铃原爱蜜莉下马了吗:何诚颖：弱周期下的中国股市走向（二）

 二、全球经济：通胀担忧超过经济增长
　　5月份全球PMI继续回落2.1个点，为连续三个月下滑。全球制造业新增需求2月份达到阶段性高点后再次回落，抹煞了2010年9月以来该指数的全部涨幅，目前制造业扩张动能的放缓是否源于供给冲击还有待观察。从各国指标来看，美国、欧洲和中印的新订单需求均有所回落，其中以美国回落幅度最为显著；美国和欧元区的就业市场继续改善，但幅度放缓；受能源和大宗商品价格回落影响，各国通胀压力有所减弱，不过全球整体通胀仍接近2月时的两年半高点，未来值得警惕。
　　（一）美国经济复苏减速
　　2011年上半年，美国经济复苏出现全面减速，第一季度国内生产总值(GDP)按年率计算实际增长1.9%，为2010年第二季度以来最低的经济增速。权威机构也一致认为美国经济复苏面临障碍：世界银行6月7日公布的《2011年全球经济展望》报告将美国经济今年的增速2.8%下调至2.6%；国际货币基金组织(IMF)6月17日发布更新版《世界经济展望》报告把对美国经济2011年和2012年的增速预测分别下调0.3和0.2个百分点至2.5%和2.7%；美联储6月22日将今年美国经济的增速预测从4月份预计的3.1%至3.3%下调到2.7%至2.9%。
　　失业率再度反弹，对复苏构成拖累。5月新增非农就业人口巨幅下滑，失业率重回9%以上高位。美国新增非农就业人口除今年1月份在6.8万低位之外，之后的2、3、4月份均维持在19.4～23.5万的水平，但5月份仅为5.4万人，跌落至今年最低水平。。从分项指标来看除政府部门连续6个月维持在-19%～29%的负增长外，制造业和零售也年内首次出现负增长，服务生产、建筑、休闲和酒店出现大幅下滑；只有商业服务和教育类相对稳定。失业率季调数据从去年12月至今年3月缓慢回落，一度降至8.8%，4～5月份分别为9.0%和9.1%。
　　消费下滑势头继续。零售额5月份同比上升，环比下滑，油价和通胀分别贡献汽油消费、食品和服饰零售额增长。同时，耐用消费品大幅下滑，显示复苏处于明显回落态势，短期悲观预期仍将延续。美国商务部公布5月份零售数据显示，零售和食品服务总额环比下滑0.2%,同比增长7.7%。其环比数值低于之前-0.4%的市场预期。其中下滑幅度居前的分别是:汽车和零部件零售总额环比大幅下滑-2.9%；汽车和机动车辆经销商零售总额下滑环比-3.2%，可以看到，油价的变化和通胀数据的上行解释了汽油消费、食品和服饰的上涨；汽车和电器等耐用消费品的下滑，显示美国经济复苏持续性受到挑战。
　　输入型通胀将对企业利润产生挤压。美国5月份CPI同比上涨3.6%，创出31个月新高。食品上涨延续，通胀向非食品能源类品种扩散，能源类环比下滑。油价的传导时滞有可能导致美国未来2个月CPI维持高位。国际油价5月份开始的下跌，解释了5月份CPI指数中能源类的下行；由于油价对物价体系的传导时滞，根据我们的观察，油价对食品的传导时滞大概在1个月，对非食品的传导在2～3个月。5月份前的高位油价对食品和非食品类的上涨贡献仍在延续，届时能源类回落也将被对冲掉。因此，总体来看美国通胀率已走出底部，目前处于温性上升阶段，预计2011年全年通胀将在3%-3.5%左右。
　　国债危机仍悬而未决。经济衰退和多年的赤字财政政策使得美国的公共债务总额不断累积：美国已于今年5月16日达到美国政府的债务上限--14.294万亿美元，并一度被评级机构下调评级。在6月29日公布的美国经济状况年度评估报告中，IMF称美国经济前景的主要危险之一就是"不良的财政后果"，而美国面临的最大挑战就是在中期内寻找有效方案，在不妨碍增长的前提下稳定其巨额国债。
　　房地产是美国经济复苏的最大障碍。美国非农就业人口中和房地产相关的就业人口，目前仍徘徊于谷底，房地产部门的底部徘徊成为当前美国经济复苏的最大障碍。最关键的原因在于美国目前处于房地产周期的下行阶段。我们认为房地产部门难以出现持续性的复苏，因此，美国需要其他产业的发展来补偿房地产衰退造成的缺口，这可能需要相当长的时期。     （三）希腊主权债务危机是欧洲风险引爆点
