九乡新闻网范氏应力:小兵漫步之牛市因子(转小兵oo91234)
来源：百度文库 编辑：九乡新闻网 时间：2024/04/30 02:36:15
小兵漫步 之牛市因子
原载小兵http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b4e59fd0100p6v5.html
牛市由内因（价值）和外因（估值）共同作用引起，内因主导趋势，外因主导端点。
内因就是价值，就是价值增长。从历史看，经济规模总是向上的，也就是价值是弱周期因子。外因就是估值，由于政策，战争，突发性灾难事件，以及内因（价值）对投资者的情绪的影响，以及投资者情绪固有的周期，产生的估值是强周期因子。
内因主导的趋势，是支持牛市上涨的长期因素，外因主导的端点，经常是压死骆驼的最后一根稻草。例如1982年，1997年，2003年，2007年恒生指数的重要顶部和底部，都有标志性的历史事件。
目前是牛市吗，我认为是也不是。目前是价值的牛市，是估值的熊市，牛市中最大的主升浪应该是戴维斯双击，也就是价值和估值双增长，所以目前的阶段，只是牛市的初期，或者说是熊市末期，是格雷厄姆价值规律和市场赔钱效应激烈争夺的位置（博文：
下面用一个简单的公式说明牛市成因。
价格，价值和估值的关系。
用公式表示：
公式（2）是求导公式，价格的导数就是价格的增长，价格的增长由价值的增长 和估值的增长引起。
“价值'×估值”就是价值因子，“估值’×价值”就是估值因子。
公式（2）分很多种情况，比如 价值'<0, 估值'<0，这就是戴维斯双杀。
估值牛市和价格牛市
价格牛市就是通常我们所说的价格增长，价格增长由两种原因引起：内在价值增长；估值增长（戴维斯双击）。目前a50和银行股的的价格高于2319，但PBPE和2319相差无几，甚至银行股还略低。小兵以前的博文说过，主升浪的第一段是上帝发动的，是格雷厄姆价值规律的体现，用估值和价格的观点来解释就是：主升浪的第一阶段是估值的熊市末期和价值增长牛市的激烈碰撞，其中价值增长抵消了估值降低对价格的影响，从而在价格上表现出牛市。而持续的价格增长（赚钱效应）就会形成主升浪的第二个阶段，就是戴维斯双击阶段；主升浪的第三个阶段是透支阶段，也就是估值增长对价格的提升远大于价值增长对价格的提升。
注意：价值因子和估值因子的影响必须要放到一个大周期去观察，这个大周期以季和年为单位！
比如2319点的回升，放到一个短周期内，例如以月为单位考察，似乎只是PE在放大，但放到季度的周期考察，从2319过去半年左右的时间，估值从2319到2661，两个低点间，A50的估值都是2.0倍PB，但A50的价格却增长了8%。也就是估值没有增长，是内在价值的增长导致价格的增长！！
有必要回顾一下A50和银行股的历史估值。
A50的历史PB和PE
2005年，A50最低PB1.21倍，最低PE13倍。ROE 9%。
2008年，A50最低PB1.8倍，最低PE14倍。 ROE 13%
2011年，A50最低PB2.0倍，最低PE12.8倍。ROE 16%
目前A50盈利能力最强，PE最低，PB并不低。
即使未来A50盈利能力降低，由于NAV升高，PB也会降低。
A50历史平均PB3.5倍，平均PE24倍。
05年以来，平均PB2.9倍，平均PE21倍（2年牛市和4年熊市的平均）
结论：低估。
银行股的历史PB和PE（以浦发为例）
2005年浦发银行最低PB1.81倍，最低PE11.3倍。ROE16%。
2008年浦发银行最低PB2.09倍，最低PE7倍。ROE30%。
2011年浦发银行最低PB1.3倍。最低PE9.9倍。ROE13%。（假定2011年，浦发ROE降至13%，EPS零增长）
历史上浦发银行平均PB4.5倍，平均PE28倍。平均ROE16%。
结论：低估。
结论：
1）从A50和浦发银行的估值历史可以断定，从2007年10月16日开始，A50和银行股开始熊市，一直到2011年春季，中间有一次超跌反弹，源于外因（4万亿刺激），但只是熊市反弹，真正的牛市，A50的牛市，银行股的估值牛市还没开始，价格牛市已经从2319点开始。
