美国经济恢复乏力、欧债危机的蔓延继续重挫欧美股市。

8月19日，美国市场三大指数纳斯达克、标准普尔500、道琼斯的跌幅分别达到-1.62%、-1.57%、-1.50%。而欧洲市场上，跌幅最大的法兰克福DAX指数下跌了-2.19%，紧随其后的是西班牙IBEX35指数和瑞士苏黎世市场指数，跌幅也分别达到了-2.11%和-1.97%。

直接受累于欧洲债务危机的金融股是市场下跌的罪魁祸首，美国银行、花旗集团、PNC金融服务，五三银行、纽约梅隆银行、安泰保险跌幅分别为-0.57%、-4.32%、-4.18%、-3.33%、-3.17%、-2.63%。

A股也无法独善其身。

8月以来，A股再现“黑色八月”，前期被认为相当稳固的2600点左右的平台被跌破，指数最低已经下探至2437点，8月22日，上证指数收盘报收2515.86点，下跌了0.73%，依然没能摆脱欧美市场的拖累。8月至今，上证指数已经下跌了6.88%。

股指的表现只是经济陷入困境的一个侧面。真正的问题是，谁为2008年以来这一场金融危机的下半场买单？

中国：危机上半场的买单人

“中国现在的通胀问题可以理解为中国在为美国的次贷危机买单。”第一创业证券研究所副所长王皓宇认为。

2007年底到2008年，美国房地产泡沫破灭，导致次贷危机的发生，并在雷曼兄弟破产后最终演化成了席卷欧美国家的金融海啸，由此导致了欧美各国集中出台救市政策，而中国则是其中的跟随着。

在欧美国家，金融危机直接冲击欧美的金融机构，并通过金融机构流动性冻结，最终使得实体经济受到冲击，经济陷入了快速衰退中。

但是中国并不存在这样的问题。

当时的中国不但没有流动性冻结的问题，而且金融机构还非常健康。

以银行业为例，在2008年的金融海啸中，中国的银行业仍实现了高增长，四大国有银行之首工商银行2008年的净利润就同比增长了36.31%，中小银行中的龙头招商银行2008年净利润同比增长38.27%。

其实，即使是2008年金融危机至今的三年，中国的银行业的高增长也仍在持续。

但中国选择了4万亿元经济刺激计划。

2008年，人民币新增贷款4.91万亿元，同比多增1.28万亿元。到了2009年，该数据变成了9.59万亿元，几乎是2008年的一倍，刷新历史新高。2010年，实业对贷款的依赖导致全年新增贷款达到了7.95万亿元。

中国巨大的刺激计划导致对全球经济的拉动，以及中国不断购买美国的国债都为金融危机的缓解作出了贡献。

这使金融危机的“罪魁祸首”——华尔街的金融大机构中，除了早期倒闭的贝尔斯登和雷曼兄弟外，全部活了过来。

美国股市也活了过来，从2009年2月至今，美国三大股指一路上涨，直至今年8月的调整。

中国的角色，在历史上另一个国家也曾经扮演——日本。

日本上世纪战后的崛起速度惊人。1955年日本轿车年产量只有3万辆，到1980年，超过美国位居世界第一，年产量700万辆。

这些“超越”和“第一”，在中国过去数年也曾经屡屡出现。

但“广场协议”之后，日元大幅升值。由于日本经济是一种典型的外向型经济，因此私人经济部门的资产平均收益率大幅降低，大量国内生产外移，产业“空壳化”现象开始逐步显现。与此同时，日本的基础货币大量投放，从1986年起，日本的基础货币发行增长率从之前的年平均增长不足5%迅速提高到年平均增长超过10%的水平，资产价格大涨。

典型的就是房地产。

《广场协议》后近5年时间里，日本地价每年以15%的幅度增长，而同期日本名义GDP的增幅只有5%左右。

随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始获利撤离。由外来资本推动的日本房产泡沫爆裂，在1990年9月就显现出征兆：日经股票市场平均亏损44%，相关股票平均下跌55%。到1993年，房地产经济开始全面崩溃，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关。日本房价下跌了50%。

