转型之年的机遇：寻找低估的优势企业

　　城镇化深入、劳动生产率提升、居民收入提高及结构优化、垄断行业制度改革将有力地推动我国未来内需增长，从而带动整体经济稳定持续发展。

　　随着国民财富的累积增长，市场对优质股票的需求将不断上升，而未来优质企业股票的新增供给将比较有限，这意味着优质股票有望享受稀缺性估值溢价。

　　美日经验表明，即使在经济逆境中优势企业依然可以取得超越市场的发展速度，这些企业在资本市场上亦表现突出。不过要注意的是，投资优势企业也要规避短期估值风险。

　　充分看好中国股市未来结构性的投资机会，尤其是与内需紧密相关的、具备国际竞争力的、被市场低估的优势企业的投资机会。

　　宏观分析：中国经济仍将平稳较快发展

　　投资及出口曾经引领中国经济实现高增长，但在当前外部冲击以及内生资源、环境制约的条件下，投资出口导向型以及粗放式发展模式已经难以为继，两位数的高增长难以成为未来经济常态。但我们认为不管从趋势性延续还是制度化变革角度看，中国经济增长的动力仍在，这些动力虽然难以使经济如以往高速增长，却将使经济在一个新的水平上更为稳定和健康地运行。

　　城镇化进程带动内需增长

　　据发改委预计和测算，“十二五”期间，中国每年将新增1000多万城镇人口。若达到目前城镇居民的消费水平，每年可带动消费需求增加1000亿元以上，同时也会带动基础投资上升。根据中国宏观经济学会测算，2010年到2015年城镇化带来的固定资产投资可达到9万亿元。

　　劳动力质量提升推高劳动生产率

　　在中国经济高速发展的进程中一直伴随着劳动生产率的提升，而近年来国内大学毕业生数量和人口占比不断上升，为我国经济持续发展提供了充足的高质量人力资源。“十一五”期间制定并开始实施的国家中长期科学和技术发展、人才发展、教育改革和发展规划纲要，更为“十二五”乃至未来更长一段时期中国经济的发展夯实科技和人力资源支撑。有质量的人力资源增加以及由此带来的技术创新和劳动生产率的提升将继续为中国经济增长提供动力。

　　人均收入增长及收入分配均衡增强消费动力

　　中国人均收入绝对量整体有提升空间。从初次分配角度看，劳动力报酬提升是最关键因素。按照中国改革研究院迟福林教授的测算，工资上涨如果能持续维持在8%，10年之内中国劳动者收入会翻一番，如果改革收入分配政策，5年就会翻一番。从政府所得看，2010年中国税收收入7.7万亿元，若能实施减税政策还富于民，则在总量不变情况下，人均可支配收入增长空间依然很大。

　　从人均收入的结构上来说，中国目前收入差距很大。政府在2010年首次将“调整收入分配格局”作为促进经济转型的一项关键任务，也实施了多项“提低控高”等举措。现有人均收入结构制约了有效消费能力，若能通过改革进行平衡和优化，未来居民消费潜力巨大。

　　垄断行业改革提升资源配置效率

　　中国垄断行业的改革一直比较滞后，对经济发展存在负面影响，2005年国务院发布了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，2010年5月又发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，鼓励和引导民间资本进入法律法规未明确禁止准入的行业和领域。我们认为垄断行业改革对转变经济增长方式有重要意义，加快推进垄断行业改革将是未来的一项重点工作，若这一工作顺利推进，将对改善收入分配格局、提高资源配置效率、激发民间投资有较大正面作用，从而推动经济更加健康发展。

　　供需分析：优质股票尚未成为国民财富的仓库

　　我们判断随着国民财富的不断累积增长，市场对优质股票的需求将不断上升。同时，代表中国经济中坚力量的大型优质企业已基本完成上市发行，这意味着未来优质企业股票的新增供给数量比较有限。随着时间的推移和供求的此消彼长，优质股票在未来一段时间内会享受一定的稀缺性溢价。

　　未来对优质股票的需求将上升

　　经济的成长将带来国民财富的稳定增长，根据瑞士信贷的预测，中国的家庭财富总量将在2015年达到34.8万亿美元，较2010年增长111%。目前中国国民的主要资产中，股票、基金、保险和养老金等权益类相关的金融资产的占比不仅低于主要发达国家，相较2005年的水平亦有大幅下降。这和过去五年我国房地产价格持续上升、股票市场跌宕起伏后的原地踏步有关。

　　市场未来对优质股票的总体需求将会上升。首先，随着居民财富总量的稳定增长，对优质股票配置的需求总量会相应增长；其次，随着国民投资理念的逐步成熟、权益类资产投资价值的突出，在国民财富存在的结构上，作为分享中国经济成长最为直接的载体，股票、基金、保险和养老金等金融资产将在居民财富中占有更高的比例。因此，我们相信在总量增长和结构占比上升的双重因素共同促进下，市场对优质股票的需求在未来将呈现明显的上升趋势。

