隔热垫圈:金融危机下半场：谁为欧美买单

美国经济恢复乏力、欧债危机的蔓延继续重挫欧美股市。

8月19日，美国市场三大指数纳斯达克、标准普尔500、道琼斯的跌幅分别达到-1.62%、-1.57%、-1.50%。而欧洲市场上，跌幅最大的法兰克福DAX指数下跌了-2.19%，紧随其后的是西班牙IBEX35指数和瑞士苏黎世市场指数，跌幅也分别达到了-2.11%和-1.97%。

直接受累于欧洲债务危机的金融股是市场下跌的罪魁祸首，美国银行、花旗集团、PNC金融服务，五三银行、纽约梅隆银行、安泰保险跌幅分别为-0.57%、-4.32%、-4.18%、-3.33%、-3.17%、-2.63%。

A股也无法独善其身。

8月以来，A股再现“黑色八月”，前期被认为相当稳固的2600点左右的平台被跌破，指数最低已经下探至2437点，8月22日，上证指数收盘报收2515.86点，下跌了0.73%，依然没能摆脱欧美市场的拖累。8月至今，上证指数已经下跌了6.88%。

股指的表现只是经济陷入困境的一个侧面。真正的问题是，谁为2008年以来这一场金融危机的下半场买单？

中国：危机上半场的买单人

“中国现在的通胀问题可以理解为中国在为美国的次贷危机买单。”第一创业证券研究所副所长王皓宇认为。

2007年底到2008年，美国房地产泡沫破灭，导致次贷危机的发生，并在雷曼兄弟破产后最终演化成了席卷欧美国家的金融海啸，由此导致了欧美各国集中出台救市政策，而中国则是其中的跟随着。

在欧美国家，金融危机直接冲击欧美的金融机构，并通过金融机构流动性冻结，最终使得实体经济受到冲击，经济陷入了快速衰退中。

但是中国并不存在这样的问题。

当时的中国不但没有流动性冻结的问题，而且金融机构还非常健康。

以银行业为例，在2008年的金融海啸中，中国的银行业仍实现了高增长，四大国有银行之首工商银行2008年的净利润就同比增长了36.31%，中小银行中的龙头招商银行2008年净利润同比增长38.27%。

其实，即使是2008年金融危机至今的三年，中国的银行业的高增长也仍在持续。

但中国选择了4万亿元经济刺激计划。

2008年，人民币新增贷款4.91万亿元，同比多增1.28万亿元。到了2009年，该数据变成了9.59万亿元，几乎是2008年的一倍，刷新历史新高。2010年，实业对贷款的依赖导致全年新增贷款达到了7.95万亿元。

中国巨大的刺激计划导致对全球经济的拉动，以及中国不断购买美国的国债都为金融危机的缓解作出了贡献。

这使金融危机的“罪魁祸首”——华尔街的金融大机构中，除了早期倒闭的贝尔斯登和雷曼兄弟外，全部活了过来。

美国股市也活了过来，从2009年2月至今，美国三大股指一路上涨，直至今年8月的调整。

中国的角色，在历史上另一个国家也曾经扮演——日本。

日本上世纪战后的崛起速度惊人。1955年日本轿车年产量只有3万辆，到1980年，超过美国位居世界第一，年产量700万辆。

这些“超越”和“第一”，在中国过去数年也曾经屡屡出现。

但“广场协议”之后，日元大幅升值。由于日本经济是一种典型的外向型经济，因此私人经济部门的资产平均收益率大幅降低，大量国内生产外移，产业“空壳化”现象开始逐步显现。与此同时，日本的基础货币大量投放，从1986年起，日本的基础货币发行增长率从之前的年平均增长不足5%迅速提高到年平均增长超过10%的水平，资产价格大涨。

典型的就是房地产。

《广场协议》后近5年时间里，日本地价每年以15%的幅度增长，而同期日本名义GDP的增幅只有5%左右。

随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始获利撤离。由外来资本推动的日本房产泡沫爆裂，在1990年9月就显现出征兆：日经股票市场平均亏损44%，相关股票平均下跌55%。到1993年，房地产经济开始全面崩溃，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关。日本房价下跌了50%。

其后日本陷入了长期的衰退中。

中国正在被迫相对美元升值和中国在2008年以后出现的房地产泡沫，跟“日本的故事”的前半部分非常相

似，但是也不完全一致。

“中国在升值上更有主动权。通胀问题，我觉得我们四五年就能走出了。”王皓宇认为。

然而A股已陷入明显的困境中。

A股曾经在流动性盛宴中狂欢。2009年上半年，上证指数上涨了87%，是A股最近三年唯一能够让大多数人都能赚钱的阶段。

A股“抽鸦片式”的恢复使得对流动性的依赖越来越强，2010年的7.95万亿元的新增贷款虽然也是一个惊人数字，但是这样的刺激对A股来说已经不足以亢奋。

而且真正能享受到过去两年合计17.54万亿新增贷款的，很多并不是普通的企业。

据审计署的数字，截至2010年底，全国地方政府性债务余额高达10.72万亿元，其中银行贷款占到地方融资平台融资来源的80％。

由此不难揣测，地方政府成了2009年到2010年新增贷款的最大的吸收池。

“地方融资平台贷款主要是进行固定资产投资，比如一些基础设施，这些项目的集中上马，一方面导致了对下游需求的大增，上游各类资源品价格大涨，另一方面也导致了对中小企业贷款的挤出，而供给因此出现不足。所以从今年开始，经济出现了滞胀迹象。”深圳某基金公司研究部门负责人认为。

危机下半场：欧债的死结

更大的问题是，金融危机突然间步入下半场。

“从美债收益率的变化看，今天全球金融市场的问题，并不是美国的债务问题，而是欧债的危机。而无论是2008年的金融海啸还是现在愈演愈烈的欧债危机，其内在原因都是以中国为代表的发展中国家沿着产业链的向上攀爬导致欧美国家竞争力的下降。”王皓宇认为。

他表示，美元是国际信用货币，而美国是最后的贷款人，所以美元有权利印钞还债。但欧洲并未具备这一优势。“欧洲问题的本质问题也是竞争力在减弱，因此国家的收入在减少，但是这些国家民众的高福利是刚性的，最终导致债务危机的发生。”

王皓宇认为，如果欧洲不是统一欧元区，希腊等笨猪五国的问题也能够解决，“一个有效方法就是通过货币贬值，来增加本国经济体的竞争力。但是因为欧元的存在，欧洲各国发展不平衡，德法经济强劲，用欧元计算，实际上货币被低估了，而希腊等国家经济实力很弱，但是相对这些国家来说，欧元是大大高估了。在这种状况下，欧元的统一贬值很难。因此，问题一直无法解决。”

中国已经不可能成为欧债的买单者。“欧洲的问题和美国的问题不一样，中国不存在为欧洲买单的问题，中国持有的欧元区外汇储备不多。”王皓宇认为，“因此，对中国而言欧债问题影响并不大，但是中国需要面对已经形成的滞胀问题。”

“只有两种情况下欧洲的问题能够解决，一种就是欧元崩盘，另一种就是欧洲能够实现统一的财政政策。”王皓宇分析，“但是因为利益错综复杂，欧洲的问题还很难看到解决的希望。”

换句话说，这场自2008年的金融危机的下半场，还没有找到买单的人。