西安环球贸易中心爆破:周期观点下的人民币汇率

周期观点下的汇率（结构）变化

——2005-2015年人民币汇率相对稳定，对美元温和升值并呈现波动特点，对日元等先期老龄化国家温和贬值，而对新兴市场国家货币温和升值。这个期间是汇率市场化改革的最好时期。中美汇率之争是媒体和政治的误导，中美汇率现在不会、将来也不会有太大波动。

——人民币真正升值出现在2015-2024年期间，升值主要针对新兴市场货币。这期间逐渐通缩，导致人民币对发展中国家货币实际汇率可能快速上升，但对美元、日元等发达国家货币汇率可能相对温和升值或者维持稳定。

——人民币汇率必须在国际化、多元化背景下才能真正把握，不能只盯着少数货币甚至只关注美元。中美汇率根本就不是人民币升值关键，但的确是货币国际化的主要竞争对手。美元的优势是美国相对发达的生产力，而人民币的优势中国及亚洲人口众多。

——汇率问题与其说是货币战争，还不如说经济、人口周期的自然结果，是发展中国家排队等候进入国际化货币俱乐部；而排队的次序并不是政治斗争的结果（但可能是战争的结果），而是取决于国民经济的历史地位和当前人口发展趋势，是经济周期性演变的结果。

决定汇率的基本因素

    一种货币的流通会使一个经济体融合，形成相对统一的价值标准。如果按黄金定价原则，那么，其价值标准是世界范围的劳动效率加权平均值。影响国民平均生产效率的因素有两个方面，一是生产方式所决定的劳动者平均劳动效率，是技术水平的体现；一是国民中劳动者相对总人口的比例，即使技术水平不变，但劳动人口比率上升，也会导致国民总人口平均生产效率提高。

如果是信用货币的话，那么其价值标准还与货币的增发速度有关，货币的过度增加会降低价值标准；其它影响因素最终也会通过货币发行速度来体现。因此，决定价值标准的因素可以等效地认为只有两个：社会平均生产效率和通货膨胀。

在统一货币的情况下，如果没有流动限制（包含物理上的限制以及社会制度限制），商品和劳动力就会发生流动（但向向效率高的地方集中），形成统一的价值标准和物价。但受到商品和人口流动限制，即便是统一货币，不同地区的价值标准和物价还是有一定差异的。这种流动性限制使社会分层和区域差别加剧（收入差距扩大），宏观上会降低价值标准，可以等效为货币发行增长，这些因素都可以归为通货膨胀或者社会结构因素。反过来，可以说也正是国家和地区之间的社会结构差异导阻碍了全球货币统一或者价值标准的统一。

如果作上述等效处理，那么只要货币之间可以自由交换，全球经济也可以等效为统一货币的经济体。尽管在自由贸易的假设下，各国货币的币值的基本趋势是大致同步变化，但分化是必然的。把各个国家看着全球市场中相互竞争的经济个体，那么货币的国际地位就如同国内企业之间的商品市场地位，只有那些具有较高生产效率或者垄断地位的个体，商品价格才有优势。如同企业分化一样，国际差异会加速分化，汇率也如此，并且在获得优势后确定垄断地位，保持相对稳定；随着新技术的普及和饱和，在新一轮创新过程中原有的垄断地位一定会破坏，使货币国际地位产生波浪式的传递过程，就像企业的新老更替，但过程更加缓慢。

无论是人均生产效率还是社会结构变化，都是同人口结构变化直接关联的，因此人口出生数恐怕是观测汇率长期趋势缓慢变化的最好变量之一，而更长周期的变量如城市化率恐怕也是不错变量选择。但所有这些变量之间都存在周期关系或者时间滞后关系，而不是简单线性关系。比如出生数增长滞后（20-30年）形成就业增长，而就业增长滞后（1-2年）形成通货膨胀、（滞后20-30年）形成创新和劳动效率的增长。汇率也就必然是一种与人口周期直接相关的一种缓慢经济周期变化。

人口周期与汇率

出生率增长和经济增长的影响。当就业数增长时，GDP增长、货币总量增长会与之成幂律关系变化，但货币量增长最快，GDP增长次之（通常货币量增速是GDP增速的2倍，而GDP增长率是就业数增长率的2-3倍）。货币量的增长足以抵消生产效率的提升对价值标准的影响，而使价值标准变得更低。也就是说，就业扩张期间，国民生产倾向于规模扩张（新技术普及过程），国内表现为通货膨胀，汇率也倾向于贬值。如果就业压力减小，那么人均投资量的增长会促使创新增加，生产率提高快，随着通胀减速汇率将上升。人口增长、货币总量（投资）增长、劳动人口比例增长和劳动效率增长是正相关的，但是它们之间存在时间滞后，通货膨胀会超前于劳动效率提高（大约20-30年），那么汇率在人口增长时会表现为先贬值后升值。这种情况适合于中国、印度等新兴市场，随着农村剩余劳动力的转移基本结束，人民币面临长期升值，印度比索等货币也会在大约20年后进入升值阶段。

