舌尖上的苏亚雷斯:起底券商直投

　　还是先来探知券商直投的前世今生吧。当初券商直投(实为实业投资)为何紧急叫停?而后又为何重新试点设立?其诞生的经济根源是什么?廓清这些问题或许对其饱受诟病的来龙去脉能有更深刻的理解，也能更准确地把握其未来的走向。

　　跟随创业板推出的足迹一路走来，我们在分享券商直投蹒跚挣扎的精彩故事之时，也能够深刻感触到政策设计者的良苦用心，而另一个意外发现则是：其一直是在尝试与监管的环境下前行。事实上，金融创新不正是不断试错、不断监管的前行过程吗?

　　紧急叫停

　　券商直投并不是一个新鲜话题。据创投业资深人士描述，早在上世纪90年代，就有券商通过各种方式进入实业投资领域(这被认为是最早期的券商直投)，最典型的案例当属南方证券曾一度掌握海南省某县的大半地皮。但后来由于券商投资形成的不良资产数额太大，监管部门忍无可忍，不得不清理整顿，而方式是对证券公司的投资方向作出严格限定。

　　时间回到2000年前后。当时，中金公司、湘财证券、大鹏证券等券商纷纷成立直投部门和创投公司来押注创业板，然而梦魇随之而来。几乎在互联网泡沫破灭的同时，监管部门对创业板市场风险的担心也被骤然放大，创业板随之搁浅，上述券商的大笔投资一时看不到任何回报的希望。2001年，证监会再次下令：证券公司严禁进行风险投资。

　　知情者如是描述当时的情景：接到证监会的命令，大部分券商直投关门大吉(如大鹏证券下属的大鹏创投开始清盘、国通证券下属的21世纪创投在完成最后一笔投资后也销声匿迹);更多券商直投则是将创业项目打包卖掉。虽然，部分投资部门从证券公司独立出来寻找生计，但在退出无门、投资无望及股东压力之下，施尽神通之术、铤而走险而终究陨落(如湘财贯通等);最终独立出来并存活的机构则屈指可数，典型者如鼎晖(从中金分离出来)。

　　在深创投京津及华北地区总经理刘纲的印象中，老东家湘财贯通的沉没始终难以忘怀。2000年初，刘纲与另外三名同事一起组建了湘财证券的创业投资部，虽然这一部门被设在资产管理总部下属的一个战略投资部门，但这却是国内券商最早成立的创投机构之一。因为资金并不是来自湘财证券，所以这算不上券商直投。据刘纲回忆，当时的定位就是发挥券商的资源优势，寻找优秀的中小企业项目，对其直接进行股权投资。

　　而在证监会禁止证券公司进行风险投资后，湘财证券创业投资部便从湘财证券中独立出来，而原班人马则直接进入新组建的湘财贯通投资管理公司。在此后的四年中，刘纲一直担任湘财贯通投资管理有限公司业务副总裁。而他也清楚地记得，湘财贯通的使命依然是：研究在券商的业务中如何进行更有效的创新，发挥投行、股权投资更有效的优势。

　　后来，湘财贯通成立了一只规模为1.8亿元的人民币基金——这笔资金并不是来自其大股东湘财证券，而是来自华菱钢铁及其他股东。回头看来，湘财贯通建立了当时最早的创业投资管理模式：一个管理公司、一个基金。而这一模式在后来很长一段时间内，为国内创投机构所沿用。直到有限合伙制的推出，创投公司的管理模式才逐渐改变。

　　对于当时监管层叫停证券公司从事风险投资业务的原因，不知是因为记不清还是不能确定，刘纲没有正面告诉记者，但可以肯定的是，他对规则的完善却始终很在意。“当时法规不是很配套，规则不是很清晰，对这一领域也没有深入认识，叫停是有道理的。”刘纲说。

　　与湘财贯通独立的同时，中金公司的直投部门也未能幸免。2001年，中金公司将其直接投资部及投资业务分拆成两家公司。其中，已投资产的外资部分由三家外商投资机构接手，内资部分则由鼎晖接手，两家公司在业务上都保持独立运营。虽然中金公司也从鼎晖的发起人中彻底退出，但鼎晖与中金的这段渊源，以及鼎晖在此后表现出的长袖善舞更被传为佳话。

　　此外，国泰君安证券及数家其它公司共同发起设立，并由前者控股，专注于直接投资和资产管理的投资机构——深圳高特佳则被看成另一例券商直投的幸存者(实际不同)。其曾经成功投资中兴通讯、迈瑞医疗等知名企业。2007年12月，高特佳出资1.02亿元人民币收购江西博雅生物制药股份有限公司85%的股权。这在当时甚至被媒体誉为“券商直投样本”。

　　试点开闸

　　2007年，沪市大盘从年初的2000多点一路蹿升到5500点。当人们在为共和国的第58个生日欢庆之时，券商直投业务也终于迎来了政策的放行。尽管首批试点直投业务只开放了两家券商，但这却意味着尘封达6年之久的券商直投业务距离全面开闸不远了。

