股市非理性暴跌的三大反思

　　编者注：值此中国证券市场诞生20周年之际，新浪财经举办大型有奖征文；回忆20年间我们一起走过的风雨历程，记录中国股市的巨大进步。下文是网友投稿：

　　作者：龚伟力：

　　导语：1997年9月22、23日深沪股市大幅急跌，两天沪指跌去150点大跌12%。股民损失惨痛，市场莫不惊然。作为一个老股民，我痛定思痛，当时即作了《 跌后反思》一文，回顾几年来股市的历史，找出其中的症结，找到医治的良方。现在回想起来，那一年股市的跌宕起伏，作为股市20年的见证之一，中国股市早期的这段历史，不应当被人遗忘，反倒值得人们回味和反思。

　　股市的呼唤——跌后反思之一

　　有些事情，在发生之前你很难预料它，把握它；但是，在事情发生之后，你却可以去回味它，思考它。这种回味和思考，有时并不象品尝一口酿成多年的美酒一样醇香四溢；甚至也不如喝下一杯白开水那样食之乏味；却好比服下一剂苦药后的苦涩无奈。然而，有时正是那些充满痛苦的思考，成为日后避免痛苦的良方。

　　发生在1997年9月22日、23日的深沪股市大幅急速下跌，就是这样一件让多数人没有料到、却值得所有人认真思考的事情。事情虽然已经过去，但是痛定思痛，仍有对它进行着反思的必要。它之所以出人意料，是因为作为政治、经济形势“晴雨表”的股市走势，出现了与政治局面安定、宏观经济向好的大环境完全背驰的走势；它之所以值得思考，是因为通过思考、分析，找出它所发生的前因后果，以便今后少走弯路，少受损失。

　　这次深沪股市的大幅急跌，令许多人目瞪口呆，而对于大盘急跌的原因，却是众说纷纭，莫衷一是，其中也有股评对此作过分析，见诸于各种报端，诸如：香港股市国企股大幅下跌的影响；市场传言造成投资者心态不稳；前期炒高的低价大盘股回调拖累大盘；新《刑法》即将实施机构操纵市场行为有所收敛；十五大确定股份制改革是国企改革的重要方式之一，市场存在潜在的扩容压力，等等。

　　人们注意到，在所有这些原因中，没有一条是说宏观经济形势出现了问题，也没有一条是说微观经济形势难以支撑目前的股价。可见，此次股市急跌，问题并不出现在宏观经济和微观经济方面。相反宏观经济不断向好、微观经济逐步改善，这已成为举世公认的不争事实。具有跨世纪意义的党的十五大刚刚召开，一个为使祖国更加繁荣昌盛的伟大事业，将继续进行并全面推向二十一世纪。政治、经济的好形势，我们不仅可以从有关的统计数据中读到，而且还可以从上市公司的业绩报表中看到，同时更可以从不断鼓起的钱包和日益丰富的菜篮子中深切地感受到。作为政治、经济形势反映的股市，无论如何在这里找不到它大幅下跌的理由。

　　人们也注意到，在所有这些原因中，几乎每一条都有一定的道理，但作为探求此次急跌的原因，不必也无需去逐条加以论证，而只要从中找出主要的起决定作用的原因，问题的根子就找到了。因为，依照哲学的观点，在众多的矛盾中，必须有一个起主要作用的矛盾，即主要矛盾决定着事物发展的方向和性质的变化。那么，在上述诸多的矛盾中，哪一个矛盾是主要矛盾呢？综合各方面的情况分析，笔者认为，是供求矛盾，供求失衡是造成此次深沪股市的大幅急跌的主要原因。

