藤原龙也 赌博默示录3:新经济周期下A股的机会在何方？

新经济周期下A股的机会在何方？银国宏

从春节前的戴维斯双杀之忧到目前的估值修复，A股市场的预期发生了很大的变化。之前担忧紧缩政策引发经济复苏的中断并导致上市公司业绩增长陷入困境，使看起来便宜的估值并不便宜。而当前市场预期的变化在于，政策紧缩担忧减弱，经济增长预期稳定，因此估值修复全面爆发：年初至今表现最好的产业依次是家电、钢铁、汽车、水泥，涨幅最小的是医药、信息服务、食品饮料和电子元器件。笔者认为，这是整个A股市场估值正常化的预演和序幕，2011年可能都会围绕这个主线来扩散和深化，而支持这一判断的核心逻辑就是：新经济增长周期的引导与驱动。

单从短期的经济数据看，现在讲新经济增长周期也许为时过早，因为最近3个月PMI在下滑，而工业增加值等数据也不会表现得非常强劲，但从历史经验和政策导向两个层面看，新周期的到来似乎越来越近。

首先，从中国经济波动的周期来看，经济处于调整周期的平均时间在两年左右，本轮经济的下滑应该是从2007年下半年开始的，期间又赶上金融危机加大了经济调整的幅度，但随后的四万亿刺激计划和宽松货币政策迅速带领经济增长见底反弹，但这种反弹显然是来自外力作用的，一旦外力减弱后短期强劲反弹的经济不可避免进入一个小调整周期，2010年大致反映了这一状态，所以整个A股市场的表现也是结构化的。但目前来看中国经济自我复苏的能力已逐步恢复，根据两年周期的经验判断，应该是逐步进入新增长周期的时间窗口了。

其次，从政策导向看，金融危机后除了四万亿刺激计划以外，与经济转型相关的各项政策和规划从战略层面逐步走向细化落实层面，既有全新的战略新兴产业，也有围绕区域城镇化、装备制造业的区域和产业升级规划，应该说已经具备驱动经济稳步复苏并过渡到新增长周期的条件。因此，我们判断一个新经济增长周期的形成已经是大概率事件，这对A股市场的中长期走势具有强有力的支撑。

当然，新周期形成的也还存在些许不确定因素，在笔者看来主要有两个方面：第一是货币政策紧缩究竟会不会对经济复苏形成打击，延缓新周期的到来；第二是房地产和出口作为上一轮经济增长周期的两大驱动力由谁来替代。

关于第一个政策紧缩与经济增长的问题，短期看可能会很难把握，但如果拉长周期观察，政策始终会遵循一个反经济周期的逻辑，这也意味着只要经济复苏在数据层面上有所体现，那么政策就有可能相应调整，而历史经验表明政策调整最多滞后经济指标两个月左右，也就是说如果3月份工业增加值数据出现与PMI一样的下滑，那么在随后的两个月左右调整政策基调的概率是很大的。当然，这也意味着短期内对政策从紧缩走向放松的预期有过于乐观之嫌，短期市场的强劲上涨也会面临动力暂时缺失的担忧，如果没有明确的政策转向信号或者加息和调准备金率预期重新出现，市场进入调整继续维持震荡的概率就很大，即使有了新周期的憧憬和诱惑，上涨也不会一蹴而就地完成。

至于第二个问题实际上是一轮经济增长周期的主导产业问题。根据目前的政策导向来看，笔者判断新支柱产业的形成应该以 “缩小贫富差距，实现和谐增长”为核心思路。一方面，要从收入分配调整角度解决经济快速发展中的公平问题，也要从城乡建设的角度解决区域发展不平衡的问题，这其实就涉及两大产业链条，即围绕基础消费展开的消费制造和服务业、围绕区域城镇化展开的基础设施建设产业；另一方面要从一个国家由大国向强国转变的角度解决制造业竞争力提升和劳动生产率改善的问题，这主要涉及两个产业链条，即装备制造业和技术创新型产业。

上述逻辑和线索可以大致解决一个方向性问题，但回到A股市场寻找落脚点，新兴产业和消费品行业在过去的一年多时间中已经从估值层面做了充分反映，一些基础消费相关的中低端消费品制造和服务业由于产业结构过于分散，不具备条件也不一定适合形成有竞争力的大企业。因此，区域城镇化和装备制造成为两个切实可行的方向，而这些产业基本都是属于偏周期类的行业。

偏周期的行业根据估值和盈利能力三个维度又可以分为三种：（1）估值和盈利能力均处于周期低谷的产业，有一定代表性的是水泥、化工、钢铁、电力、港口等；（2）估值处于低点、盈利能力处于高点的产业，比较典型的是工程机械、银行、地产等；（3）估值处于高点，盈利能力处于低点的产业，比较典型的是券商、传媒。相比较而言，我们最看好站在周期起点的产业，即盈利能力处于低点且产业政策层面有催化剂的产业，即第一类和第三类中的行业，第一类行业由于具有估值优势和产业催化因素，以水泥和化工为代表已经走上估值修复之路，而第三类行业以券商为代表虽然仍有分歧但已跃跃欲试。第二类行业能否形成估值修复的关键在于盈利能力周期能否持续的问题，而工程机械的持续性显然比银行地产要明朗，估值修复自然也就提前形成。

（作者银国宏，东兴证券股份有限公司研究所所长，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。）