青虫图片:对货币数量方程式、冲销成本与人民币升值的评论

对货币数量方程式、冲销成本与人民币升值的评论

注：以下是笔者参加7月22日天则双周讲座时所做的评论，在本次讲座上国务院发展研究中心金融所的吴庆博士作了一个相当精彩的演讲。具体内容可以在天则网站上看到。     

    吴庆博士的很多观点其实和我们团队的看法非常相似，但是我们的分析逻辑不完全一样。因为时间有限，吴庆没有把准备的东西讲完，我就想根据自己的理解讲几个问题，这些也是我所在团队比较关注的问题，有些是我的思考，有的是我们团队其他成员的看法。

    第一个问题很有意思。因为吴庆的演讲是从货币数量方程式开始的，就是PY=MV，P是物价，Y是产出，M是货币数量，V是货币流动速度。这个公式看起来非常简单，但越来越多的文献使得这个方程式变得愈加复杂。以前这个公式假定Y和V是比较固定的，因此只要控制好货币数量，物价就可以控制住了。现在对这个框架的修改有几个方面，越来越复杂。第一个方面，随着全球金融市场的发展，我们在商品市场的基础上有了房地产市场、股票市场，以及一个庞大的银行体系。因此从流动性的角度来讲，左边的P和Y可能就从一个市场变成了几个市场。过去只有商品市场，就是产出乘以价格，后来有了银行市场、房地产市场、股市、商品市场四个市场，所以方程式左边就分解成四个市场。因此，哪怕右边的MV有了很大的变化，如果流动性不流进商品市场的话，物价不一定马上起来。它可能是先流进股票市场，导致股价上涨。政府在控制股市的时候，流动性就流入房地产市场，导致房价上涨。政府对股市、房市都打压的时候，流动性就流入商品市场。这就形成了一个价格轮涨机制。第二个改变就是在货币乘数V上面。大家如果关注这几年的变化的话就会发现，在全球金融危机的冲击下，货币乘数变化得很快，而且货币乘数变化与通胀预期的关系比较大。当大家都有一个通胀紧缩预期的时候，就会把钱都存进银行，这样就导致货币的流通速度下降。如果货币乘数下降，哪怕基础货币增发了，它对物价的影响也不大。但是如果有个外生冲击，例如危机复苏或成本推动，导致通胀预期突然增强了，那V就变大了，即使你把货币源头管住了，V放大也会导致通货膨胀。而且通胀预期增强以后，银行系统是留不住钱的，流动性会向资产市场和商品市场流动，从而导致通胀和资产价格上升。所以，如果我们能把这个方程式进行全面分析的话，它可以解释很多中国目前的问题。

    第二个问题，刚才吴庆谈到了人民币升值的很多好处，包括改善贸易条件，降低贸易顺差，促进资源在内外市场的分配等。我们团队的研究表明人民币升值还有很多其他好处。汇率是两种货币的相对价格，如果把汇率理解为贸易品部门和非贸易品部门、或者说制造业和服务业的相对价格的话，你会发现全球的自由贸易会导致全球的贸易品价格相等。因此，人民币升值其实意味着中国服务业相对于制造业的价格在上升。毫无疑问，如果非贸易品价格上升，会导致更多的资源从制造业流入服务业，因此达到了第一个目的，可以改善目前的产业结构失衡。如果我们认为中国城市居民目前的制造品消费相对比较充足，但是服务品的消费相对不足的话，那么产业结构的平衡可以进一步达到刺激中国居民消费的目的，因此达到第二个目的，可以刺激内需。第三，如果我们认为制造业部门是资本密集型的，服务业部门是劳动密集型的，那么资源从制造业向服务业转移的话，这会改善收入分配，导致劳动在国民收入的占比中上升。其实汇率除了能够使我们的国际收支更加平衡之外，也能够改善资源在国内的分配。

    第三个问题，吴庆分析了为什么会有贸易失衡。他假定不同国家的可贸易品的价格不一致，我想不同国家可贸易品价格不一致可能还是因为劳动生产率不一样，因此其实我们可以在一个巴拉萨-萨缪尔森的框架下分析这个问题。源头是中国、美国目前制造业的劳动生产率不一样，中国的劳动生产率是高于美国的。这样的话，根据巴萨模型，人民币的实际有效汇率是必然要升值的，人民币实际有效汇率升值有两种手段，一是名义汇率升值，一个是通货膨胀。中国政府可以压住名义汇率不让它升，但是就不得不接受通货膨胀这个后果。或者说，如果你要控制住通胀的话，你宁可让名义汇率升值，因此2003年以来我们一直在这两头权衡。当然，巴萨模型没有考虑到一个问题，就是冲销。通过冲销，政府是可以在一定程度上既不让名义汇率升值，也可以不让物价上涨。但冲销是有成本的，而且冲销的成本会随着冲销的规模不断扩大。因此即使考虑到冲销，这也只能够延缓价格的调整和汇率的调整，但是最终它还是要进行的。