　　从经济学的观点来看，股票是商品，股市是商品市场，就不能不受经济规律的影响。供求规律是影响商品价格波动的一个重要因素：当商品供不应求时，价格上扬，当商品供大于求时，价格下跌。实际上，5月中旬以来股市进入调整阶段，很大程度上是由于供求关系发生了变化。一方面，由于严禁上市公司和国有企业炒作股票，以及禁止银行资金违规进入股市，股市的虚假需求受到抑制；另一方面，由于1996年的新股发行计划由100亿增加到150亿，此外还拟发行40亿可转换债券和部分解决历史遗留问题股，同时1997年新股发行规模为300亿，股市的有效供给迅速加大。其间供给节奏加快，大盘就跌得快，供给节奏放慢，大盘就跌得慢，或是横盘，甚至发生反弹。供给节奏几乎完全制约了大盘的走势，这从5月以来深沪股市的走势可以得到证明。

　　5、6月份，随着违规资金的逐步撤离，股市的供给节奏也随之加快，而其中曾在6月26日达到高峰，一天上市的10只新股，达4.8亿股，创单日上市量之最。虽然7、8月份新股发行上市节奏有所放缓，从而引发深沪两市在8月18日探底4090点和1116点之后，曾产生一波反弹行情。但进入9月中旬以后，新股的上市节奏又所加快，大盘终于在9月11日借十五大召开利好出尽的惯性思维选择向下突破而结束此次反弹。

　　但是，发生在9月22日、23日的急跌，如果仅仅从供给节奏上去寻找原因，似乎难以找到合理的答案。因为仅仅两个交易日，市值就跌去12%以上，供求失衡的程度似乎被市场的非理性行为过份地夸大了。

　　我们不能责怪市场，因为市场并非是不理性的，相反，市场却永远是正确的。在相当长一段时间以来，人们只看到实实在在的供给扩容，而看不到到实实在在的需求扩容。组建中外合作基金，叫了多少年并没有什么动静，近期又听说将来可以允许部分外商购买中国股票，还要多少年？恐怕也是远水解不了近渴。最近，《证券投资基金管理办法》才获得原则通过，今后有望得到改善。而目前我国现有的投资基金共有近80多只，而且大部分规模较小，其中不少也并不规范，还有的实际并未投资证券而只用其他实业投资；真正在证券市场投资的基金为数十分有限。因而目前的股市缺乏真正的机构投资者，而大部分仍是中小散户。这就使股市加剧了投机性和不稳定性，不利于真正长线投资基金的介入，从而也就难以吸引更多的社会游资入市投资。

　　十五大已明确股份制是国企改革的重要方式之一，虽不能因此而片面理解为所有国企都将改制上市，但无庸讳言，今后将会有更多的国有企业改制上市却是必然的。从长远讲，我国股市的规模也需要进一步扩大，这将不仅有利于国有企业的改革，也有利于我国市场经济的发展。从长期来看，这对股市属于利好，但就近期而定，供给扩容的压力，无疑给股市带来沉重的负担。一个仅仅靠中小散户支撑的股市，是难以承受日益加大的供给压力的。尽管再三声明供给节奏须视市场承受力，但是在一个只见供给扩容，不见需求扩容的股市中，所谓控制供给节奏快慢，只不过是迟滞大盘下跌的早晚而已。再联想到将有更多的国企改制上市，甚或再听见一点风吹草动，已经因连续4个多月下跌而变得十分敏感的股市，能不急速下跌吗？不仅短线急忙套现，就是长线资金也发生怀疑，担心滞留股市只能随大盘的下跌而等待贬值。信心发生动摇——这就是此次急跌的真正原因。

　　紧接着，惊心动魄的一幕不可避免的发生了：止损盘、斩仓盘、恐慌盘，争先恐后地汹涌而至，仅仅两天，市值即跌去12%以上。实际上，这不亚于一场小型股灾。然而，我们依然不能责怪市场，只能细心地倾听，倾听市场的呼唤，倾听市场以这种特殊的方式发出的无声的呼唤：股市需要需求扩容！

