西安真石漆:美国八大基金经理（续一）

比尔·尼格兰（Bill Nygren）

Harris Associates简介

　　HarrisAssociates由一些专业投资人员于1976年创立，截至2006年9月30日，总管理资产达635亿美元。1995年9月，HarrisAssociates成为Nvest Companies, L.P的全资子公司。2000年10月，法国的一家机构资产管理公司收购了NvestCompanies, L.P，但HarrisAssociates仍保持独立运营，拥有全部的投资决策权。其资产管理业务分为两个方面：一方面是橡树基金系列的投资管理人；同时提供独立账户的投资管理服务（个人的最低限额为300万美元，机构客户的最低限额为500万美元）。

据公司介绍，其优势在于：
● 一致的投资哲学和流程；
　　● 不过度分散化：持股相对集中，介于15-60只之间；橡树精选和橡树国际精选两只基金的持股只有20只；
● 管理人在基金有大额投资：截至2005年年底，Harris Associates的高管、员工及其家庭在橡树基金的投资超过2亿美元；
● 认为价值投资是投资的唯一方式。

　　比尔·尼格兰于1980年获得明尼苏达州大学的会计学学士，1981年获得威斯康辛州麦迪逊大学的金融学硕士。1983年加入HarrisAssociates任职投资分析师，之前在西北共同寿险公司担任分析师。从1990年到1998年3月担任HarrisAssociates的研究总监，2001年获得晨星的“全美最佳股票基金经理”奖。目前担任橡树基金、橡树精选基金、橡树全球精选基金三只基金的基金经理，拥有CFA资格。截至2004年年底，他负责管理的资产达150亿美元。
　　自橡树基金成立至今（1991年8月5日-2006年9月30日），基金年均回报率为15.25%，同期标准普尔500指数年均回报率为10.74%。自橡树精选基金成立至今（1996年11月1日-2006年9月30日），基金年均回报率为17.83%，同期标准普尔500指数年均回报率为8.39%。图1、图2为这两只基金成立以来与标准普尔500指数的比较。

投资哲学
　　巴菲特似的价值投资者评估潜在投资机会时主要考虑三个因素：
　　● 公司股价低于其内在价值40%以上；
　　●稳定的现金流；公司对过剩现金的投资有英明的决策；
　　● 管理层拥有较多股权（管理层与股东利益一致）。
　　以便宜的价格购买优质公司的投资哲学是比尔·尼格兰投资流程的核心，他认为，以低估的价格投资管理层是股东价值最大化导向的公司，从长期看可以获取较高的回报，并且风险也较低。
卖出标准：
　　● 股价接近内在价值的90%；
　　●公司基本面的表现未能达到预期。如果你意识到自己犯错了，越早承认错误并及时处理，可将对组合的影响最小。

比尔·尼格兰：2006年报评论

　　橡树基金2007年2月发布了橡树精选基金2006年度致股东的信，其管理人——哈瑞斯咨询公司的基金经理比尔·尼格兰的评论如下：

2006年四季度业绩报告
　　在第四季度，橡树精选基金上涨了8%，而基金净值全年上涨了14%。第四季度我们并未买入新的股票，但由于First Data公司（电子商务和支付服务提供商）分拆其旗下的WesternUnion公司上市，使得我们增加了新的股票。我们认为，WesternUnion公司是一家高质量的企业，在国际货币支付领域占据主导地位，跨国工作人员数量的快速增长对国际货币支付提出了巨大的需求。我们认为，目前其股价并未反映公司的成长前景。在第四季度，我们增加了Western Union公司的股票，卖出了剩余的First Data公司的股票。

