:建商開發老人住宅之財務分析

建商開發老人住宅之財務分析

   我國臺灣地區早在1994年即已達到聯合國「高齡人口社會」(aging society)之標準，針對老年人口的特殊住宅需求，如健康照顧、行動能力等，理應有相對的老人住宅產品以符合其需求，目前許多老人住宅產品，僅為垂直功能導向式產品，如標榜健康老人樂土的潤福淡水生活新象以及一些民間或政府設立之長期照護機構、養護機構、贍養機構都僅以老年人口的健康情形為主要考慮，缺乏水準整合式產品。反觀國外老人住宅商品，有結合獨立生活（Independent Living）、協助生活（Assistant Living）以及專業療養（Skilled Nursing）三者的持續性照顧退休社區（Continue Care Retirement Community，CCRC）產品出現，再引進保險機制，即老人年金屋之經營型態，真正使老年生活能更加無憂無慮。本文希望藉由財務分析方式以瞭解整個老人住宅營運情形、並找出重要財務影響因數。首先，針對臺灣地區潤福大臺北華城個案，以建商立場來探討老人住宅的特殊需求，後續將再研究以循序加入不同等級的醫療設施，並以其「只租不賣」銷售方式來類比其投資報酬率及成本，再利用Jones(1995)所提出之多階段模型（Multi-state Model），來評估其合理保費費率。

一、前言

   臺灣地區以老人為訴求之銀髮族住宅，依照其服務內容，約可分成以下幾種類型，第一種類型為一般建商所推出—標榜高住宅品質、旅館服務的銀髮族住宅—如潤福淡水生活新象、太平洋建設的奇岩居等個案，這類老人住宅通常對於承租人有年齡上的限制，例如以潤福生活新象為例，限制夫婦兩者之一須五十歲以上且健康，才可承租，此外，與一般出租住宅不同的是 ，承租期間長，通常租賃契約為3～20年左右，這類型的住宅在國外通常稱為集合住宅（Congregate Housing）。這類集合住宅最大的特色在於結合了住宅居住、社交活動、健康管理、旅館服務於一身，並且通常有專業的服務團隊來負責舉辦活動、健康照顧等服務。況且這一類住宅的消費主要是建立在使用設施付費（pay for service）的立場上，故通常以高所得老人為主要消費族群。

    第二種類型為政府立案之公私立贍養中心，可分為自費與公費兩者付費形式。同樣也是針對健康老人為主要訴求，與第一種類型在功能上重迭性較高，但後者通常沒有提供旅館式服務以及舉辦各種社交活動，這類型老人住宅，以提供老人基本居住與健康管理功能為主，費用較低。第三種類型、政府立案之公私立療養中心，這類型住宅通常以病床形式出現，屬於非技術護理的照護，醫療看護的成分比起前兩者為高，以照顧身體殘缺之老人為主。第四種類型是長期照護機構，以收容罹患慢性病及長期臥病在床之老人為主，在住宅居住與醫療服務功能比重上，顯然醫療看護比重站極大多數，但與醫院不同的是，長期照護機構所提供的功能為支援的功能，而醫院所扮演的角色是治療的角色。臺灣地區榮民之家即以結合贍養與療養中心兩者為主，另有護理之家，扮演專業技術護理的角色，因此多以長期照護機構的型態為主。

    過去研究多半探討有關老人住宅設計，甚少有研究專門在探討有關老人住宅開發營運者。臺灣地區學者對於老人住宅開發與營運多半單純視為「收益性不動產」來經營，著重在未來長期收益，並無特別針對老人住宅的種類、屬性、開發、營運等專案深入探討。因此本文希望藉由財務分析方式以瞭解整個老人住宅營運情形、並找出重要財務影響因數。