　　扩容的步伐——跌后反思之二

　　中国股市在经历了最初的探索、争执、徘徊、观望之后，1992年春天，邓小平发出了“允许看，但要坚决试”这铿锵有力之声，给了股市前所未有的支持。从此，中国股市步入了正式试验阶段。党的十四大以来，随着社会主义市场经济的确立，股票市场被明确为社会主义市场经济的一个组成部分。1996年3月，在《中华人民共和国经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》中，则更进一步为我国证券市场的发展提出了战略目标。这表明我国股市从试验阶段已进入规范发展阶段。

　　一年多来股市的发展提供了明显的例证。到8月底，深沪两地上市总股本达1590多亿股，市价总值达16400多亿元，占国民生产总值的比重也已达24%，上市公司总数为708家。而上述市价总值，占国民生产总值的比重及上市公司数，在1995年底和1996年底仅仅分别为3500亿元和9800亿元，占6%和14.5%，为323家和530家。可以毫不夸张地说，近一年多来股市的发展，差不多相当于过去5年的总和。

　　在刚刚开过的党的十五大上，股份制改革被提到了前所未有的高度，这对于股票市场来说，意味着正面临一个重大的发展机遇。股票市场与国有企业的改革，被有机地联系在一起，这充分说明，在未来改革和发展的舞台上，股票市场将扮演着越来越重要的角色。股市从未获得过如此空前的殊荣，也从未象现在这样被领导层高度重视，被越来越多的人密切关注。股市正在成为企业融资和老百姓投资的场所。同样可以毫不夸张地说，在未来几年内，我国股市将更加规范和获得空前的发展。

　　股市的规范和发展，任重而道远。由于历史很短，而且缺乏经验，加上某些先天不足，如国有股、法人股不能上市流通，A、B股同股不同权不同价，等等，我国股市的规范和建设，要实行将来与国际接轨，还有一段很长的路要走。毫无疑问，这些问题终将逐步解决，否则，就会阻碍股市的规范和发展。由于这是历史遗留的问题，因此在解决这些问题时必须考虑历史、现在和将来，权衡各方面的利弊，使问题得以妥善解决，否则，也会妨碍股市的稳定和发展。但是，无论如何，股市是要发展的，前进的步伐不会停止。

　　这是因为，股市的发展，有利于吸收社会闲散资金用于建设，有利于扩大企业直接融资渠道，有利于国有企业的深化改革，有利于股份制经济的改革和发展，一句话，有利于社会主义市场经济的建设完善和发展。但是，无庸讳言，股市要发展，就不可回避供给的扩容，而供给要扩容就不能不涉及需求的扩容。发展应是全面的发展，扩容须要双向的扩容。在一个需求不旺盛的市场中，供给是难以扩容的。这方面，我们曾有过经验和教训。

　　我国股市曾在1993年至1995年经历了三年的低迷，股市需求不旺，交投清淡，成交萎缩，阴跌不止，更不用说要在这样的市道中，扩大股市规模，进行需求扩容。1994年仅仅55亿新股发行计划也难以完成，并致使深圳综合指数和上证指数分别跌至94点和325点，不少新股跌破发行价，不少股票跌破净资产。股市的供给扩容实际已难以实施，不得已而宣布暂停新股发行，从而引发了为期两个月的暴涨行情。由于当时宏观处于紧缩时期，不支持股市上涨，此后股市又复归低迷，55亿的新股发行计划，1994年无法完成，1995年也没有完成。但是，到了1996年却全部完成，一年内共上市新股207家，而且股指也分别达到4522点的1258点的历史高位和近年高位。1997年5月15日以前深沪两市共上市新股75家，股指也分别创下历史新高和近年新高6103点和蔼1510点。而此后至9月底，共上市新股114家，但股指9月23日最低跌至3661点和1025点，市值分别跌去40%和32%。其中8、9月仅分别有10只左右新股上市，但深沪大盘在反弹过后依然下跌，并且于9月22日、23日出现大幅急速下跌。