　　这年9月，中信证券、中金公司相继收到证监会下发的《关于XX开展直接投资业务试点的无异议函》。该函要点有三：一是，设立全资专业子公司开展直接投资业务试点;二是，业务范围限定为股权投资;三是，以自有资金开展直接投资业务。一个月后，中信证券和中金公司不约而同相继挂牌成立直投子公司金石投资和中金佳成。

　　事实上，虽然一些券商曾经在实业投资业务上输得片甲不留，但他们却仍旧保持着对这一业务的冲动。而就在上述两家公司挂牌的同时，就有多家证券公司纷纷在市场研究、项目储备、人员储备等方面为直投业务的全面开放做准备，并通过各种方式曲线从事直投业务。

　　据相关人士透露，尽管没有正式的文字材料可查，但证监会当时确有要求，证券公司的直投业务范围被限定在Pre-IPO，即只能对拟上市公司进行投资，并且“投资期限不超过3年”，这样券商直投参与的也正是PE关注的中晚期项目，无疑也大大降低了风险。

　　不同于之前的实业投资属性，券商直投不再是当初的“持有式、长周期”的运作模式，也异于“门口的野蛮人”。在创业板推出后，随着中小企业上市速度的加快，使投资回收周期的预计掌控度更高。“券商直投博取的可谓一种无风险收益”使之积怨更深。

　　首批券商直投试点效果可以预见，这为接下来的试点开了个好头。

　　从2008年6月开始，国信证券、华泰证券、平安证券、国泰君安、光大证券、中银证券、广发证券、申银万国和海通证券等九家券商相继获得第二批直投试点资格。2009年7月，国元证券又成为第三批首家获得直投业务试点资格的券商。截至记者发稿时，已有三批29家券商(见附表)获得了直投试点资格。

　　据了解，证监会规定，试点券商以不超过净资本15%的自有资金设立直接投资专业子公司，并实现母、子公司之间的法人隔离，专业子公司以自有资金进行直接投资。粗略计算，三批29家券商直投的资金总规模仅为200亿人民币，受此限制，券商直投注定在相当长的时期内只能成为股权投资业中的“小块头”。然而，设立券商直投的初衷却不容小觑。

　　在建设“创新型国家”的语境下，券商直投可谓券商创新的切实践行。依托丰富的资本市场经验，紧随国家的宏观导向和产业政策，利用自身的资本市场优势，券商直投对创新型企业的培育，并辅助这些企业走向资本市场，能力有目共睹。

　　对于证券行业自身而言，券商直投也意义非凡。目前，证券公司的经纪业务竞争日趋白热化、佣金价格战愈演愈烈，券商传统核心业务模式受到严峻考验。为缓解证券公司“靠天吃饭”的现状，增强证券公司的盈利能力，提升证券公司的综合竞争力，证监会才同意其展开直投业务，目的就是给券商一个发展壮大的机会。

　　提升上市公司质量是券商直投的天然使命。凭借资本市场的综合专业服务能力，券商直投能充分发挥证券公司在人才、管理、服务等方面的优势，这必将导致券商直投在项目的筛选过程中更加严格，对已确定合作关系项目的规范工作倍加努力，对于投资企业更认真、负责、用心，这是一种本能的表现。同时，券商直投能够更加迅速理解、精准解读国家相关的产业政策并将之有效传导到最前沿，为国家宏观产业结构调整发挥积极作用。券商直投能够很好地利用证券公司的资源，理顺企业产业链条，规范企业经营管理，提升企业盈利水平，进而为资本市场带来高质量的上市公司。

　　净化PE市场则是券商直投的又一价值。宏源证券直投子公司宏源创新投资有限公司董事、总经理张忠表示：“创业板推出后，国内涌现出大量的PE投资机构，良莠不齐。目前，国内的私募股权市场还不健全、不规范，没有明确的统一制度来规范，市场竞争处于无序状态。而券商直投作为以国有经济为主导的阳光PE，特别是随着券商直投向基金管理公司转型后，券商直投必将能够在私募股权领域发挥积极的引导作用，充分发挥其人才优势和管理优势，拓宽资本市场的服务领域。”

　　现阶段，券商直投更为社保基金提供了资金来源。宏源创新投资有限公司投资总监冯静告诉记者，“证券公司以国有控股居多，目前都是用自有资本金投资，国有控股券商直投公司所持股份在上市时应按规定将部分股权划转社保，有些投资甚至会被全额划转。”

　　以国信为例，截止2010年7月6日，其旗下直投子公司国信弘盛已转持四家创业板上市公司股份，累计转股数量为532.2626万股，按发行价计算，共转持1.42亿元。如果累加整个券商直投行业，转持资金量虽然绝对数不大，但也为全国人民的保障事业做了好事。

　　政策指向

　　作为国际券商的通行做法，在美国，摩根士丹利、高盛、美林等很多知名券商都有直投业务，直投业务在为证券公司创造利润的同时，也担负着为客户全面管理资产的功能。在日本，24.8%的日本风投公司属于证券系，25家最大的风投公司中证券系占至8家。瑞银的PE所在的全球资产管理业务2009年收入为38.64亿美元，占瑞银总收入的12.25%。