　　同时，机构资产规模的扩大对于优质股票的需求也将趋于上升。企业、财政和机关等“机构”类存款占比从2000年40%上升到2010年的47%。随着企业用于扩大生产的资金需求降低，可用于投资的资金将逐步增加。另外，地方社保基金、企业年金和保险资金等机构投资者的投资规模也将逐渐壮大，这类风险偏好较低的机构资金对于流动性高、业绩稳定且估值水平低的优质股票的需求必将大幅增加。

　　未来优质股票的新增供给将相对有限

　　中国股市发展二十年，代表国民经济中坚力量的大型优质企业已经基本完成发行上市，未来新增优质企业股票的供给已经变得相对有限。未来中国股市新增供给应主要为中小股票，这一趋势自2007已逐渐开始。

　　虽然规模并不是我们衡量股票优质与否的唯一标准，但中小型企业相对较弱的抗风险能力和较短的可追溯经营历史都需要时间的进一步检验。在未来对优质股票需求不断上升、存量优质公司股票数量相对稳定的市场供需环境里，我们判断优质股票有机会享受稀缺性估值溢价。

　　国际经验：穿越周期的优势企业享有溢价

　　美国的经济转型成就了“漂亮50”。“漂亮50”是指20世纪60、70年代在美国纽约证券交易所交易的、被公认为应该坚定购买并持有的50只最流行的大市值成长型股票。这50只股票被认为推动了美国20世纪70年代初的大牛市。

　　“漂亮50”的产生有着独特经济和社会背景。在二战中获得迅速发展的美国经济战后步入了前所未有的持续高增长。这一轮增长持续了20多年，并在上世纪70年代初达到顶峰。同时，在美国的婴儿潮中所诞生的一代在70年代走向工作岗位，他们对股票的投资需求也急剧上升，推动了股票市场的大繁荣。

　　“漂亮50”行情在1972年达到高点时，成员公司平均市盈率高达41.9倍，远超“标准普尔500”的18.3倍的估值。但石油危机不期而至，美国经济迅速陷入了衰退并出现滞胀，美国经济进入艰难的转型年代，美国股市也由牛转熊，“漂亮50”随市场下跌约60%。

　　正是这样痛苦的经济转型历练了“漂亮50”中大批优质企业并发展成为世界领先企业。根据美国宾州大学Siegel教授的统计：1972年到1995年，持有“漂亮50”的年复合收益率是10.08%，远高于同期“标准普尔500”的7.14%年复合收益率。“漂亮50”公司成功穿越经济周期和牛熊股市，获得了持续成长。

　　与上世纪70年代美国的痛苦转型相似，90年代日本经济的“炼狱”同样锻造出了一批优质公司，它们拥有强大品牌、独特技术、有效盈利模式或优秀团队，抓住了经济和社会变革中的有限机会，从而实现了逆势成长。这批公司主要诞生在日本的优势产业及内需相关行业中。

　　虽然历史不会简单重演，各个国家的发展也存在差异，但回顾历史我们发现，当经济发展到一定阶段，转型是必然。传统产业结构升级，新兴产业兴起，消费被提升，新的机遇随之而生。此时，优势企业总能脱颖而出，获得超越周期的成长，投资的关键是抓住转型赢家，获取超额收益。

　　投资首选：与内需相关并低估的优势企业

　　综合前面的论述，我们充分看好中国股市未来结构性投资机会，尤其是与内需紧密相关的、具备国际竞争力的、被市场低估的优势企业的投资机会。

　　沪深300目前16倍的估值，低于标准普尔500的18倍、恒生指数17倍和日经指数30倍的估值水平。考虑到中国经济未来明确的成长性，我们相信沪深300的估值是明显偏低的。虽然A股系统性风险不大，但估值结构差异显著：成长性被过度追捧给予高溢价，而代表价值的蓝筹股被市场严重低估。

　　我们认为市场扭曲的估值格局将会逐步转变，而当前市场错误的定价体系恰恰是我们投资蓝筹股的良好时机。

　　首先，结构性风险的背后隐藏着结构性机遇。震荡向上将是2011年市场的主旋律，而在震荡市中成长股目前的60、70倍市盈率的高估值将难以为继，而金融、地产、钢铁、家电等传统行业10倍左右的低估值已经比较充分地反应了市场诸多不确定因素的风险预期。换言之，投资者对风险厌恶情绪的上升势必导致市场估值结构的整体修正，从而带来对大盘蓝筹股股价的重估。

　　其次，内需增长是保障优势公司业绩持续成长的动力。没有成长性的低估值往往形成“价值陷阱”。因此，我们关注内需，也就是寻找中长期确定的成长性。从行业成长空间和发展态势看，市场对于金融、地产、家电、钢铁、设备制造等行业短期因素过于悲观，更忽略了行业优势企业中长期确定的成长性。随着经济政策明朗，超越预期业绩的兑现，优势企业股价有望实现业绩和估值推动的双升。

　　再次，优势企业的股权将享有溢价。从中长期来看，随着投资资本数量的增加，我们相信具备核心竞争力的优势企业的股权将会成为相对稀缺的资源，应该享有估值溢价，这个规律已经从A/H同时上市公司的股价结构差异上显现出来了。当前A股市场估值与成熟市场的结构性差异恰恰是我们投资的机遇。