　　说到需求扩容，很自然地会想到目前社会上的数万亿元的闲散资金。目前，我国城乡居民银行储蓄存款已达45000多亿元，预计到今年底有可能增至49000多亿元。近几年由于城乡人民生活不断提高，居民储蓄存款几乎每年增长近万元。过去，我们曾十分担心这只“笼中虎”一旦出来会对消费市场造成冲击，现在看来，这种担心并无必要。原因是居民存款主要是打算将来用于购房、养老、防病，这也是从另一方面反映我国住房业、医疗业、保险业市场潜力很大。但是，要老百姓拿出存款来买股票，投资风险市场，不是不可能，而是要有一定的条件。虽然有关调查显示，城镇居民购买金融资产和拥有的金融资产，已比以往有较大的增长。我国股民也已从1995年底的1200多万户，发展到1996年底的2100多万户，而目前(指1997年当时)已增加到3100多万户，按全国12亿人口计算约占2.5%，而按全国5亿城镇居民来计算，则约占6%，这个比例已较前几年大大增加了。但更多的人，对目前的股市是望而却步。原因是目前的股市并不规范，投机过度，缺乏机构投资者，供求关系也并未理顺。一说上新股，就一天10只地上；一说扩容，就只见供给扩容，而相当长一段时间却不见需求扩容。

　　如果说，作为一种调控手段，对前一段股市持续上涨，风险增大须加以抑制，以降低市场风险，而抑制虚假的需求，增加有效供给，是非常必要的话；那么，对近期股市持续下调，信心不足也须加以改变，增强投资信心，而放缓供给扩容，进行需求扩容，就同样显得十分必要。规范市场行为应当包含规范市场管理，保护投资者利益，也往往体现在市场的投资热情受到保护。只有在供给扩容的同时进行需求扩容，投资者的投资心态才会逐步趋稳，投资信心才会逐渐增强，场外资金才会陆续入市，股市需求才会逐渐回升和趋热，供给扩容的目的也才能真正达到。这已被过去一年和数年股市发展的历史所证明。

　　现在，已经到认真研究和切实解决股市的有效需求的时候了，尤其是有计划有步骤地发展我国的投资基金，培育机构投资者，就不仅是十分重要，而且也是刻不容缓的了。我国现有各类投资基金75家，基金凭证47个，发行总募集规模约为73亿元，基金总资产逾百亿元。虽初具规模，但与发达国家比，不仅数量少，而且规模偏小。对于迅速发展的证券市场来看，一个健全和规范的股票市场，应是以机构投资者为主，而不是相反。因此，大力发展我国各类投资基金，以及组建中外合作基金，对于保证股市的稳定与发展，就显得非常重要和十分紧迫。我们十分欣慰地看到，市场盼望已久的《证券投资基金管理暂行办法》已获原则通过，并确定修改后试点，这表明管理层已开始着手解决股市需求扩容的问题，而随着供求日趋均衡，股市将日渐活跃，大盘将逐步回暖，重新纳入上升轨道。

　　改革需要股市，股市需要扩容。扩容对于股市，不仅是压力，而且是机遇；扩容对于股市，不仅意味增加供给，而且意味增加需求。

　　信心的由来——跌后反思之三

　　股票是舶来品，虽然它的最早出现，距今有四、五百年的历史，但是它来到社会主义中国改革开放的大地上，却只有仅仅六、七年的时间。即使从1984年最早一张向社会公开发行的北京天桥商场的股票算起，也才十几年的历史。曾经作为资本主义专利品的股票，正象商品和市场一样，被社会主义吸收和容纳，并为社会主义服务。几年以前，当邓小平将一张中国飞乐股票作为礼物送给美国客人的时侯，这张小小的股票，已被来自国内外广泛的目光所注视和吸引。人们注意到，它的意义，绝非仅仅是外交往来的馈赠，而是透露了一个信息：中国股市将在身神州大地上生根，并将最终走向世界。这个微不足道的细节，不仅被各国精明的外交家们捕捉到，也为中国一批对政治动向和经济政策敏感的人所久久注视。他们当中，就有敢于吃螃蟹的人，有日后最早在中国的股海中搏击风浪的人，其中的成功者，就成为第一批活跃在中国股市的投资家和投机家。