　　与国际投行占据资本市场大部分份额相比，国内券商只占中国金融业总体规模(约70万亿)的1/70，中国券商普遍规模偏小。因此，作为一项肩负重要使命的新业务，直投业务的好坏成为券商日后能否做强做大的关键。为避免重蹈覆辙，监管层最关注的是，券商的资本规模和管控水平首先有待提高，随之而来的便是综合治理和分类监管。

　　2004年8月，证监会启动了对证券公司的综合治理行动。2007年8月，又实行证券公司分类监管办法，证券公司综合治理各项主要工作目标按期实现。历经三年的综合治理，券商的资本实力充实，整体财务状况大幅改善，特别是上市证券公司资本金充足;强化了依法合规经营意识，内控和风险管理能力得到增强;业务创新能力和抗风险能力都得到大幅提高。

　　在监管部门还在为何时重启直投业务犯愁时，一份更高层面的文件成为重要的催化剂。2006年2月，国务院颁布的《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》明确指出，允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务，这为证券公司开展直投业务奠定了政策基础。

　　为控制风险，形成有效的防火墙，2007年8月，证监会还要求券商实现第三方存管，即证券公司的新客户直接进入第三方存管系统。证监会把实施情况看作证券公司市场准入、风险评估的重要指标，并将其设为券商开展直接投资、QDII和融资融券等创新业务的前提。

　　2007年9月，证券公司直投业务首批试点获批放行。在前两批试点中，证监会对于开展直投业务试点的证券公司的要求是，净资本原则上不低于20亿元，同时应该具有完善的内部控制和风险管理制度，以及较强的投资银行业务能力;且最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。

　　而2009年5月，证监会下发的《证券公司直接投资业务试点指引》中，除了继续延用一些软性指标外，更调低了券商获得试点资格的部分硬性条款：最近一次分类评价获得B类B级以上分类级别;最近12个月净资本不低于15亿元;最近3个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在5个以上，或者股票、可转债主承销金额在100亿元以上。

　　显然，新规不但降低了净资本的门槛，而且对券商完成的主承销项目、金额要求均有不同程度的放宽，政策的指向已经非常明显。一位接近监管部门的人士表示，在试点范围拓宽后，监管层依然秉承“成熟一家，批准一家”的原则，对相关试点申请酌情审慎进行批复。

　　路在何方?

　　往者不可谏，来者犹可追。

　　姑且不论更加严格的监管是否能够消除社会各界对券商直投的疑虑与指责，而券商直投本身在未来的定位则成为问题的关键。在梳理29家获得试点资格的券商直投的投资业绩时，记者发现，大部分券商直投因为刚获得试点资格而业绩寥寥，而值得注意的是，第一批试点券商直投中金佳成却也未见投资案例，媒体更鲜有指责报道。

　　曾经在直投业务领域长袖善舞、纵横驰骋的中金公司，为何在券商直投重启后未见起色?业内人士分析指出，按照证监会的要求，获得直投试点的券商，以不超过净资本15%的自有资金设立直接投资专业子公司，并用自有资本金进行投资。中金公司的净资本较少，因此其直投子公司中金佳成能够运作的资金更少，这可能是其直投业务裹足的重要原因。

　　“我们已开始关注几家有可能私有化的中小型上市企业”——在去年的一次公开亮相中，中金佳成董事总经理陈十游的这番话也透露出中金佳成鲜有Pre-IPO案例的另一原因。作为PIPE投资的一个类型，相对于定向增发投资及PE投资，上市公司私有化操作难度更大。在公开市场中，中小股东只要有一个投资者反对，私有化的进程就不得不停止，因此，国内外成功的案例并不多见。可见，中金佳成正集中精力向更高难度的业务发起挑战。

　　“如果说在券商直投发展早期以自有资金练手，以Pre-IPO业务积累经验还情有可原，那么在未来，其资金规模放开后，特别是转型成基金管理公司后，还依然主攻Pre-IPO，就有些罪不可恕。况且随着各路资本的参与，市盈率被抬得很高，Pre-IPO业务也并不见得还有多少利润的空间。”相关人士说。

　　未来券商直投应该如何定位?“只有做GP才能担负起证券公司替客户资产保值增值的服务。”张忠告诉记者，“券商直投更熟悉资本市场。更看重企业的长久发展，习惯从企业的发展入手，制定整体发展战略，包括产品、市场、财务等，我们还为企业提供行业研究报告，帮其规划产业前景。”如此看来，券商直投在并购方面更有优势。

　　然而，并购却并非易事。“在理论上，PE退出可以有几种方式，但实际上多数都是通过IPO退出的。虽然主管领导很重视并购业务，但不生孩子不知道肚子痛。”曾主持过某大型国企并购的张忠多年来的深刻感触是，其话语间已经透露，券商直投实现角色定位的转换，还需要一个时间过程。