
　　·企业易于理解；
　　·股价相对内在价值大幅低估。
研究理念认为：公司的资产负债表是衡量公司价值的最佳指标，而经预测的未来盈利并未考虑到可能的公司行为（如并购、控制权变化、MBO、股份回购、重组、资产变现、分拆、清算等）对其的影响。
　　他们只投资于长期可为客户创造价值、能经受住周期变化的公司。

（2）投资过程
公司的研究过程是团队驱动的，所有投资经理首先必须将自己当作行业分析员，主动为挖掘新投资思路作贡献。组合经理和研究员每周正式聚会两次，所有的成员必须参加讨论。
　　●投资思路的产生
　　投研团队通过研究低迷的或被忽视的或争议很大的行业投资机会，从而提出一个假设，进而形成一个投资思路。
　　●尽职调查
　　为了决定一家公司是否符合投资标准，必须对其基本面进行详尽的研究。在信息收集的基础上，基于风险指标体系、价值指标体系（如资产价值、盈利价值、并购价值、清算价值等）进行分析。
　　●决策
　　在买进一只股票之前，研究员须在投研团队前进行演示，集体讨论并最终作出决策。
　　●组合管理
　　持股相对集中，但并不拘泥于某个基准的个股构成、权重等来建立组合。为了最大程度降低风险，单个行业的比重不超过25%；单个证券的比重以成本计不超过10%、以市价计不超过15%。
　　●卖出纪律
　　·股价上涨，导致在组合中的权重过高；
　　·股价大幅高估；
　　·公司基本面发生重大变化；
　　·分析出现错误。

个人言论
关于基金管理，他总是重复以下四句评论：
　　·“它并不是精确的火箭科学”；
　　·“是华尔街压力最小的挣钱之道”；
　　·“充满乐趣”；
　　·“可以使你过上体面的生活，并且可使某些人变得非常富有”。
　　他非常直率，会批评任何人，包括格林斯潘、比尔·米勒，甚至格雷厄姆和多德。以下是他的一些言论：
　　·“如果你知道的比市场少，就不要投资。相比市场，你必须有特定的优势”；
　　·要有耐心。“我往往是等三年股票才涨一倍；等我一卖出，它在三个月内又涨了一倍”；
　　·“当你不知道自己在做什么时，什么都不做是最佳反应”；
·“不要试图买在绝对的底部”；
　　·“我们只投资于自己能理解的”；
　　·在投资之前先分析管理层的薪酬。“如果我可以重新生活，我希望能当美国公司的CEO”；
　　·“等待一次大崩溃简直是浪费时间。未来10年将和过去50年一样”；
　　·“我并不大胆，我们只是与众不同”。

评论之一
2006年三季度报
“公司盈利到底是什么”