　　然而，对于大多数中国人来说，股票毕竟是陌生的，当股票最初出现在他们面前时，竟不知股票为何物。以至几年前深发展原始股发行时竟无人买而要摊派，直到发展以数十倍的收益增值时，人们才意识到它的价值，才唤醒了人们的金融投资意识，人们开始认识到手中有了闲钱，除了储蓄存款之外，还可以直接购买股票、基金、可转换债权、国债等金融商品进行投资，使自己从纯粹的消费者进入投资者的行列。

　　非常遗憾，股市并不是一个纯粹的投资场所，它还包容了种种投机，同时还伴随着种种风险。它天生就是一个风险市场。当人们原始的投资热情和投机欲望涌动的时侯，往往忽视或者忘记了风险的存在。当人们象枪购黄金(1427.40,5.60,0.39%)一样枪购股票时，并不知道抢到手的不一定就是黄金，而可能就是一张废纸。当年以几十元一股的价格将深发展买到手的人，决没有想到几年后竟跌至每股几元钱，就像最早以数元钱一股买下它，也没有想到能涨到100多元一样。

　　然而，这就是股市。中国股市在经历了原始的躁动之后，终于平静、沉寂下来。中国经济进行了三年宏观调控，中国股市也沉寂、低迷了三年。深圳综合指数从1993年春节后的368点，跌到1994年7月底的94点，虽然在“三大救市措施”(实际仅暂停新股上市一条兑现)的刺激下，曾爆发了两个月的“短命行情”，而后股市又复归下跌，直到1996年初再次跌至100点的边缘。从最高点至最低点，跌幅高达70%以上，人们对股市的信心，也从最高点跌到最低点。最悲惨的是那些忠实的长线散户投资者，10万块钱投入股市，三年过去到头来还不值3万块。哀莫大于心死。惨痛的损失，使许多股民发誓“再也不玩股票了”。人们在心中发问：股市真是这么一部吞噬金钱的机器吗？

　　世间万物，时空转换。到了1996年，事情有了转机。这一年，我国宏观经济形势发生了重大变化，国民经济成功地实现了“软着陆”。通货膨胀这匹狂奔不羁的烈马终于受到遏止。物价涨幅从1994年的高峰21.7%，迅速降到了1996年的6.1%，人民银行不仅从4月开始停办保值储蓄，而且在5月和8月两次大幅调低存贷款利率。所有这一切，都预示着我国国民经济将进入新一轮快速增长周期。

　　股市是宏观经济的前导反映。当新一轮相对平稳、适度快速的经济增长周期将于1996年下半年开始启动的时候，上半年股市就已经开始了它漫长的征程。深沪股市从年初的低点942点和512点，一气涨到12月的高点4522点和1258点，虽然12月的大跌过后收在3215点和917点，但涨幅仍达225%和65%以上。接下来，从1997年1月开始，到5月12日股市又一气涨到6103点和1510点，再涨90%和65%。

　　然而，这也就是股市。没涨够，它就要涨个够；没跌完，它就要跌个没完。股市一年多来的两次大涨，使股民的投资热情和持股信心再度被唤醒、被鼓起。股民开户数从1995年底的1200万户到1996年底的2100万户，再到目前的3100万户。呈直线上升趋势。无庸讳言，人们是冲着股市能赚钱来的。买股票是为了赚钱，投入是为了产出，这无可厚非。没有谁是为了亏钱而为股市无私奉献。正是由于买股票赚钱的示范效应，鼓动着人们的投资热情和投资信心，怂恿着成千上万的股民争相入市，因而也给股市带来了成万上亿的资金。股市日趋活跃，股价也日渐上涨。随着股市入市资金增加，股市的需求迅速膨胀，股市的供给相对不足。这种供求失衡的状况，最终导致了股价的持续上涨而拒绝调整，其中隐含的市场风险，随着股指的日渐上涨而日益增大。

