舌尖上的百合漫画全集:详解“保荐+直投”利益链

　　虽然自2007年9月以来，全国已有三批29家证券公司获得试点直投业务的资格，试点门槛不断降低，试点范围不断扩大，但来自外部的压力与争议也与日俱增。特别是海通证券、中信证券等直投子公司在Pre-IPO业务上获利颇丰，被频繁提及，并饱受诟病。

　　企业家爱恨纠结

　　到底券商直投是红是灰?或许企业的态度最能代表市场的选择。而通过对拟融资、已获得券商直投投资及已获得其他PE投资等几类企业的明察暗访，《融资中国》得知，企业家对券商直投的态度可用“爱恨纠结”来形容。

　　支持者欣赏券商直投的品牌、资源优势，认为对资本市场相对熟悉的他们在企业上市过程中能够提供一站式服务，而有了直投资金的进入，也更能提高券商保荐的积极性;反对者对突击入股比较反感，而稀释股权则是难以启齿的理由;余者则以“看它能为企业带来什么价值”为标准，一副“只谈感受，不论是非”的姿态。

　　一位不愿透露姓名的券商直投负责人表示，资本与企业是双向选择。“即便券商能把企业做上市，但企业也不一定非要选择券商直投，任何优秀的企业，都有很多家券商来服务的。”他表示，“没人有权利去强迫企业必须要接受投资。企业无论选择何种类型的投资人，都是一种市场行为。”

　　“遇到项目我们就和企业坐下来谈，谈得拢能够走到一块，谈不拢就算了呗。”张忠说这番话时，宏源创新投刚刚被一家四川的企业拒绝。“它是宏源证券承销保荐的，被我们的项目组盯上了，后来我们也去走访了这家企业，但最后还是没我们什么事。”

　　在九鼎投资董事总经理蔡蕾看来，“企业并不傻，纯粹的分享型资金已经没有太多空间。如果仅仅是分享，这种项目会有很多机构争抢，最后联合入股，并且投资价格不低。”言外之意， 企业是有底线的，他要先保证自己的利益，而妥协到一定程度就不可能再妥协了。

　　对于媒体关于券商直投以低市盈率强制入股的质疑，张忠用数据进行了说明：截至7月6日，创业板同时出现券商直投和PE/VC的企业共有11家，券商直投平均入股价格为5.62元/股，PE/VC平均入股价格为4.70元/股，券商直投的入股价格明显高于社会PE/VC。

　　祸起Pre-IPO热

　　券商直投为何成为众矢之的?祸起Pre-IPO热。

　　创业板推出后，传统VC/PE机构积蓄数年的项目资源终于迎来了最好的退出时机。而此时，券商直投也在此领域扎堆涉猎，必然引起反感。

　　事实上，除了券商直投，即便是其他对行业理解深刻、具有一定品牌的投资机构(如深创投、达晨等)，以及带有行政色彩的投资机构等都对Pre-IPO保持着浓厚的兴趣，而“三不问”(不做尽职调查，不问价格，不做增值服务)的投资机构兴趣则最为强烈。

　　显然，突击入股并不是券商直投的专利。宏源证券为此专门做了数据分析研究：截至7月6日，共有135家创业板企业披露了招股说明书，券商直投的出现频率为0.08家次，而社会PE/VC的出现频率为1.72家次，社会PE/VC是券商直投的21.5倍。从实际投资结果来看，社会PE/VC的投资数量与频率远远高于券商直投。

　　冯静也表示，“原来我们没有这么认真地研究分析的时候，也认为券商直投在Pre-IPO领域确实做得比较多，但统计数据后才发现，概率比别人小得多。券商本身很多信息都是公开的，但很多PE机构做的事情，大家不一定了解。”

　　一位业内人士也表示，在几波常见的突击入股势力(包括传统PE、券商直投、高管及员工激励和地方势力)中，因为券商直投刚刚开始试点，除了金石投资、国信弘盛个别案例，其他并不多见，而地方势力的突击入股案例则非常之多，腐败案例更屡见报端。

　　另外，券商直投扎堆Pre-IPO领域也有自己的苦衷，圈内人士告诉记者，“由于券商直投起步晚、资金规模偏小，为控制风险，先做几单Pre-IPO投资练手，本是自然的选择。恰逢创业板推出，不了解券商直投经营管理模式的公众，自然加深了对券商直投的误解。”

　　上述人士进一步表示，在2007年券商直投试点时，证监会为防范风险就将券商直投定位在Pre-IPO基金。后来，在《试点指引》中才明确，券商直投可以从事“直接股权投资”业务。即便如此，无论从合规角度，还是出于自身业务考虑，券商直投都没有可过分指责的地方。

　　此外，对于业界认为Pre-IPO投资提供不了增值服务，他则表示，“即使做Pre-IPO投资，券商直投也能够发挥自己的增值服务能力。啥事都管，能帮忙的都帮。一上来，我们就跟企业聊，谈发展方向，谈制度建设，谈安全管理。系统性地为其剖析、解决问题。”

　　被放大的“保荐+直投”?

