i美股投资研报--利展环境（IPO版）

(i美股讯)北京时间11月4日，根据外媒报道，利展环境将于2010年11月15日（周一）登陆纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market），交易代码LZEN，计划以每股5-6美元的价格发行180万股普通股。计划融资1000万美元。

一．公司简介及发展历程

利展环境是公司董事长刘剑锋于2005年创办的，主营制造和销售回收皮革废料、其他材料制造的合成皮革及其他面料，是中国仅有的数家合成纺织制造商之一，拥有全范围的生产合成皮革及其他面料的精加工工序。生产的产品由化纤材料制成，如微纤维毛巾面料，也有由回收真皮废料制成的皮革植绒面料等。利展环境的主要客户是家具、汽车内饰、服装厂商及纺织品经销商。

二．管理层人员及公司结构

刘剑锋（Liu JianFeng）先生 董事长兼首席执行官

刘先生是利展的创始人，毕业于美国BSE企业家商学院，是中国纺织工业标准化委员会成员之一，在公司战略、企业管理、商业开发和行业分析领域具有二十多年的经验。上个世纪八十年代曾在城步县威溪乡江口中学任教，后相继在广东省南海大乙鞋材、上海瑞联复合面料有限公司工作，2004年创办海宁市剑锋纺织品有限公司，任职总经理。2005年创办利展纺织（浙江）有限公司，任职董事长兼执行总裁至今，在公司战略、企业管理、商业开发和行业分析领域具有二十多年的经验。

尤建荣（You JianRong）先生 董事兼总经理

尤先生毕业于浙江大学高层管理人员工商管理硕士进修班，在企业管理市场运营和产品研发方面具有丰富的经验，精通纺织工业工艺流程、技术开发和材料性能，并成功开发了世界著名的超软系列和烟草色系列产品。

马建福（Ma Jianfu）先生 董事兼财务总监

马先生，学士学位，毕业于湖南大学会计与财务专业，中国注册税务师，中国注册会计师，拥有二十多年财务经验，精通财务管理、资本运营、税务规划等，已被约七十个公司聘请为财务咨询师或税务咨询师。

公司结构：

三．业务构成及产品概况

利展环境主营制造和销售回收皮革废料、其他材料制造的合成皮革及其他面料，是中国仅有的数家合成纺织制造商之一，拥有全范围的生产合成皮革及其他面料的精加工工序。

1.产品概况

利展的产品用途广泛，主要客户来自家具、汽车内饰、服装厂商及纺织品经销商。下图是利展环境主要产品的概况:

按制作工艺分类，利展环境的产品主要有以下四大类

1）.超柔仿鹿皮：超柔仿鹿皮面料是由100%超细聚酯纤维及PU发泡材料制成的无纺面料，具有天然鹿皮的手感。

2）.真皮植绒皮： 把皮革废料作为加强填充物植入PU面料使其成为热塑聚合物复合材料。合成的面料比真皮具有更好的抗拉强度而且更美观。该面料为高利润产品，而且比其他纯化纤产品更加环保。

3）.超细纤维毛：超细毛巾面料产品是通过纤细合成面料织入材质与天然面料相似的纺织品中制成的。由于耐心性、透气性及防水性的提高，该产品比天然面料更具优势。

4）.簇绒面料：簇绒面料由带细长线的面料制成

2.营收构成

下表是2008年、2009年利展环境的各产品收入状况：

可以非常清晰的看出，2009年真皮植绒皮从无到有，销量迅速跨过千万美元大关，成为收入中第一大来源。

进一步讲，2009年真皮植绒皮销售额已占据总收入的54%，超柔仿鹿皮销售额占据总收入的40%，而在一年前超柔仿鹿皮可以说是利展唯一的收入来源，占据总销售额的96%。

同时，利展环境的产品主要还是以内销为主，内销几乎占了整个销售的八成

3.新产品

利展环境将会在明年推出一款新的产品Evergreen，据我们了解，万年青Evergreen是一种新型利用真皮和皮屑加工皮革的技术产品。该技术可根据天然皮革结构重新安排织入胶原纤维。