　　简单地说，盈利的定义可包含以下三种：
　　1、美国通用会计准则下所报告的现金或应计收益。对于受市场每日或短期价格波动影响很大的市场参与者来说，这种盈利是最重要的，对他们来说，美国通用会计准则（GAAP）反映了经济的现实。
　　对我们而言，GAAP报告的盈利只是标准之一，比如，GAAP报告的账面价值并不等于公司的实际净资产价值，后者是对公司真实价值的估计。
　　2、市场参与者认为反映他们所认为的经济现实而调整过的现金或应计收益，对这些市场参与者而言，GAAP只是标准之一，并非对“经济现实”的真实反映。
　　3、创造的价值或净资产价值的增加——不论是来自收益的增加还是资产的增值。
对我们而言，第一个定义无关紧要，我们的关注重点是第三个定义。
　　ErnestJones在弗洛伊德的传记中，描述弗洛伊德的天才在于他痛恨把别人看作是非理性的，弗洛伊德寻求发现人们如此思考或行为的背后理由。如果让弗洛伊德来描述1998年－2000年的高科技泡沫，他会描述为“理性的过度狂躁”而非“非理性狂躁”。这与“盈利到底是什么”有何相关呢？
　　我们所认为的盈利与传统的证券分析所关注的盈利存在很大的区别，或者说我们与传统的证券分析者都是理性的，两者只是从不同的角度去理解问题。事实是，对传统的证券分析者而言，预测短期的价格变动是非常重要的，而我们并不关心股票的短期价格波动，我们总是尽力买入从长期看安全且便宜的公司，而任其股价涨涨跌跌。我们总是尽力从长期上避免投资风险——公司的基本面或公司发行的证券出现重大恶化。
　　与我们不同，许多投资者深受市场价格短期变动的影响，对他们而言，预测短期目标价非常重要。因此，他们存在“利润表首位”主义，非常需要GAAP来告诉他们事实的真相，证券价格受GAAP公布的盈利影响很大也就很自然。这些价格敏感型参与者包括信用买方、持有财务不好公司次级证券的投资者、尽力持续超越基准的投资者（甚至包括希望保住工作并获得提升的研究员）。
一个基本的问题是，学术界通常只研究市场敏感型参与者，证券监管部门的主要关注对象也是这类参与者。然而，这类参与者在整个经济中只是一个很小的因素，甚至在华尔街也是少数派，绝大多数价值投资者、控制权投资者、困境型公司投资者和风险投资家思考或决策与我们类似，这类投资者认为市场价格并非你预测的目标，而是你应该利用的对象。
　　借用弗洛伊德的理论来表述，并不是某些投资者是非理性的，有些是理性的，几乎所有的投资者都是理性的，只是对于受短期价格变化影响的参与者而言是理性的反应，对于只关注长期基本面的投资者而言则是非理性的。前者受市场价格波动的影响，关注市场风险；而后者只关注投资风险。对于绝大多数基本面投资者（包括我们）来说，市场风险基本上可以忽略。
　　同样，对一家财务状况不好的公司，通常来说，重点去关注它的季度盈利或其他短期因素的变化是非常理性的，对于财务良好的公司则不是这样。因为财务不好的公司，往往某个季度的盈利较差就可能导致投资资本的永久损失。我们组合的持股中不包含这类公司。
　　尽管并不在意组合的某个证券在某段时期的表现如何，我们对组合的整体表现却比较敏感，因为我们的目标是使组合在绝大部分时间里超越平均水平，然而，我们并不求苛求在所有的时间里都超越基准。我们的理念是，如果组合的持股都是从价值上看“安全且便宜的”公司，市场价格的变化会确保组合在绝大部分时间里取得卓越的表现。
　　在价值投资过程中，评估公司股票时也考虑不同类型公司需把握的重点关注变量区别，分析的重点应该关注公司运营利润和现金流，应该把公司当作一个投资工具来看待。对后者而言，分析的重点应该是公司的净资产价值（NAV）。对于纯粹的投资工具而言，比如追求总回报的共同基金，绝大多数参与者只关注基金的净资产值而忽略它的盈利。假设公司A具有严格的“持续经营”理想环境，与以前一致的管理或融资模式，并非潜在的并购对象，不会出现控制权争夺或分拆、清算等公司行为。在此背景下，对A公司的分析重点是主要关注它的持续盈利情况，尽管不能忽视其净资产值。此外，假设公司B是非常理想的投资工具，管理层的目标是通过经营盈利之外的方法来实现价值创造，比如并购、负债和资产重组（包括股份回购）、管理层变更等等。在此背景下，对B公司的分析重点是主要关注它的净资产价值，尽管也不能忽视其盈利和现金流。
　　截至2006年7月31日，我们组合持股的85.4%属于公司B的类型，这类公司财务良好，股价相对其能获得的净资产价值有较大的折扣。对于这类公司，对其盈利的定义，我们主要关注其未来净资产价值的增长（无论是经营利润还是资产的增值）而非利润表。组合持股的另外14.6%属于公司A的类型，我们在买入时关注的重点是其运营利润。在分析这类公司的历史和未来盈利增长时，我们只是把GAAP报告的盈利作为一项参考标准。与传统证券分析师有所不同，尽管都是“利润表首位”倾向，我们只是关心GAAP项下盈利所代表的含义，而并不相信GAAP真实反映了经济现实。
　　从分析的角度而言，公司有四种方法来创造价值：
1、股东经营现金流。学术界认为，一个项目经济上要可行，净现值（NPV）必须为正——即项目产生的现金流入净值必须超过现金留出净值。然而这通常是指单个项目的财务决策而言，并非公司财务决策。
　　2、盈利（创造价值但消耗现金流）。对绝大多数公司而言，必须借助资本市场的融资才能取得正的盈利。
　　3、资源重组——通过资产重组（并购、清算）、债务重组或管理层变化来创造价值。
　　4、能以很低的利率进入资本市场（包括股市、债市）融资。
　　在过去，重点强调利润表是很合理的，因为绝大多数公司具有严格的持续经营环境，集中在某一个或两个领域经营，管理、融资模式没怎么改变。而如今，几乎不存在很严格的持续经营环境，在一个五年的时期内，几乎每个企业都会经历资源重组，因此净资产价值的重要性日益突出。在分析美国旧的制造企业时，一个持续经营的假设是很重要的，我们并不怎么投资这类公司，我们的主要持股是地产、金融公司以及拥有大量股票或优质贷款的投资控股公司。
我料想，在我有生之年，绝大多数不寻求控制权的投资者将继续保持“利润表首位”的倾向，并将绝大多数公司看作是依靠持续经营获取盈利来创造价值的。然而，目前越来越多的公司日益成为理想的投资工具（可以通过并购、重组、变现等实现价值）而非只是持续经营实体。如果是这样的话，对于我们而言，仍有很多机会可以以较大的折扣买入财务良好的公司。
　　不管是有效市场理论还是行为金融学，都花费了大量的时间分析信息如何影响市场，它们的一个基本假设是，重大的信息会对股票每日价格产生影响。而事实是，我们所认为的重大信息与交易者认为的重大信息存在很大的区别，我的一个建议是，在分析信息如何影响股市之前，应该连续6个月每天花2-3小时阅读公司的信息披露报告。
　　在我们的分析过程中，只是将GAAP（报告的盈利）作为一项参考，然后在其基础上进行适当调整以反映其经济现实。举例而言，丰田工业公司的一半以上资产投资在证券上，主要是持有丰田汽车公司5%以上的股票，只有从持有证券中收到的分红才计入利润表的盈利，基于GAAP，丰田工业公司目前的市盈率为27倍。然而，如果将丰田工业公司持股公司的盈利（不仅仅是收到的分红）按持股比例加入，则其市盈率不到10倍。
　　美国证券法是用于投资者保护的，它有三项主要功能：
　　1、维持自由、公平、有序交易的市场；
2、强制信息披露；
　　3、提供券商、会计事务所、公司高管等专家的看法；
　　我们只对第二个功能有特别的兴趣，我认为，监管当局应该认识到信息披露领域中最好的投资者保护是自我保护，监管当局应该让信息披露变得很容易获得。如果市场参与者不使用这些信息，那是他们自己的事。

……

（全文约16,000字，请参见《Value》杂志）