　　由于Pre-IPO项目具有风险小、回收快等特点，因此倍受投资者青睐。这一并不带任何感情色彩的词语，与任何投资机构放在一起，似乎都无可厚非。然而，券商直投却因为Pre-IPO引起了不公甚至腐败的指责，罪魁祸首就是 “保荐+直投”的业务模式。

　　所谓“保荐+直投”，就是证券公司在做IPO企业的保荐人的同时，旗下直投公司又参股该IPO企业，这种现象在A股市场特别是创业板中相当常见。不管是保荐人先进入后将项目推荐给直投子公司，还是直投子公司进入后再将项目介绍给投行部门，业界人士担心，其间券商“鱼与熊掌兼得”的模式存在利益输送的空间。

　　在同意券商直投比其他VC/PE机构有更高透明度的前提下，博威资本董事总经理于向东也不否认因为信息不对称，造成的利益输送。“在券商内部，团队本身既做保荐人、承销人，还做直投，这样就很难做到公平。券商直投是券商的全资子公司，投行也是券商的部署，两者如何独立?”

　　因此，防火墙的建立与否成为问题的关键。事实上，监管层早已考虑到这一点。在《证券发行上市保荐业务管理办法》中已有明确规定：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

　　2009年5月，证监会又出台了新版的《证券公司直接投资业务试点指引》，对券商直投业务进一步规范，明确提出证券公司以子公司模式开展直投业务，实现了比国际通行的证券公司内设直投部门更为严格的体制隔离;规定试点的证券公司最近12个月净资本不低于15亿元;证券公司以自有资金对直投子公司投资，金额不超过证券公司净资本的15%。

　　另一不愿透露姓名的券商直投人士告诉记者，“国内券商的直投业务目前均以子公司形式独立运作，并建立严格的投资决策制度、防火墙制度，与其它业务进行了有效隔离。券商直投是在国际公认的保荐机构独立性的前提下开展业务，两者在法律上、操作实践上，以及收益分配上是截然不同的。”

　　然而，对于防火墙的实际效果，业内人士大大表示怀疑。达晨创投投资总监晏小平表示，国外直投与投行业务有比较严格的防火墙，尤其对投行人员个人涉及内幕交易或利益输送行为有着非常严格的法律监管要求和近乎苛刻的监管环境，投行人员不敢也不愿冒天下之大不韪。

　　优势资本总裁吴克忠告诉记者，虽然券商直投是国际惯例，但国内与国外面对的是不同的资本市场。“国外券商投行部门与直投部门的利益是严格分开的。投行为考虑自己的品牌、承销成本会对保荐企业进行甄选;而在国内，只要IPO券商就能赚钱，券商投行不必为股票卖不出去而犯愁，所以国内投行更多是为直投保驾护航。”

　　在他看来，在“保荐+直投”过程中，即便产生质量相对较差的企业，券商也不必付出任何成本。“若在国外，经过包装上市的公司，过几年退市后，券商的名声会大大受到影响。而在中国，退市机制并不完善，企业退市几率很小。只要不是太差的企业，完全可以靠资金推动，维持在资本市场。”他还补充说，“当然，在国内，企业也希望券商直投能够进来，如果有券商进入，投行部门会在保荐方面更加卖力，企业就更放心了。”

　　但上述券商直投人士却不这么看，虽然证券公司与直投子公司多在同一个屋檐下，但由于证券公司内所有业务都已自成体系，信息流的共享水平也参差不齐，实际的共享程度并不如外界想象中那么高。该人士进一步透露，“在很多情况下，投行和直投的联合程度，取决于两个部分负责人的个人关系。如果他们个人关系还不错，彼此还会有些交流;如果他们过去就很疏隔，交流则更少，这是券商的‘家丑’。”

　　一位资本市场人士则表示，“通道是第二性的，还是要看项目本身。如果项目本身太差，即使有券商直投进入也过不了会。”

　　体制症结?

　　于向东告诉记者，“十年前，就有要开创业板的说法，很多人在没明白VC/PE的概念时就做起了创投，那时整个创投行业资金规模小，而让券商直投介入是为了培育该行业，壮大直投的力量，毕竟做的人多了，市场就更容易做大。”

　　现在，经过一段时间的培育，中国资本市场的广度和深度都有一定的提升，大批资金蜂拥而至创投领域，民间资本、外资、国有资本纷纷介入。此时，券商直投再保持对通道的近水楼台，事实上的不公平必然让大家很介意。以至建言，轻者限制他，重者直接扼杀之。

　　于向东表示，中国的券商直投走得稍微早了点。“在目前市场不成熟的情况下，整个市场培育机制、发行体制并不健全，企业对上市的需求那么强烈，供给受到限制，但这么多中小企业，渠道又都在券商直投的控制之下，这就自然会有市场落差，产生不公平。”