与真皮相比，再生Evergreen LZ 皮革可根据工业化厚度、尺寸规格来生产，可保持相同密度。因此，可以大幅度降低废料率。由皮革废料制成的Evergreen LZ 产品具有成本低廉、价值定位及环保性。

与化纤合成皮革相比，Evergreen LZ产品不含粘合剂，其机械性能来源于胶原纤维。防火、耐磨、防开裂，具有更好的透气性及易处理性。Evergreen LZ产品优于合成皮革，因为合成皮革只模仿了真皮的外观并没有达到真皮的质量。

根据招股说明书里披露，该产品虽然每米单价不如传统皮革高（每码7美元，传统皮革每码24-37美元），但是其拥有较强的成本和环保优势，以及广泛的功能和用途，将会是今后利展大力发展的一款产品。

四．近年来的财务状况

1.收入大幅增长

利展的净收入近年来高速增长，2009年比2008年增长了64.5%，进入了2010年收入增长更是令人惊叹，仅前9个月的收入就超过了2009年全年的收入，且增幅高达60%。同比更是增加了118%。

2.毛利率2010年大增，净利润率增幅惊人

利展环境的的毛利率在2009年有个小幅的下降，令人人迷惑的是，下降的原因主要是第四季度预计，我们用2009年全年的收入减去前9个月收入，同理核算出主营成本，我们发现第四季度利展的毛利率仅仅约为16.7%，而进入2010年后，前9月的毛利率跳升至24.7%，同比提高了5.5个百分点

运营利润率亦和毛利率呈现出相同的趋势，除09年四季度有过下降外，营运利润率呈现出稳步走高的趋势，2010年营运利润率已经高达19.2%，已经令人惊讶的超过了2009年同期的毛利率。而净利率近年则呈现出芝麻开花------节节高的态势，2010年前9个月的净利率比2008年净增了7个百分点，与之对应的，是净利润的大幅增长（如下图），在净收入增长不到3倍的情况下，净利润增长近5倍。

3.应收账款和存货增长近四倍

我们在查阅SEC文件中，特别注意到了利展环境近年来的应收账款和存货呈大幅增加得态势，截止2010年9月30日，应收账款和存货相对于2008年增长了近4倍。虽然应收账款可能因为有在年度经营中期赊销的原因，但如此大量的增长势必对公司的营运资本造成压力。

4.短期贷款：都是为了“万年青”

利展得短期贷款增长十分迅猛，2010年前9个月的短期贷款比2009年全年增加了近5倍（如下图）

对此，利展的解释是这主要是为新产品Evergreen即万年青提供capex融资(Capex主要是指资本性支出，包括用于基础建设、扩大再生产等方面的需要在多个会计年度分期摊销的资本性支出)。鉴于招股说明书中对万年青产品的描述（利润率高、环保等等），利展应该会对这项业务加大投入。

五． 行业情况

中国是世界上最大的人造皮革制造国，产能占全球的50%，同时也是全球最大的皮革废料生产国（见下图）

同时，终端市场如鞋类、服装、家具以及汽车内饰装潢需求不断加大，中国人造皮革皮革行业有望以21%的年增长率增长：

为此，公司上市筹集的资金的用途之一就是为了扩大产能及生产Evergreen,公司迄今为止已在Everygreen上投入约为1000万美元，同时扩大其他产品的产能，预计到2011年2月前，公司的1，2号线生产能力达640万米，到2012年4月前，3、4号线生产能力达640万米。

六、公司风险

通过查阅SEC 文件，除了公司提到的风险如经营历史短、汇率有风险等等外、我们还发现在应收账款、存货大幅增加的情况下，存货周转天数、应收账款和现金回收天数也大幅增加

事实上，这正印证了我们前文的担心，如此多的应收账款和存货势必会加大公司营运资本的压力，事实上，公司近年来营运资金一直很紧张，2008、2009年营运资本竟然为负数，补充营运资本也就理所当然地成了募集资金的用途之一了

同时，在查阅该公司的财务报表时，我们也发现，公司居然2008、2009年所得税准备金为零，这某种程度上为利展环境的利润率做出了不少贡献。

这种情况恐怕是无法持续的，事实上，公司的招股说明说也提到了这一点：

未来几年，随着公司税率的增加，公司的净利润率或将受到一定的影响影响。

（i美股.谢粼 张潇筱）

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(i美股讯)北京时间11月4日，根据外媒报道，利展环境将于2010年11月15日（周一）登陆纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market），交易代码LZEN，计划以每股5-6美元的价格发行180万股普通股。计划融资1000万美元。