本研究以前述第一類型老人住宅為主，即以潤福大臺北華城為本研究之物件，探討此類型住宅開發、營運之財務分析，透過實地與建商訪談，以瞭解整個老人住宅之營運團隊經營過程，並輔以財務分析進行個案之模擬。透過敏感性分析，找出影響此類型住宅開發、營運之重要關鍵因素。

二、老人住宅營運特點

（一） 老人住宅營運流程

   老人住宅的開發與營運流程(參見圖一)，首先由開發者、房地產顧問、研究公司等進行老人住宅市場的研究，通常在進行一個老人住宅商品開發時，開發者通常會採取焦點群體（focus groups） 的方法來進行。建商首先會去將老人住宅市場做部分的切割，針對所切割出來的老人目標市場的特殊屬性與建築師溝通。初步設計草稿與目標市場再由建築師、有經驗的市場分析師、銷售經理、開發專案經理、以及老人醫學領域的專家共同討論，再利用區域內人口統計分析與相關競爭個案分析所得的訊息，充分的意見交流與評估。所得初步開發計畫的概要設計圖呈現給焦點群體，大約10至12人，由他們在整個項目最初的階段首先來檢驗這個專案的市場可行性並藉此獲得一些未來可能消費者的具體需求特性。此外，這群體也可做為未來專案規劃與行銷過程中的一個重要意見交流基礎。焦點群體也可能透露出一些相關的重要訊息，如整體建築型態與設計、開發單元內部設計、陳設與外部寧適性。

    在整個開發工作完成後，開發商通常都會另外成立一專業營運團隊來負責營運，如以潤泰建設所推出之生活新象個案，完工之後便成立潤福生活事業股份有限公司負責個案的行銷、經營管理與各項服務。

（二） 老人住宅與一般住宅開發的差別

    老人住宅與一般住宅開發最大的不同點在於經營。而經營這部分，對於老人住宅開發來說，也是關乎整個老人住宅商品成功與否的重要關鍵。由於經營對於老人住宅產品有著決定性的影響，以國外為例，許多提供借款的金融機構，都會要求開發商或建商要籌組一專業的經營團隊來負責老人住宅商品的經營管理。在國外，許多開發計畫都針對開發計畫內不同的部門，如集合住宅部門、協助生活部門、專業照護部門各針對各部門不同屬性，延攬或招募專業的工作團隊來負責營運工作。老人住宅商品的開發，不僅僅創造出不動產本身的價值 ，更包括整個計畫的售後服務，甚至是一種生活方式的創造,一個具有親和力、溫馨、友善、和諧、相互扶持的社區環境，更是能吸引居民停留長達10至20年之久。因此，經營的目的，是開創一個好的、適合老年人共同生活、娛樂的居住環境。

老人住宅經營有別於一般住宅的經營。老人住宅經營需要許多有關社交技巧、人與人間互動、以及適當的介入與溝通等這一類的專業訓練。一個專門負責老人住宅商品營運的經理，通常也扮演著活動企畫者、活動帶動者、物理治療師、看護者等多重角色。許多開發者通常會只著重于老人住宅商品中不屬於機構類型（如前述持續照顧機構、專業照顧機構等）或機構以外部門的居住或生活品質，但是一種照顧、協助、以及保護的理念對於所有老人住宅類型來說卻是相同、沒有差異的。老人本身很可能因為突然生病而變得孤僻與有反社會傾向，或者在家事、吃飯、或穿著上需要協助。如果說整個老人住宅開發計畫中有包括對於生病脆弱老人的照顧（如設有照顧機構部門）的話，那麼負責經營團隊的經理對於上述的情形必須要能夠快速而且有效的處理。

