十大研发团队看市：寻找LLDPE与PVC的投资机会

　　和讯特约

　　自10年底化工品种全线高位回落之后，塑料与PVC均经历了较大幅度的回撤，随后进入区间震荡。近期两者走势出现较明显分化，PVC增仓蠢蠢欲动，而塑料则仍位于震荡区间底部，持仓量自高位回落。是当前的炒作热点发生转变，还是基本面的不同导致了走势的分化？两者之间的走势分化是否具有可持续性？本文试图回答这两个问题，并寻找出合适的投资机会。

　　1． 比价的统计分析

　　自PVC期货上市以来的，LLDPE与PVC连续合约的比价均值为1.45，90%的置信区间为【1.28，1.63】，由于连续合约流动性较弱，故其标准差值较大。当前LLDPE/PVC(连续合约)接近置信区间下边沿，显示PVC较LLDPE强势，从统计学上讲，LLDPE较PVC低估。

图1：LLDPE与PVC比价分析显示当前LLDPE较PVC低估

　　当前PVC与LLDPE的主力合约均为05合约，将LLDPE05合约与PVC05合约进行比价分析，得出比价均值为1.47，90%的置信区间为【1.36，1.57】，截至2月25日LLDPE/PVC(5月合约)比价值为1.35，已经位于置信区间之外，这从统计学上讲，意味着套利空间的打开。

　　再从LLDPE期货合约的跨期价差来分析，从07年开始至今，09L与05L之间的价差均值为509元/吨，其中包含了08年10月的异常高位价差，实际上的均值应该比509略小，当前09合约与05合约价差为595，位于长期均值上方。05L与03L的长期均值为127，而当前两者之间的价差高达905，10年3月初05L与03合约之间的价差也高达660元左右，但不及当前的905，而09年3月初则为-850元/吨。

　　图2：塑料5月合约明显溢价

　　来源：东兴期货研发中心

　　3月LLDPE远近月价差频频出现异常情况，一是因为进入交割月3月合约流动性变差，二是因为大商所3月注册仓单必须全部注销的规则使得在库存高企之下，3月合约期价更受抑制。09年3月注册仓库内LLDPE几乎零库存，10年开始有库存但数量不多，11年2月底库存量高达18000多张仓单，这也就使得当前的高位价差显得合理。库存导致的高位溢价在注册仓单全部注销之后有可能向后转移，而LLDPE主力移仓已经开始，接下来出现9月合约明显溢价的概率较大，进行买9月与抛5月合约的跨期套利有利可图。

　　PVC的情况似乎与LLDPE正好相反，PVC11年的库存持续位于低位，3月合约的持仓量接近于零，但PVC当前9月与5月合约均出现了较长期均值溢价的现象。回顾一下当前PVC大幅增仓的情况就不难得出PVC5月合约当前的期价已经出现了一些高估，套保空单可以适度入场了。

　　图3：PVC9月与5月合约也有明显溢价

　　当前PVC期货与现货之间出现了明显的背离，期货持仓节节攀高，期价也屡屡上攻，在期货市场热火朝天的同时，现货市场则清清淡淡，价格窄幅波动。根据笔者的理解，当前PVC现货市场冷清的主要原因在于下游需求的平淡，而PVC期价的多头炒作主要是基于以下几种可能性的利多：一，原油期价上攻；二，保障性住房建设以及其他政策性的建设投资会拉动PVC的需求；三，节能减排再度来袭，电石供给紧张…

　　在此前的实证分析中，笔者确实发现当原油突破80美元之后与PVC之间的相关性会加强，但原油与LLDPE之间的关系更加密切，所以暂且搁置一边，最后分析共同影响因素时再做讨论。

　　按照瑞银对保障性住房的估算，1000万套保障性住房涉及的投资总额在1.4万亿人民币左右，与去年的580万套保障性住房的计划相比，今年新增保障性住房建设420万套，做简单的估算，预计涉及到的投资总额增长值为0.6万亿。去年累计房地产投资完成额为4.83万亿，0.6万亿的投资额对应着12.4%的同比增速，而去年去年房地产投资累计额的同比增速高达33.2%，单纯依靠保障性住房建设来维持整个房地产市场的增速是不太现实的。

　　从房地产投资完成额的明细数据来看，经济适用房建设的同比增速自07年进入下行周期之后至今仍在触底过程中，但愿本轮房产调控的同时政府不要忘了这块儿自留地，经适房建设的同比增速在去年下半年已经为负增长，今年有望转为正增长，但其占比很低，即便是恢复正增长对市场总量的影响也有限。主要是90平方米一下住房建设增速恢复正增长才能有效带动房地产增速回暖。

　　图4：房地产投资明细分项

　　来源：东兴期货研发中心

　　从居住用地的供给来看，去年下半年确实出现了一波供地面积增加的高潮，但年底又有所回落，但剔除掉下半年惯例性的增加土地供给因素之后我们发现居住用地供给的同比增速接近于0，基本从去年下半年开始就维持在0值附近波动。这使得笔者对于房价调控的前景产生了些许的悲观，单纯抑制需求而不增加供给，很难从根本上解决当前房价的供需矛盾。

　　图5：居住用地供给增速不给力

　　来源：东兴期货研发中心

　　仅凭1000万套保障性住房建设来解决当前的住房矛盾问题是不太现实的，且保障性住房建设对整个房地产市场的拉动理论上应该集中在下半年，上半年房地产增速下滑的态势仍将延续。对PVC市场需求的负面影响更有可能发生在第二季度之后，主要是因为自10年下半年开始房地产投资完成额已经开始回落。