2）对于一条温和的志向远大的龙（牛市），其启动和准备动作也是漫长的。目前还处在估值熊市末期，这个阶段价格只会是缓慢的抬升，甚至不排除最后挖一大坑的可能。从历史上看，A50最低的PB是1.2倍，对应的ROE是8%。这种情况如果出现，只有一种可能，A50的2011年净利润降低50%，银行股2011年净利润降低50%，2012年第一季度，A50跌到1.2倍PB，对应上证指数1700点。换句话说，如果A50和银行股2011年的净利润不出现负增长，目前的估值属于历史大底，历史大底之后可能还有新底，历史大底可能持续很久，但从历史上看，估值大底之后的1年，股价又一次创新低，都是小概率事件。投资就是追求大概率事件。
例如：土著甲发现太阳连续10天从东方升起，那么土著甲认为，太阳每天都会从东方升起。
让我们睁大眼睛，放远一些，看看银行股的历史。银行股的历史，就是银行股估值回归的历史。
浦发银行1999年上市之后，9倍PB和80倍PE，就开始了漫长的还债之旅，2001年有一次短暂的熊市反弹，2007年有一次大规模的熊市反弹，到了2011年初。估值跌落到历史低点。（今天的某些板块会不会重复这个走势呢？）
这也是A股的历史。事实上，A股历史上只有3次接触价值线，1994年，2005年，和后1664时代。
A股的历史也是A股估值回归的历史，可以预计，1664是一个转折点。后1664时代，A股迎来了成熟期。
1664之前，外因对A股的影响要大于内因对A股的影响，因为这是一个估值高企，没有太多价值可言的市场。
而1664之后，A股应该成长为内因主导趋势，外因确定端点的国际标准市场。
当然，很多人可以举茅台，张裕这些股票证明A股过去的投资价值。那么请比较一下招商A和招行H，鞍钢A和鞍钢H，青岛啤酒A和青岛啤酒H，甚至比较一下张裕a和张裕B，在历史上的投资价值，或者翻看一下小兵以前的文章，投资同样的股票，选择不同的市场，最多可能导致10年收益相差10倍！！！
投资者最省力的办法，也许就是选择估值在历史低点附近的大市值股票，共用事业股票，国家不允许倒闭的行业。进行投资。
小兵观点：A股的银行，A50，共用事业股，应该比世界上多数市场的相应板块的估值高30%以上。因为这是国家担保，而世界上除了中国，几乎没有一个国家有这样的国家担保，加州都可以破产，但中国银行，石化双雄，大秦铁路，长江电力，国家担保不会破产。
A股的中小板，创业板，应该比世界上任何一个国家的相应版块估值低，因为民营企业的生存环境在中国很恶劣，政策一变，死伤无数，投资第一定律就是格雷厄姆/巴菲特的生存定率（保住本金）。当然考虑到高增长，也就是应该和国际市场估值类似。当然中小板和创业板未来会出很多大牛股，但绝对不会整体大牛，而且可以100%断言。未来10年，中小板和创业板的整体收益率一定远远低于主板市场。（前提是以2011年1月1日为衡量起点）
此外，目前市场上地产股的表现也可以用牛市因子的观点解释。内因（价值增长）和外因（政策压制）激烈碰撞，价格缓步回升，也就是内因决定趋势，外因决定端点的体现。内因是向上的，但是外因强烈扳头，导致2010年地产股走弱，目前在价值底部徘徊，不断爆发脉冲式行情，就是等待端点（最后最大利空的出现，或者房价下跌30%后政策转向）。这个端点很多情况下也是事后才确定的，比如1664的4万亿端点，没有那个人当时就可以确认，4万亿刺激就能在第二天走出熊市，但1664估值便宜却是不争的事实，也就是端点是可望而不可及的，估值是可望而可及的。估值可能发生错误，端点也可能判断错误。
比如，为什么是不是423印花税调整，为什么不是918汇金入市，而一定是10.31的4万亿造就端点呢？
因为423的时候，内因不足，所以423的端点是一个小端点（日-周级别）
因为918的时候，内因不稳，所以918的端点也是一个小端点（日-周级别）
而1664之时，内因充足，事后看这个扳头从短期看（月-季度级别看）恰到好处。但从年的级别看，却未必恰当。
可以YY一下如果没有这个4万亿，那么A股应该和恒生指数，印度敏感指数类似，在08年11月初，开始筑底，到09年3月左右走出熊市，其最低点在1500点左右，但调整的非常充分。也就是端点最多可以改变转折的时间，但不能改变转折的趋势。甚至不恰当时机推出的端点，可能适得其反。利多变利空，利空变利多的事情多了。
事后看，也许没有这个4万亿，目前A股已经迈入戴维斯双击时代了，或许这个4万亿出现在2009年3月份，那么之后的高点应该远远超过3478。
总之，内因才能主导趋势。
终归，大概率就是真理！