　　1. 希腊推出经济紧缩计划
　　由于总理帕潘德里欧所在的泛希社运在议会中已经占据多数，因此在6月21日进行的内阁信任投票中，帕潘德里欧的内阁顺利过关。进而在内阁稳固之后，新一轮财政紧缩计划的投票通过也成顺理成章之事。在希腊议会对财政刺激法案的表决中，共有155名议员投票赞成，138名议员反对，7名议员弃权。其中不仅泛希社运全体投票赞成，一名反对派议员也投了赞成票。
　　本次投票通过了一项为期5年的紧缩计划，其中主要包括两个项目：通过降低所得税和房产税的起征点增税；通过转让国有资产偿还债务。前者的额度为284亿欧元，而后者的规模则达到500亿欧元。希腊议会通过的财政紧缩法案弥合了希腊内部及外部援助各方的矛盾，虽然具体的紧缩方案还有待讨论，但是希腊的财政紧缩已经能够满足。
　　联合政府在解决重大政治争议的过程中往往存在激烈的博弈。希腊财政紧缩计划的顺利通过可反映出希腊在政府的稳定性方面要优于西班牙、葡萄牙和爱尔兰等国。在一院制的希腊国会中，总理帕潘德里欧所在的泛希社运占据了300个议席中的154个，因此泛希社运不必与其他政党联合组阁。而这正是葡萄牙最终堕入危机的重要原因--总理苏格拉底所在的党派无法单独组阁。
　　2. 希腊财政紧缩计划的市场影响剖析
　　（1）市场避险情绪缓解，市场信心得以提振
　　前期希腊国内爆发的大规模抗议行动，以及议会发起的不信任案，都引发了市场的极度担忧--即使各方就希腊援助问题达成了一致，希腊国内反对财政紧缩也将导致希腊债务的违约，由此市场信心大挫。希腊国债CDS飙升，其国债对德国国债利差达到了历史高点，欧元汇率方面，受避险情绪影响也终止了走强的进程。
　　在希腊一会通过了为期5年的财政紧缩法案后，市场立即作出积极回应。市场避险情绪明显得到缓解。美元指数回落，大宗商品价格出现回升，欧美股市反弹，美国股市表现更为抢眼，三大股指创下自2009年7月17日以来周涨幅最大的纪录。
　　（2）隐忧仍在，警报尚未解除
　　虽然债权人的援助要求已经得到满足，但希腊危机的警报尚未解除，其中仍存在较大的不确定性。
　　无论是希腊内部执行紧缩的意愿，还是外部私人机构参与援助的意愿还有待考验。
　　一方面，希腊内部执行紧缩的意愿仍有待检验。从希腊内部来看，此前的财政紧缩已经对希腊经济产生沉重打击，而新一轮紧缩计划将比上一轮更加严厉，希腊可能由此将面临更加严重的衰退。
　　虽然油价回落缓解了供给紧张，通胀的迅速回落缓解了希腊国内滞胀的局面。然而，近期再次大幅回落的工业产值以及失业率数据都表现糟糕。目前希腊国内的失业率大道16.2%。近期，希腊国内已经出现严重的朝野对立，希腊民众的抗议声势也愈演愈烈，甚至已经出现暴力化倾向。如此尖锐的社会矛盾是否会导致严重的后果，希腊政府是否能够保持稳定，这些问题还有待观察。
　　另一方面，外部私人机构参与援助的意愿仍是一个谜。从希腊问题的外部来看，德国不愿意过多承担援助希腊的支出，因此德国提出私人机构一起参与到援助希腊的计划之中。然而，当前私人机构具体承担多少，德国等财务稳定国家愿意承担多少，仍是未解之谜。即使私人机构自愿参与救援，评级机构怎样看待这种存在较大不确定性的行为也尚不得知。如果评级机构认定私人机构参与救援为违约，那么希腊危机将会更加严重。     （四）小结
　　1. 美国经济复苏情形出现反复，失业率5月份又有所反弹，消费不振，财政债务压力较大，房地产市场仍然低迷，美国经济复苏情形及之后的美联储货币政策将是全球经济最大的不确定性所在。
　　2. 欧元区是今年全球经济金融风险的主要聚集地，债务危机与通胀的问题处理稍有不慎，可能会引发全球经济金融体系的系统性风险。
　　3. 希腊已经推行财政紧缩计划以应对债务危机，但隐忧仍在，未来私人机构在多大程度上愿意参与援助将左右危机的进展方向。