此外，在制度的設計上，為衡量專業經營團隊的績效上，通常都會有等候名單的設計，一個成功的經營團隊，能夠在短時間內達成最大的進駐率，減少空屋所可能帶來的損失。

（三） 老人住宅營運影響因素

    老人住宅營運影響因數，由於本研究針對前述第一類型老人住宅，這類型老人住宅開發，所牽涉到老人福利法中所定義之贍養中心不同，贍養中心的設置與標準，老人福利法有較嚴格的規定，第一類型老人住宅中，開發階段與一般住宅開發相同，重點在於整個經營團隊的營運部分，這包含整個硬體或軟體相關設備成本，以及經營團隊人事成本。因此在影響因素方面，本研究將整個營運過程區分為開發階段、營運階段（再以等候名單來區分租客進駐穩定與不穩定階段），各相關變數。

一般來說第一類老人住宅通常以收取一高額押金，開發者透過押金之再投資報酬收益來抵付房租，承租者于退租時無息返還，以戶為收費單位。此外每月還需支付一定金額之管理費用，視租客進駐人數而有不同的收費標準，管理費用收益主要目的為支付社區內免費公共設施、免費客房服務、住宅及軟硬體維修以及經營團隊的營運成本與每週所舉辦的一些團康活動等，是以進駐人數為收費標準。此外，由於第一類老人住宅尚有部分設施是以使用設施付費（pay for service）的立場，故尚有些餐飲收入、小賣收入等其他收益。

三、財務分析模型之建立

    Rosenberg(1984)研究指出，目前美國建築投資報酬率計算方法中，應用最為廣泛的計算方式為內部報酬率法。內部報酬率法主要考慮貨幣的時間價值與再投資效益，較適合應用在建築投資計畫中（Martin，1982）。因此，本研究只要以內部報酬率法，利用財務模型，計算老人住宅開發與營運之自有資金的內部報酬率。

    本研究之自有資金報酬率定義如下：自有資金開發者的自有資金分別在期出與各期投入，經平減後的稅後現金流量計算出的內部報酬率稱之。

（一）變數探討

    在現金流出部分，大約可包括以下幾個部分，第一部份是開發期間成本，這部份與一般住宅投資開發非常類似，主要考慮變數為土地成本、土地貸款利率、營建成本、建築融資利率、融資與貸款期間、相關稅賦、工程管理費用、建築師設計費；第二部份是營運階段成本，包括經營團隊人事成本，人事這部份這部分因可再加以區分為固定人事成本與變動人事成本，因為有些如醫護人員，從一開始就需進駐服務中心，只要有一個客戶進駐，就必須進駐。還有基本餐飲人員，以及基本營運服務開始所需的員工，如活動指導員、服務中心人員等以及基本客房服務人員。

人事專案部分本研究再進行分類，並以每年公教人員調薪幅度來調整人事費用部分。變動的人事費用是因為目前進駐老人還不是很多，特別是在還沒在等候名單出現之前，並不需要雇用到滿額的服務人員。以外國來說（NIC，2000），進駐老人與服務人員比例大約在1比2～3之間為適當，因此在等候名單尚未出現前，人事成本這部分應該將固定與變動成本兩者分別探討。第三部分是稅賦部分，每年所需負擔的房屋稅、地價稅、與營利事業所得稅。
在收益部分有關變數有房客進駐率、進駐戶數估計、人數估計、餐飲訂購率、押金再投資報酬率等。

（二）財務分析模型之架構

   1、財務分析之假設前提

   （1）對於進駐率之估計，假設在專業經營團隊管理之下，基於專業營運考慮，勢必將對老年消費群體產生強大的吸引力。等候名單之出現，營運收入達最大化。
   （2）整個營運期間為50年，達建物之經濟壽命期間後，便拆除重建，對於建物與硬體設備折舊額之提列，皆采直線折舊方式提列。

   2、財務分析模型內容
本研究之財務分析內容共分為四大部分，分別為開發成本、營運成本、營運收益、其他。

   3、財務分析模型建立之程式
本研究模型建立之程式為：
先不考慮現金流量所發生的時間點，將各變數可能產生的成本與收益歸類，分別計算出開發總成本與營運總成本、營運總收益。再將其成本收益依照各現金流量發生的時期，放入現金流量表中。最後依照其現金流量分析計算出內部報酬率。其流程如下：
   （1）成本收益計算
    不考慮成本支出與收益發生之時間點，將所有可能開發成本與營運成本以及營運收入分別計算其開發總成本、營運總成本以及營運總收入。