    第四个问题，吴庆讲到了冲销成本，刚才也有人讨论到了，我在这里来回应一下。其实我们分析冲销成本要看两张表，一是央行的资产负债表和损益表，二是中国的国际投资头寸表。从央行的角度来讲，央行要承担两种损失，如果你把央行想象成一个企业的话，一个是日常经营的损失，央行一方面通过发央票向国内借债，这是央行的成本，另外一方面，它购买的外汇投资于美国国债，这是央行的收益。因此，你就要用美国国债的收益率减去央票的收益率，看是正还是负。大致做一个计算，上述收益率之差在危机前是正的，因此央行在这方面是赚钱的，但是危机之后随着美国国债收益率不断下降，目前收益率之差已经变负。央行的第二个亏损就是吴庆讲的汇兑损失。我们知道央行毕竟是中国的银行，它最后的资产负债表最终是要以本币计价的。我们知道现在央行70%的资产都是外币资产，几乎所有的负债都是本币负债，本币升值的话必然带来一个比较大的汇兑损失，这会导致央行的资本金不断下降。我们之前做了个计算，如果央行真的按照这两个损益来调整它的资本金的话，央行的资本金早就没了，这是一个小的计算。另外一个大的计算，如果我们从国家的投资损益表来看，你会发现现在这个损失更大。我们是以很低的价格把钱借给美国人，同时我们又以很高的价格引入了外资。现在我们的情况是怎么样呢？我们有3万亿的外汇储备，投资收益率根据我的同事张斌的计算，每年是5%，同时我们引入了超过1万亿的FDI，投资收益率是多少呢？为了避税，外资企业给政府报的利润肯定是有问题的，我们有两个数据，第一个是世界银行在2005年做了一个调研，发现在华外商投资企业的平均收益率是22%，还有一个是美国Conference Board对在华的美国企业进行了一个调研，发现它们的平均收益率是33%。我们不管它对不对，我们假定收益率是20%，这就相当于我们以5%的成本把钱借给外国人，同时我们以20%的价格又把这部分钱借了回来。所以，尽管我们是一个海外净债权国，但是直到2005年我们的海外投资净收益才由负转正，现在也少得可怜。换句话说，我们是在给美国人借钱，同时我们还要向美国人支付利息。因此从国家的角度来看，我们的损失更大。

    最后谈一下为什么过去我们的升值没有导致我们的企业大量破产倒闭，没有导致我们的出口严重下滑。现在我们的政府官员在对外谈判时，老是说升值对改变中国对美国的贸易顺差是没有用的。2005年至2008年，人民币对美元的汇率上升了21%，但是中国对美国的贸易顺差不降反升。其实我们这个说法是有问题的，因为我们假定了其他因素不变。我的同事估算了中国出口的两种弹性，第一个是中国出口的收入弹性，换句话说，如果外部需求增长1个百分点，那么中国的出口会上升2.31个百分点。另一个是出口价格弹性，换句话说，如果人民币汇率升值导致中国出口价格提高1个百分点，那么中国的出口会下降0.65个百分点。一个是2.31，一个是0.65，因此可以看出，中国的出口变动更多地还是受外需的影响，而它本身受价格影响的幅度要低于受外需的影响。再反过来看，我们可以看看未来几年。假定外需仍然很疲弱，美国经济增长速度比较慢，而人民币对美元依然保持一个比较快的增长的话，这就会对中国的出口产生一个很大的冲击。这也是为什么现在政府不愿意让人民币快速升值的原因之一。另外一点，吴博士刚才也说了，很多沿海企业说自己的利润率只有3-5%，人民币升值的话就会死掉，2005年到2008年人民币对美元汇率升了21%，这些企业活得好好的，这是为什么？我们做了一个调研发现，企业说的利润是我们做了这一批产品扣除成本之后我们卖出去能赚3-5%，它可能没有低报，但是这是一期产品的收益率，这和企业的年利润率是不一样的。这个企业有100块钱，它一年可能做10笔，每笔是3-5%的收益率，大家想想一年的收益率是多少。因此为什么每年人民币升值3-5%，迄今为止对中国企业的影响没有想象中那么大，就是因为我们混淆了这两个概念。其实中国出口企业，哪怕是服装和鞋袜企业，一年综合下来总的利润率绝对不仅仅是3-5%。这一点对我们作判断非常重要，但之前被大多数人忽略了。