一．公司简介及发展历程

利展环境是公司董事长刘剑锋于2005年创办的，主营制造和销售回收皮革废料、其他材料制造的合成皮革及其他面料，是中国仅有的数家合成纺织制造商之一，拥有全范围的生产合成皮革及其他面料的精加工工序。生产的产品由化纤材料制成，如微纤维毛巾面料，也有由回收真皮废料制成的皮革植绒面料等。利展环境的主要客户是家具、汽车内饰、服装厂商及纺织品经销商。

二．管理层人员及公司结构

刘剑锋（Liu JianFeng）先生 董事长兼首席执行官

刘先生是利展的创始人，毕业于美国BSE企业家商学院，是中国纺织工业标准化委员会成员之一，在公司战略、企业管理、商业开发和行业分析领域具有二十多年的经验。上个世纪八十年代曾在城步县威溪乡江口中学任教，后相继在广东省南海大乙鞋材、上海瑞联复合面料有限公司工作，2004年创办海宁市剑锋纺织品有限公司，任职总经理。2005年创办利展纺织（浙江）有限公司，任职董事长兼执行总裁至今，在公司战略、企业管理、商业开发和行业分析领域具有二十多年的经验。

尤建荣（You JianRong）先生 董事兼总经理

尤先生毕业于浙江大学高层管理人员工商管理硕士进修班，在企业管理市场运营和产品研发方面具有丰富的经验，精通纺织工业工艺流程、技术开发和材料性能，并成功开发了世界著名的超软系列和烟草色系列产品。

马建福（Ma Jianfu）先生 董事兼财务总监

马先生，学士学位，毕业于湖南大学会计与财务专业，中国注册税务师，中国注册会计师，拥有二十多年财务经验，精通财务管理、资本运营、税务规划等，已被约七十个公司聘请为财务咨询师或税务咨询师。

公司结构：

三．业务构成及产品概况

利展环境主营制造和销售回收皮革废料、其他材料制造的合成皮革及其他面料，是中国仅有的数家合成纺织制造商之一，拥有全范围的生产合成皮革及其他面料的精加工工序。

1.产品概况

利展的产品用途广泛，主要客户来自家具、汽车内饰、服装厂商及纺织品经销商。下图是利展环境主要产品的概况:

按制作工艺分类，利展环境的产品主要有以下四大类

1）.超柔仿鹿皮：超柔仿鹿皮面料是由100%超细聚酯纤维及PU发泡材料制成的无纺面料，具有天然鹿皮的手感。

2）.真皮植绒皮： 把皮革废料作为加强填充物植入PU面料使其成为热塑聚合物复合材料。合成的面料比真皮具有更好的抗拉强度而且更美观。该面料为高利润产品，而且比其他纯化纤产品更加环保。

3）.超细纤维毛：超细毛巾面料产品是通过纤细合成面料织入材质与天然面料相似的纺织品中制成的。由于耐心性、透气性及防水性的提高，该产品比天然面料更具优势。

4）.簇绒面料：簇绒面料由带细长线的面料制成

2.营收构成

下表是2008年、2009年利展环境的各产品收入状况：

可以非常清晰的看出，2009年真皮植绒皮从无到有，销量迅速跨过千万美元大关，成为收入中第一大来源。

进一步讲，2009年真皮植绒皮销售额已占据总收入的54%，超柔仿鹿皮销售额占据总收入的40%，而在一年前超柔仿鹿皮可以说是利展唯一的收入来源，占据总销售额的96%。

同时，利展环境的产品主要还是以内销为主，内销几乎占了整个销售的八成

3.新产品

利展环境将会在明年推出一款新的产品Evergreen，据我们了解，万年青Evergreen是一种新型利用真皮和皮屑加工皮革的技术产品。该技术可根据天然皮革结构重新安排织入胶原纤维。

与真皮相比，再生Evergreen LZ 皮革可根据工业化厚度、尺寸规格来生产，可保持相同密度。因此，可以大幅度降低废料率。由皮革废料制成的Evergreen LZ 产品具有成本低廉、价值定位及环保性。