其后日本陷入了长期的衰退中。

中国正在被迫相对美元升值和中国在2008年以后出现的房地产泡沫，跟“日本的故事”的前半部分非常相

似，但是也不完全一致。

“中国在升值上更有主动权。通胀问题，我觉得我们四五年就能走出了。”王皓宇认为。

然而A股已陷入明显的困境中。

A股曾经在流动性盛宴中狂欢。2009年上半年，上证指数上涨了87%，是A股最近三年唯一能够让大多数人都能赚钱的阶段。

A股“抽鸦片式”的恢复使得对流动性的依赖越来越强，2010年的7.95万亿元的新增贷款虽然也是一个惊人数字，但是这样的刺激对A股来说已经不足以亢奋。

而且真正能享受到过去两年合计17.54万亿新增贷款的，很多并不是普通的企业。

据审计署的数字，截至2010年底，全国地方政府性债务余额高达10.72万亿元，其中银行贷款占到地方融资平台融资来源的80％。

由此不难揣测，地方政府成了2009年到2010年新增贷款的最大的吸收池。

“地方融资平台贷款主要是进行固定资产投资，比如一些基础设施，这些项目的集中上马，一方面导致了对下游需求的大增，上游各类资源品价格大涨，另一方面也导致了对中小企业贷款的挤出，而供给因此出现不足。所以从今年开始，经济出现了滞胀迹象。”深圳某基金公司研究部门负责人认为。

危机下半场：欧债的死结

更大的问题是，金融危机突然间步入下半场。

“从美债收益率的变化看，今天全球金融市场的问题，并不是美国的债务问题，而是欧债的危机。而无论是2008年的金融海啸还是现在愈演愈烈的欧债危机，其内在原因都是以中国为代表的发展中国家沿着产业链的向上攀爬导致欧美国家竞争力的下降。”王皓宇认为。

他表示，美元是国际信用货币，而美国是最后的贷款人，所以美元有权利印钞还债。但欧洲并未具备这一优势。“欧洲问题的本质问题也是竞争力在减弱，因此国家的收入在减少，但是这些国家民众的高福利是刚性的，最终导致债务危机的发生。”

王皓宇认为，如果欧洲不是统一欧元区，希腊等笨猪五国的问题也能够解决，“一个有效方法就是通过货币贬值，来增加本国经济体的竞争力。但是因为欧元的存在，欧洲各国发展不平衡，德法经济强劲，用欧元计算，实际上货币被低估了，而希腊等国家经济实力很弱，但是相对这些国家来说，欧元是大大高估了。在这种状况下，欧元的统一贬值很难。因此，问题一直无法解决。”

中国已经不可能成为欧债的买单者。“欧洲的问题和美国的问题不一样，中国不存在为欧洲买单的问题，中国持有的欧元区外汇储备不多。”王皓宇认为，“因此，对中国而言欧债问题影响并不大，但是中国需要面对已经形成的滞胀问题。”

“只有两种情况下欧洲的问题能够解决，一种就是欧元崩盘，另一种就是欧洲能够实现统一的财政政策。”王皓宇分析，“但是因为利益错综复杂，欧洲的问题还很难看到解决的希望。”

危机背后新货币体系待重建： 除了美元，还能是什么？

一场巨大经济危机往往意味着货币体系的逐渐崩溃和重建。

8月22日，瑞银财富管理亚太区银行投资产品董事总经理卫俊光披露了一个数据：瑞银香港及新加坡客户，所持美元比重由2008年的57%下降至目前的49%。虽然投资者尚未把美元当作烫手山芋，但是也没有像过去那么爱不释手了。

这一切，都是2008年金融危机以及它之后欧美债务危机的作用。

从2008年10月底至8月22日，能够反映美元走势的美元指数下跌超过14%。

与之相反，另一些资产却被投资者追捧，黄金不必说，站上了每盎司1800美元高位后，还在向2000美元关口冲刺，遥想2008年年初，黄金还在800美元/盎司附近徘徊。此外，澳元、加元乃至人民币都在受到投资者的青睐，从2008年10月底至2011年8月22日，澳元对美元大涨超过72%，美元对加元贬值超过23%，美元对人民币贬值超过6.39%。

这一切都似曾相似。近百年中，每一次大的经济危机都会将过去的货币体系击垮，进而重新建立一个新的货币体系。

“这次金融危机也会让全球货币体系发生变动，但是在美元没有替代物之前，这种变动可能是此消彼长的微调，最后形成一种新的平衡。”英大证券研究所所长李大霄认为。

而在新的平衡形成过程中，虽然大多数投资标的哀鸿遍野，但是机会也蕴藏其中。

轮番重建的货币体系

在第一次世界大战之前，世界货币体系采用的是“金本位”。

但是1907年的经济危机刺激了金本位的垮台。1907年到1908年，美国破产的信贷机构超过300个，负债达3.56亿美元，大多数银行则停止支付现金。经济衰退严重，以月度数字计算，钢产量下降近60%，生铁38%，机车69%，货车车厢75%，新建铁路量46%。1908年，新建筑合同减少23%，钢托拉斯所属企业一半以上停工。