   （2）現金流量計算
    經初步計算各開發成本、營運成本與營運收益之後，更進一步討論支出與收益的時間點。由於本研究屬於營運時間較長，故以年為現金流量之計算單位，開發階段以三年計算之，土地開發成本與其相關費用以第一年年底來計算之。建築成本則將總營建成本平均分攤至第二年以及第三年。

   （3）內部報酬率計算
    本研究假設每一年現金支出與收益皆發生在期末。將各期的現金流量依照物價指數調整成為實質的現金流量，進一步計算內部報酬率。

四、敏感度分析

   影響老人住宅開發與營運的變數，相當繁雜。為了瞭解各變數對稅自有資金報酬率的影響程度，本研究在進一步的針對各個變數做一些增減變化，以觀察各變數對自有資金報酬率的影響。透過敏感性分析，可顯示出，在其他條件不變的情況下，當某投入變數發生變化時，投資專案的淨現值或投資報酬率跟著改變的程度。

（一）各變數之敏感性分析

   所投入的變數對於現金流量折現模型的影響，來顯示變數如何影響投資專案的結果，每一變數對投資專案影響不一，可由總表六之一敏感度分析來觀察其重要性。本研究以變數值減少10％時，稅後自有資金報酬率變動情形為投資項目作敏感度分析。

其分析結果如下：
   1、影響ROE之變數前五名分別為進駐率、押金再投資報酬率、土地成本、與押金定價策略、土地貸款比率、五個變數。以上五個變數將再分別深入討論。
   2、其餘變數如營利事業所得稅變數對ROE影響不大，可能因為許多硬體設備以及建物折舊額與營利事業所得稅相抵銷（稅盾）之故。

（二）進駐率分析

本研究將原本假設進駐率，再乘以一至二成變動幅度，來看進駐率變數對ROE之影響範圍，結果其範圍介於29.63％至20.83％之間，對ROE之影響範圍相差在9％左右。

（三）再投資報酬率分析

   押金再投資報酬率，由原本設定10％，依次調整為5％、15％、20％、25％四者來其對ROE之影響，結果發現押金再投資報酬率，對於老人住宅開發成敗有關鍵性的影響，ROE變動範圍由14.10％到48.64％，相差約34％。

（四）押金訂價政策分析

   押金定價調整對ROE之影響，結果發現其變動幅度介於21.21％至29.26％兩者之間。

（五）土地成本分析

   土地成本118,800元時，自有資金報酬率為20.81％，土地成本改為72,000元時，自有資金報酬率改為29.93％，兩者投資報酬率相差約10％左右。

（六）土地貸款百分比分析

   如果土地貸款百分比只有百分之五十而非原本預期的百分之七十時，稅後自有資金內部報酬率將從原本預期的25.42％降為23.08％。況且在土地貸款全部借貸的情況下，與完全無借貸的情況下，兩者相差百分之十三，故證明向金融機構借貸，有其必要性。

五、結論與後續研究

   敏感性分析中，進駐率、押金再投資報酬率、土地成本三者在所有變數中，對於ROE的影響程度為最大，三者所代表之意含為經營團隊的好壞、運用有效率的再投資管道或機構、選擇便宜之土地，但本研究之個案以高所得老人為主要消費群體，勢必在區位選擇上，會以景觀優美、視野良好之土地為建商開發之標的，此類風景良好之土地，勢必地價有偏高之趨勢，較難去控制土地成本。而經營團隊的好壞、聲譽以及有效率的再投資管道兩者可由人為力量去加以改進，這也是為何國外相關文獻中，一直強調經營團隊對於老人住宅開發扮演著關鍵性角色之故。