出生率减少对汇率的影响。出生率减少滞后形成新增就业数减少和通缩，进而再滞后形成劳动效率的增长缓慢，因此汇率会先升值后贬值。国内总人口和劳动人口都会逐渐高龄化，国民生产效率提升也会先快后慢，甚至下降。劳动人口比例减小不会立即导致货币贬值，而是会滞后20-30年才会产生影响，而通缩反而促进其升值提升其国际地位。这种情况在战后国际局势变化中，日元表现更为明显，美元会紧随其后。因此美元的国际地位在20年内都不会有太大的变化。

有人静止地看待老年人口和少年人口比例对汇率的影响，这是不妥的；也不宜孤立地考虑汇率与劳动人口比例的关系，更不能直接考虑与劳动年龄人口比例的关系。汇率与人口之间的关系存在于动态之中，恰当的做法是考虑人口与汇率的周期时滞关系。但作为一种近似量化预测，短期内可以考虑汇率变化率与人口结构的静态比例关系，参见复旦大学经济学院副教授杨长江《人民币实际汇率和人口年龄结构》。但我们必须清醒地看到中国早期初始就业年龄和实际退休年龄的高龄化。80年代15岁参加社会劳动是很正常的事情，但现在不是这样；90年代妇女实际退休年龄甚至提前到38岁，而现在提倡弹性退休，延迟到60岁以后。这些因素会使人民币升值持续更长时间。

更大周期对汇率的影响

除了20-80年的人口周期对汇率影响以外，更大周期的影响汇率。除非有更多更大的国家发展起来，发展中国国家的快速发展，使这些国家的货币处于贬值状态，那么少数先发展起来的国家货币地位倾向于维持，或者说对于发达国家而言，货币贬值是个更加缓慢的过程。

战后人口变化显示，首先进入老龄化的是欧洲、日本等国，而后是美国、中国等国，而印度、非洲国家劳动人口比例处于上升期，其工业化和城市化进程还有很长路要走，全球通货膨胀还会进一步加剧。老龄化国家可以通过投资这些国家来获得养老的国际平衡。

汇率问题不能局限于两个国家之间的汇率，必须在全球的背景下考虑。尤其不能以中美汇率来代替汇率变化，因为未来人民币对美元可能长期保持相对稳定，而对发展中国家的汇率可能波动更大。当然，美国在世界大战中形成独特地位使美元依然处于最重要的国际货币地位，但发展中国家的崛起使美元地位在削弱。尤其是人民币汇率，必须放到货币国际化过程中才能真正把握，因为中国是个大国，其币值的变化对全球货币体系的影响不可忽略。

人民币汇率趋势分析

1、1978-1994年中国就业迅速增长，维持较高通货膨胀，汇率快速贬值；1995-1998年出现调整性通缩，人民币汇率回升。世界大战结束后，各个国家的人口都快速增长，中国也一样，1944-1957年每年出生人口增长近一倍，这个期间出生的人口接近成年后形成了巨大的抚养压力和就业压力，导致1958年后经济发展十分困难。1958-1961年的出生人口的大幅度减少就是对人口过快增长的一次自发修复，但1962年后人口继续快速增长，直到70年代提出计划生育才得以人为遏制。人口的快速增加导致了大量的剩余劳动力。1978改革开发后，收入差距逐步扩大，投资快速增长，1978-1994年期间维持较高通货膨胀，就业快速增加，知青回城，农民进城打工，汇率必然贬值。1994年后农村剩余劳动力基本转移完成，之后所谓“民工荒”开始显现端倪。

2、1999-2005年人民币实际汇率调整性缓慢贬值。经历1995-1998的经济紧缩回调，造成了部分失业，1999-2005年经济增速再次加快，但就业增长属于恢复性增长，通货膨胀相对温和，汇率缓慢贬值或者维持稳定，出口和外汇储备快速增长。

3、2005-2015年人民币实际汇率调整性缓慢升值，人民币汇率市场化改革。中国在2015年前劳动人口比率将继续上升，但就业数增量逐年减少，缓慢进入人口老龄化拐点，因此人民币存在通货膨胀的压力，但依然保持一定的通货膨胀和对内扩张，对其它货币升值有限，出口继续增长。

4、2015-2024年人民币逐渐通缩，导致人民币对发展中国家货币实际汇率可能快速上升，但对美元、日元等发达国家货币汇率可能相对温和升值或者维持稳定，主要针对发展中国家汇率升值。2015年后中国劳动力结构优势将逐步消失，就业数开始出现负增长，中国经济转型，国内规模扩张会逐渐减速，自主创新和对外投资会明显增加，外资将减少。

5、2025-2035年之后人民币实际汇率升值减速，人民币逐渐国际化。人口老龄化问题的逐步恶化，对内自主创新加速。这个时期中国将基本完成城市化和工业化进程，进入中等发达国家行列，对外加大对相对不发达国家投资和增加进口。这期间，人民币对美元可能维持稳定，对日元等贬值，而对新兴市场国家货币继续升值。

6、2036年以后人民币将成为国际储备货币，通胀将主要向国外转移，同发达国家货币汇率趋于稳定，更多依赖进口实现养老和自主创新。