第一次世界大战结束后，资本主义国家曾试图恢复金本位制。但在战后的形势下，要重新实行金币流通已不可能。

各国重新实行的只能是蜕化了的金本位制，如金块本位制，或金汇兑本位制。这种蜕化了的金本位制又被新一轮金融危机击垮，那就是发生在1929年的大萧条。

1929－1933年，资本主义国家发生了有史以来最严重的经济危机，并引起了货币信用危机。

1931年7月，德国政府宣布停止偿付外债，实行严格的外汇管制，禁止黄金交易和黄金输出，这标志着德国的金汇兑本位制从此结束。1931年9月，英国不得不宣布英镑贬值，并被迫最终放弃了金本位制。一些以英镑为基础实行金汇兑本位制的国家，如印度、埃及、马来西亚等，也随之放弃了金汇兑本位制。其后，爱尔兰、挪威、瑞典、丹麦、芬兰、加拿大等国实行的各种金本位制都被放弃。

二战后，国际货币体系形成了布雷顿森林体系。布雷顿森林体系以黄金为基础，以美元作为最主要的国际储备货币。美元直接与黄金挂钩，各国货币则与美元挂钩，并可按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金。

然而，又一轮金融危机将布雷顿森林体系所击溃。1973年前后，当时国际油价从3美元/桶冲到11.65美元/桶，造成美国经济滞胀。美国标准普尔指数从1972年的117.44点跌至1974年的69.72点，跌幅达40%；日经225指数也从1972年的5236点下跌到1974年的3764点，下跌了29%。此后，西方世界陷入了滞胀期。

危机当头，1973年3月，西欧出现抛售美元，抢购黄金和马克的风潮。3月16日，欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成协议，联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”，彼此之间实行固定汇率。这宣告了布雷顿森林体系的最终解体。

催生新的货币体系？

在布雷顿森林体系解体后，实际上全球市场经济国家实行美元本位制。

有许多迹象显示，2008年的金融危机以及紧随其后的美国债务危机却让美元受到了冲击。

2008年金融危机过后，美国经济始终未走出低迷，甚至没有摆脱衰退的风险。美国劳工部8月5日公布的数据显示，今年7月份美国非农业部门失业率为9.1%。今年7月份，在全美50个州中，有超过一半的州失业率继续上升，表明美国的就业增长依然疲弱。美国商务部数据显示，2011年1季度和2季度GDP增速仅为1.9%（调整后）和1.3%，大大低于2010年第四季度的3.1%，经济再次衰退迹象大幅上升。

德国证券教父安德烈·科斯托拉尼说过这样一句格言：“一种货币只会死在自己的床上。”它形象地指出了一种货币的价值与其国家的命运息息相关。

在标普下调美国信誉评级之后，美元还能不能担任世界货币已经让不少人产生了怀疑。

然而，当前摆在世界的难题是，除了美元，还能是什么？

有种说法是重回金本位。事实上，黄金价格的飙涨也反映了这种情绪。然而，金本位此前的实践已经失败，回到金本位已然不现实。

于是世界在寻找其他可替代的货币。

亚洲开发银行行长黑田东彦8月22日通过媒体表示，虽然欧元1999年诞生后也逐渐被作为国际货币使用，但尚及不上美元。日元、英镑也终归无法和美元相提并论。日元、欧元、英镑目前还没有取代美元的可能性。

英大证券研究所所长李大霄也认为，新的货币体系的建立并不是那么急速，它是缓慢的。他认为，最有可能的情况是其他国家的货币地位上升，而美元地位相对下降。“逐渐达到新的平衡。”

在这一过程中，新兴经济体国家货币的地位或可能大幅提升。早在2009年，东盟10国与中日韩财长便联合宣布建立区域外汇储备库；日前举行的南美洲国家联盟12国财政部长和央行行长会议，也决定动用南盟各国央行的外汇储备，成立一个覆盖整个南美地区的金融稳定基金。

人民币也有可能成为新兴市场国家货币中地位最重要的一员。去年IMF（国际货币基金组织）的份额改革中，中国的份额升至世界第三。

在新的货币体系尚未达到平衡过程中，全球金融市场处在失衡状态。近期，全球股市就是这种状态的牺牲品。

然而，也有可供投资的选项。债券天王比尔·格罗斯有句名言“总有一个地方可以找到牛市。”

即使在金融危机中也不例外。

“中国资产是值得投资的。”李大霄认为，中国的资产实际上在金融危机过后是上涨的，除了房地产，其他各类投资品如艺术品、债券、人民币本身等无不大幅上涨。虽然A股未能回归到2007年的水平，但是其流通市值不断在创新高，实际上也处于牛市中。

瑞银财富管理亚太区银行投资产品董事总经理卫俊光介绍，该公司客户中，截至7月底，人民币的投资约占1%-2%，他不排除日后该比重会升至10%。

此外，“资源性的国家货币如澳元、加元等也是值得投资的。”李大霄认为。