橡树精选基金成立十周年回顾
　　2006年11月我们举办了一次全公司的午宴以纪念橡树精选基金成立10周年（橡树精选基金成立于1996年11月1日）。同生日聚会一样，那次午宴也是一次庆祝及反思的聚会，我们与大家分享了基金成立第一年里一些值得纪念的事件。比如，在一次演讲推介中，有人大声指责，认为我们发行一只非分散化的集中投资基金是不负责任的；而在另一次演讲推介中，居然没有一个投资者参加会议！我们同样乐于追忆自己所取得最好表现的股票（如Moody’s, Cablevision）；而想起表现最差的股票（如US Industries,EDS），心情不会轻松。当然，看到过去10年我们股东所获得的良好回报，也在某种程度上减轻了以前犯过那些错误而造成的痛苦。
　　在橡树基金，当研究员评论基金的组合持股时，我们会要求他们进行“回顾”，要求他们回顾之前他们对一家公司写过的任何研究和评论，并将他们当时的预期与事实进行比较。这种流程强化了研究的诚实性，并使我们得以发现一些增进理解其他投资的模式。所以从本质而言，这是橡树精选基金第一个十年的“回顾”研究原则。
在1997年1月我们致股东的第一份报告中，我们提出了第一个10年的投资预期，我们预期股票投资将会有较好的表现，事实的确如此。标准普尔500指数年均增长率为8%，好于持有一只10年期债券（年收益率为6%），也远超过通胀率（2%）。当然，业绩表现并不体现为直线上涨的形式，标准普尔500指数在过去10年中经历了11次跌幅大于10%的调整（以往的绝大部分时间中每10年只有6次左右），2次跌幅超过20%（一个典型的10年有4次）。在第一份报告中，我们提出运作目标是基金业绩表现超过标准普尔500指数，排名基金前5%。在过去10年，中小盘股票表现好于标准普尔500指数。而共同基金中小盘股票的配置比例高于市场指数权重，20%的股票基金每年平均超越标准普尔500指数3个百分点，即年均回报率为11%。而橡树精选基金过去10年年均收益率达18%，处于股票型基金前1%的水平。
　　绝大部分市场人士对收益的分析都免不了落入俗套，但对风险的分析却有较高的艺术成分，目前绝大多数对风险的分析集中在基金的表现与基准指数的差异上。我们相对于标准普尔500指数做得最好的一年是2001年，基金上涨了26%，而指数下跌了12%，相对收益率差距为38%。做得最差的一年是1998年，基金上涨了16%，而指数上涨了29%，差距为-13%。不管是正的还是负的，上述差异对于一个共同基金而言都是巨大的。如果风险定义为业绩与基准的差异，那么，橡树精选基金是一只风险很高的基金。每日价格变化也是目前流行的一个分析风险的工具，以此衡量，我们基金的风险也很高，基金的标准差高于标准普尔500指数8个百分点。
　　我们从更实用的角度来考虑风险，如同巴菲特一样，他把风险定义为发生本金损失的概率，遵照巴菲特的思路，一位橡树精选基金的投资者最大的本金损失是多少？又用了多长时间恢复本金？从2002年5月17日至9月2日，橡树精选基金的投资者本金损失了30%，直到53周之后的2003年5月23日，投资者才收回了本金。这听起来令人丧气，但要好于标准普尔500指数。标准普尔500指数在2000年9月1日到达高点，随后进入两年的下跌，下跌了47%。几乎过了6年之后，投资者才勉强收回了本金。另一种界定风险的方式是我们如何衡量资本随时间而增值。橡树精选基金在过去41个季度中有30个季度创了新高，而标准普尔500指数只在16个季度创了新高。当你基于学术的角度用波动性、跟踪误差等来界定风险，橡树精选基金的风险高于平均水平。但如果以本金损失的角度来界定风险（这是我们极力避免的风险），数据表明，橡树精选基金的股东并未像绝大部分共同基金股东那般经历了那么多的痛苦。
　　在过去10年，我们一直强调我们是长期投资者，并且可以通过选股为股东创造价值。历史也证明我们是长期投资者，过去10年里，基金买卖了80只不同的股票，由于基金刚运作时持有18只股票（其中一只Dun andBradstreet目前仍在组合里），即过去10年我们增加了62只股票。62只股票中有2只由于在我们购买的当月急剧上涨，我们放弃进一步购买而卖出了；有11只股票由于分拆自动成为基金新增加的股票。扣除这些，我们一共买进了49只股票，平均每年新买进不到5只股票。由于基金组合通常只持有20只股票，这意味着基金的平均持股期限是4年左右。与行业平均水平相比（大部分基金平均持股期限少于1年），我们称得上是非常耐心的投资者，说明我们的交易佣金、短期资本利得税等要低于平均水平。
　　在所投资的80只股票中，18只股票亏钱，62只股票实现了正收益，其中有10只股票被收购，17只股票累计收益翻了一倍多。因此至少可以说，我们实现了从众多股票中选出更多赢家的目标。
　　橡树基金研究员采用的“回顾”研究原则往往会总结出不少的经验教训，管理了10年的橡树精选基金后，我们认识到：集中投资实现了它应有的目标——它放大了股票选择的效应。如果股票选对了，如同过去10年一样，一个集中投资组合的回报是很好的。当然，我们不知道集中投资的放大效应在未来10年是有利于还是会伤害基金的表现，我所知道的是，我们的投研团队将沿用原有的长期投资哲学去投资。我们的一位投资者曾提到，他依靠橡树精选基金实现了资助其小孩上大学的梦想。对于股东的信任，我们感到非常荣幸！
资料来源：http://www.oakmark.com