　　在他看来，不公平要归结于中国资本市场的制度结构。“这不是券商本身的问题所致，如果我是券商也会这样做。”的确，中国证券市场的暴利来源是一二级市场之间的差价。在中国上市还是稀缺资源，谁能够掌握股权投资与二级市场之间的咽喉通道，谁能将一级市场的筹码成功到二级市场兑现，谁就能分享到一二级市场巨大的差价。

　　追溯中国一二级市场差价的原因，还得回归到中国资本市场投资渠道单一、流动性偏高的问题上。如果绿豆、大蒜都能成为炒作的金融工具，那么投资品种的缺乏程度还难以想象吗?当绝大部分的资金流入到楼市、股市时，谁还会对高房价、高股价产生怀疑?大量的资金堆积在二级市场，中小板、创业板自然被炒成天价。

　　创业板的造富能力，被大量的中小企业看在眼里，他们如何抵挡一二级市场两重天的诱惑?于是削尖了脑袋希望挤进二级市场的大门。而为了保护风险意识相对单薄的投资公众，监管部门对上市公司进行了更严格的把关——审批制。“企业上市需要符合一些条条杠杠，但不是符合条件的企业都能上市，需要好几道审批。这就形成了通道。”于向东说。

　　与国内相比，国外的市场相对理性，上市公司的供给是无限的，企业能够达到上市的标准就可以上，风险则由承销商、投资人来承担。至于上市股价、上市后的表现如何也完全是市场行为。因此从Pre-IPO到二级市场，没有巨大的差距。

　　尽管监管层已经意识到问题的严重性，并适度放松了对中小企业上市的审批速度，也在慢慢调整产业导向。然而，太多的中小企业需要专业的眼光来发掘。如此，既具备专业、品牌、资源优势，又对资本市场相对熟悉的券商直投在制度上绕了一圈后，又顺理成章地扮演起伯乐的角色，而回到了问题的起点。

　　药方：监管与自律

　　近水楼台的便利如今已成为券商直投的甜美负担。业界的强烈呼声只留下有限的几条路径可供选择：要么将券商直投独立出来，要么增强隔离、加强监管，抑或直接取消这一业务。

　　吴克忠告诉记者，目前的券商直投就是在套利，如果对券商直投的“保荐+直投”模式不采取任何措施，就等于更加鼓励套利行为，就会把行业导向更短期的行为。所有VC/PE就会都去看企业能否上市，而不是看企业能否成长，这对企业长期发展是非常有害的。现在，即使在VC/PE行业内，也往往把IPO当成企业发展的终极目标，判断一家机构强弱，也仅以企业IPO个数为主要依据。其实，IPO只是企业成长的一个里程碑，是一个阶段，上市以后还有更长的路要走。

　　晏小平则建议，未来券商直投应该采取独立于投行业务的做法，应该在股票发行市场化改革较为完善、能独立承担市场风险后循序渐进、稳步推进。而转型做GP只有在监管环境日益完备、与投行业务防火墙日臻完善后才能消除外界的非议。

　　对于取消券商直投的说法，于向东表示，“不能因为保荐代表人出现了个人道德问题，就将券商直投直接取消。而即便取消了券商直投，保荐人同样可以通过其他渠道获取非法收益。如果说券商直投通过某种途径获得的利益还是属于公司利益，还是能够看得见的，那个人的利益呢?”

　　相关人士表示，“金融是为社会提供血液和风险管理的。如果管得过死，社会就没有创新。就像欧洲一样，变成纯福利社会，不存在任何风险，没人敢也没有必要去冒;但如果没有监管，就会出现像麦道夫那样的诈骗行为。”

　　一位号称资本市场的自由人士认为，因噎废食不应是创新的明智选择。“现有的监管措施已经比较适度，也没有必要更加严格监管。更严格的监管是什么样?派干部到他们的办公室?资本市场是智慧行业。VC需要监管吗?天使投资又如何监管?”

　　券商直投相关人士也表示，将券商直投独立出来，抑或直接取消券商直投，非但不能解决通道的寻租，对证券公司也过于残忍。毕竟当初设立这一创新业务的初衷是，缓解证券公司“靠天吃饭”的现状，增强证券公司的盈利能力，提升证券公司的综合竞争力，提升上市公司质量，规范PE市场，而更大层面的意义在于创建创新型社会。

　　一位业界知名的律师所合伙人也认为，“不能将券商直投一棍子打死。券商从自身利益出发，要发展壮大，推出创新业务无可厚非，况且券商自身具备品牌、专业背景，背后还有那么多资源可以利用。然而，券商直投所走的捷径，也是腐败的天然温床。产生反面案例怎么办?当然应该严格监管。”

　　此外，她还指出，约束券商直投利益的输送，行业自律也极为关键。“把所有问题都推给监管部门也不现实，可以把一些监管职能下放给自律组织。在国内可能这种办法更加有效。”但令他吃惊的是，尽管中国也有各类股权投资协会，但券商直投几乎很少参与。

　　关于券商直投，最严格的说法，是一位做早期投资的政府引导基金负责人，他觉得，要谨防这些国有机构，打着国家利益的名义，而行使部门私利。“这些大的权势利益集团可能会绑架政府。”