　　按照年报中对电石产能结构的分析， 电石的产量仍将同比上升，主要是因为电石的新增产能能够有效的替补淘汰产能，且10年所有新增产能都无需面临技术升级等问题。但由于下游PVC也有290万吨左右的新增产能，10年新增产能则几乎全为电石法，预计11年电石的供给仍将偏紧。这也就使得PVC后市中成本支撑的利多动能仍将存在。

　　电石、PVC产能统计表 2009 2010E 2011E

　　电石 产量 1503 1987 2200

　　产能 2387 2590 2864

　　产能利用率 63% 77% 77%

　　PVC 产量 915 1133 1333

　　产能 1781 1980 2270

　　产能利用率 51% 57% 59%

　　PVC生产耗电石量占电石总产量比 68% 68% 73%

　　库存与进口数据也显示PVC供给过剩的状况已有明显改观，当前PVC进口同比增速的上升和出口同比增速的下滑都显示国内PVC的供给过剩的局面已经明显改善。大商所注册仓单自10年开始就持续位于低位，显示当前PVC的库存压力较09年已有了明显的减轻。再加上PVC注册仓单必须在3月底全部注销，使得4月之前多头炒作PVC时暂时不会受到注册仓单的影响。但持仓的快速增加有可能对应着套保大户的入场，所以4月开始投资者需要特别关注注册仓单的变化。

　　图6：PVC进出口显示国内供需已有所好转

　　综合而言，笔者认为今年是PVC的转折年，以宽幅震荡的走势为主。成本支撑和供需面改善的双重作用使得PVC价格重心上抬已经成为定局，而下游需求遭遇房地产政策的寒流又使得PVC的上行不会一帆风顺。当前PVC已经得到市场的关注，主要体现在其持仓量的增加上。3月之后下游建筑业开工率会出现明显复苏，下游塑料建材用品的需求会有所增长，这将拉动PVC上行，当前我们仍可对PVC持乐观态度。但进入4月之后，套保的压力将逐步体现，多头资金的炒作可能会向后转移，主力换月过程中或将出现买远抛近的套利机会。

　　LLDPE当前最大的利空仍来源于库存的压制，在注册仓单即将面临全部注销的2月底，大商所的仓库里仍有超过9万吨的LLDPE，而3月LLDPE的持仓量仅为10880手。这与10年3月的PVC类似，PVC当时的涨势延续到了4月之后才展开深幅回调。

　　而LLDPE的进口数据也显示当前LLDPE的自给率上升，国内供给充足。尽管进口量没有发生显著的变化，但进口同比增速的下降趋势还是很明显的。

　　图7：LLDPE进口增速回落

　　来源：东兴期货研发中心

　　从PE的供给和需求来看，塑料薄膜和农用薄膜产量的同比增速在10年下半年均有所上升，而PE树脂的产量则在年中就开始回落，PE装置集中在09-10年间投产，使得PE树脂的产量自09年开始进入了上升的周期中，与10年初到达峰值，当前已经进入下降周期。由于LLDPE库存的体现发生的较晚，其期价在金融危机之后的峰值出现在10年初，LLDPE期价对于产量变化的反映确实够滞后，库存也需要有段消化期，所以笔者认为当前LLDPE整理的态势暂时还不会发生改变，且由跨月价差分析可知，当前9月与5月期价均有所高估，后市再探低至11000的可能性仍不可排除。随着库存的逐步消耗，下半年触底回升的概率较大。

　　图8：塑料薄膜和农膜产量回升

　　来源：东兴期货研发中心

　　4． 两者共同影响因素分析

　　两者共同的影响因素主要有两个，一个是原油价格走势，还有一个是上证指数的走势—代表国内宏观面的变化。

　　笔者对原油期价持乐观态度的理由主要有两点：历史经验显示异常价差后原油期价都出现了较大的涨幅，这里的异常价差为布伦特原油较WTI原油出现持续性溢价，以及汽油、燃油与原油之间的比价高企。如下图所示，具体分析参考《布伦特原油率先进入上升周期》一文：

　　图9：异常价差依然存在，WTI原油仍被低估

　　来源：东兴期货研发中心

　　而当前原油期价的加权均值在利比亚动乱的作用下进入偏离常态的快速上升中，这使得后市发生剧烈回调的概率加大，原油期价的波动性上升，这就需要投资者保持平和的心态，只要不发生趋势性的变化，就不轻易改变观点。

　　其次，笔者认为EIA原油库存处于下降周期中，对应着原油期价已经触底，而80美元一线是原油上轮涨势的起点，也将是本轮涨势的起点。归根结底，原油期价的上涨是由需求恢复的基本面特征决定的。

　　图10：原油与成品油库存同比增速均进入下降周期

　　来源：东兴期货研发中心

　　上证指数的技术形态则是典型的周线震荡，2900一线的成交密集区间对指数的引力作用非常明显。资金面从紧与蓝筹股估值偏低之间的博弈还将继续，不管是向上还是向下脱离2900一线都不是一件容易的事情，上以3220的突破为市场转多的第一信号，下以2580的下破为转空的第一信号，否则仍以震荡的思路对待上证。

　　5． 总结

　　尽管从统计学角度分析当前LLDPE较PVC存在着一定的低估，笔者建议投资者轻仓短线参与跨品种套利，甚至可以不参与。对PVC的中期操作上，维持宽幅震荡的思路，尽管仍有上行空间，但套保空单已可适度入场。对LLDPE的中期操作上，仍维持偏空思路，当前可以适度参与买远抛近的套利操作。