访谈之一
（2006年，Litman/Gregory Fund Advisors）

　　问：是什么吸引你到投资行业的？
　　答：我想是两个因素的结合——我很爱运动，而且对数字很有天赋。当我年纪还小时，运动场上的竞技使我着迷。在股市上，尽力超越同行的挑战给了我同样的吸引力。

问：你的投资哲学是如何形成的？
　　答：我在中西部的一个中产阶级家庭长大，我父母告诉我，作为一个精明的消费者，我可以用自己的津贴购买更多的东西。当我开始阅读格雷厄姆、巴菲特、坦普顿的书时，我很自然就接受了其中的道理。他们投资股市与我父母教我作为一个精明的消费者该如何做的方式是一样的——就是当有东西折价卖时，应该多买一点。

　　问：能不能简要地介绍一下你选股流程的要素？
　　答：对一只股票，我们关注三个因素：第一，它的股价应该大幅低于其内在价值（当股价超过内在价值的90%时，我们卖出）。第二，我们希望购买的公司其价值不断增长。第三，管理层的利益应该与外部股东的利益相一致。当这些标准符合时，我们会有足够的耐心等待市场认可其价值。如果一只股票我们不打算持有3-5年，我们不会买它。

问：促使你成功的最重要因素是什么呢？
　　答：其中一个最重要的因素是，我们公司始终严格坚持价值投资哲学。投资者失败的原因之一是他们并不真正信奉投资哲学，因此在决定买进或卖出时没有坚定的理由和信心。其他重要因素包括长期投资周期、我们的研究团队、与流行相反的决策获得的满足感和追求成功的激情。

　　问：你和团队是如何在一起工作的？研究团队对你的组合管理作用如何体现？
　　答：研究团队对我的支持很大，我非常依赖他们。我自己也进行一些研究工作，但估计只有10%，90%依靠研究团队，他们全部时间都花在寻找符合我们投资标准的股票并对其进行估值上。一旦确信找到这样的股票，我就会买入。

　　问：对你们而言，最重要的信息来源是哪些？
　　答：通常有几个原因使我们关注某只股票：第一，估值指标显示股价低。要么是股价大幅下跌使得我们关注一家公司，要么是市场对一家公司的基本面改善没有反应。第二，与行业的交流可能显示某些公司正在改善，我们很少基于华尔街投行的买入建议作为研究新思路的起点。

　　问：你是如何管理组合的？
　　答：采取集中投资。持股越集中，我们越关注选股失误的风险，而不是简单地最大化预期收益。为了获得上涨的更多确定性，我宁愿损失一些可能的上涨机会。