　　十分不幸，在股市的运行中，包含了许多不规范的运作。在这些日益增大的股市需求中，其中不少是虚假需求，例如国有企业和上市公司违规炒作股票，银行资金违规进入股市，等等。这些虚假需求不剔除，将会产生泡沫经济，将给股市乃至整个国民经济带来危害。而随着虚假需求的抑制和有效供给的增加，股市的供求关系开始发生了相反的变化。日益缩小的有效需求和日渐增大的有效供给，使股市的供求格局出现了新的失衡。在这种供大于求的格局下，从5月中旬开始，深沪股市步入了一条清晰的下降通道：下跌——反弹——再下跌——再反弹——继续下跌——继续反弹。深沪大盘从5月12日的高点6103点和1510点，到9月23日的低点3661点和1025点，市值分别跌去40%和30%以上。市场的信心开始发生动摇，甚至怀疑是否牛市结束转入熊市。因为持续5个月的下跌，而且看不到跌到何时是尽头，人们的投资信心再次丧失。终于发生了9月22日、23日股市大幅急跌那一幕悲剧。

　　中国有句老话：解铃还须系铃人。由供求失衡而使得股市跌势不止，股民信心丧失的局面，必须改变供求达到均衡才能得到改变。10月7日国务院原则通过了《证券投资基金管理暂行办法》，并确定进一步修改后进行试点；10月15日周正庆在《人民日报》发表题为《积极稳妥发展证券市场进一步做好股票发行上市工作》的文章；10月17日传媒公布我国首家中外合资投资银行——中国国际金融有限公司获得A股承销资格，这意味着中外合资公司开始正式进入国内资本市场。所有这些表明，股市的需求扩容不仅日益受到重视，而且已经开始迈出坚实的步伐。人们终于在供给扩容的同时，开始听到盼望已久的需求扩容的声音。人们的投资信心开始恢复并得到增强。有信心，就有行情，就有资金。10月15日开始，深沪股市在深发展领涨的带动下，大涨一周多，涨幅分别达到目的13%和14%，10月23日央行第三次降息成交量也由30多亿迅速增加到130多亿，最高达200亿。深沪大盘在长线资金介入下，已再次跃上250日年线，这意味着股市已重拾升势。其中，人们投资信心的恢复，起着觉决定性的支配作用。

　　那么，从我国股市这短短的几年兴衰起落和近几个月来的涨跌起伏来看，在增强市场信心方面，我们从中能得到哪些有益的启示呢？

　　其一，市场行为必须规范。股市中的一切欺诈行为，误导行为，虚假行为必须得到制止和打击，予以彻底清除。

　　其二，供求关系必须均衡。股市在供给扩容的同时必须同步进行需求扩容，在需求增大的同时必须加快供给，始终保持股市供求的均衡态势。

　　其三，上市质量必须保证。上市公司是股市的基石，上市公司的质量如何决定着股市的命运，因此，上市公司的质量必须得到保证。

　　其四，上升趋势必须保持。在宏观经济向好，微观经济改善，新一轮经济增长周期开始，实行可持续发展战略的前提下，股市有涨就有跌，但大涨小回，底部抬高的上升趋势应保持不变。

　　舍此，不足以增强投资者的投资信心；舍此，不足以保护投资者的投资热情；舍此，也不足以使股市的规模得到相应扩大；舍此，更不足以使股市的功能得到充分发挥。

　　一句话，股市要生存，要发展，要规范，要前进，必须使投资者的利益得到保护，使投资者的信心得到增强。有信心则有行情，有信心则有资金，从我国股市短短几年历史的正反两个方面的情况来看，难道还不能说明问题吗？

　　信心——维系股市的生命线！