与化纤合成皮革相比，Evergreen LZ产品不含粘合剂，其机械性能来源于胶原纤维。防火、耐磨、防开裂，具有更好的透气性及易处理性。Evergreen LZ产品优于合成皮革，因为合成皮革只模仿了真皮的外观并没有达到真皮的质量。

根据招股说明书里披露，该产品虽然每米单价不如传统皮革高（每码7美元，传统皮革每码24-37美元），但是其拥有较强的成本和环保优势，以及广泛的功能和用途，将会是今后利展大力发展的一款产品。

四．近年来的财务状况

1.收入大幅增长

利展的净收入近年来高速增长，2009年比2008年增长了64.5%，进入了2010年收入增长更是令人惊叹，仅前9个月的收入就超过了2009年全年的收入，且增幅高达60%。同比更是增加了118%。

2.毛利率2010年大增，净利润率增幅惊人

利展环境的的毛利率在2009年有个小幅的下降，令人人迷惑的是，下降的原因主要是第四季度预计，我们用2009年全年的收入减去前9个月收入，同理核算出主营成本，我们发现第四季度利展的毛利率仅仅约为16.7%，而进入2010年后，前9月的毛利率跳升至24.7%，同比提高了5.5个百分点

运营利润率亦和毛利率呈现出相同的趋势，除09年四季度有过下降外，营运利润率呈现出稳步走高的趋势，2010年营运利润率已经高达19.2%，已经令人惊讶的超过了2009年同期的毛利率。而净利率近年则呈现出芝麻开花------节节高的态势，2010年前9个月的净利率比2008年净增了7个百分点，与之对应的，是净利润的大幅增长（如下图），在净收入增长不到3倍的情况下，净利润增长近5倍。

3.应收账款和存货增长近四倍

我们在查阅SEC文件中，特别注意到了利展环境近年来的应收账款和存货呈大幅增加得态势，截止2010年9月30日，应收账款和存货相对于2008年增长了近4倍。虽然应收账款可能因为有在年度经营中期赊销的原因，但如此大量的增长势必对公司的营运资本造成压力。

4.短期贷款：都是为了“万年青”

利展得短期贷款增长十分迅猛，2010年前9个月的短期贷款比2009年全年增加了近5倍（如下图）

对此，利展的解释是这主要是为新产品Evergreen即万年青提供capex融资(Capex主要是指资本性支出，包括用于基础建设、扩大再生产等方面的需要在多个会计年度分期摊销的资本性支出)。鉴于招股说明书中对万年青产品的描述（利润率高、环保等等），利展应该会对这项业务加大投入。

五． 行业情况

中国是世界上最大的人造皮革制造国，产能占全球的50%，同时也是全球最大的皮革废料生产国（见下图）

同时，终端市场如鞋类、服装、家具以及汽车内饰装潢需求不断加大，中国人造皮革皮革行业有望以21%的年增长率增长：

为此，公司上市筹集的资金的用途之一就是为了扩大产能及生产Evergreen,公司迄今为止已在Everygreen上投入约为1000万美元，同时扩大其他产品的产能，预计到2011年2月前，公司的1，2号线生产能力达640万米，到2012年4月前，3、4号线生产能力达640万米。

六、公司风险

通过查阅SEC 文件，除了公司提到的风险如经营历史短、汇率有风险等等外、我们还发现在应收账款、存货大幅增加的情况下，存货周转天数、应收账款和现金回收天数也大幅增加

事实上，这正印证了我们前文的担心，如此多的应收账款和存货势必会加大公司营运资本的压力，事实上，公司近年来营运资金一直很紧张，2008、2009年营运资本竟然为负数，补充营运资本也就理所当然地成了募集资金的用途之一了

同时，在查阅该公司的财务报表时，我们也发现，公司居然2008、2009年所得税准备金为零，这某种程度上为利展环境的利润率做出了不少贡献。

这种情况恐怕是无法持续的，事实上，公司的招股说明说也提到了这一点：

未来几年，随着公司税率的增加，公司的净利润率或将受到一定的影响影响。

（i美股.谢粼 张潇筱）