陶瓷的烧制温度:A股世界上最好的证券投资场所

这话在2010年a股全球倒数第二，且当前依然低迷甚至继续着漫漫调整的时候听起来颇有点儿伤口撒盐的意思，一大堆人天天抨击A股市场如何的惨无人道，我却说这是最好的投资场所，何解？好吧，让我们看看这个问题的答案。我还是那句话，让理性而不是腺体来控制自己，多重视证据而不是跟着瞎起哄，也许能对事情有更好的观察。否则市场好的时候“飘飘欲仙,豪情万丈”，市场差的时候“破口大骂，自暴自弃”，对投资有帮助吗？

第一，看看成立20年来的市场走势

非常一目了然吧？在过去20年里，a股主要指数的复合收益率远远高于香港和美国。如果有人提出，上证和深成创立之初指数过低，由此抬高了整体是收益率。那么们把上证指数往后推到从1999年算起并截止2010年底：

上证：1366-2808，涨幅2.05倍

恒生：16962-23600，涨幅1.38倍

道琼斯：11497-11700，零涨幅

纳斯达克：4069-2650，负涨幅

其它如伦敦市场，德国市场，东京，韩国，新加坡，台湾等市场主要指数也均没有明显超越上证的涨幅。当然有人会说他们之前已经有过几次很大的牛市了，这话没错，但我们只能做有a股数据历史的比较，而且毕竟谁也说也不敢保证a股的未来就没有大牛市了不是？但有一点是明确的：

在过去的20年，即便只以指数化的形式在中国a股的投资，同比市场主要市场而言绝对不是一个让人无地自容的结果，甚至是一个相当明智的选择。

第二，看看个股的投资回报

关于a股的个股到底有没有长期的投资价值我想各方面的数据已经很多了。自1998年到刚经过惨烈暴跌的2008年底的区间，涨幅超过5倍的就有50只，若放到今天的2010年则涨幅超过10倍的股票恐怕不会低于100只。 过去20年以来涨幅超过几十倍甚至上百倍的股票绝非罕见，几乎在每个主要的行业领域都诞生了大牛股（消费的双汇，苏宁，茅台，老窖；医药的恒瑞，白药，华兰生物；工业的格力，天地科技，美的，天威保变，置信电气，伟星股份；文化传媒的博瑞传播；资源的钾肥，山东黄金；银行的招商，地产的万科，运输的中集，公共事业的国电电力等等），这种宽度和绝对数量上的结果，如果还不是投资机会，那么什么才是机会？

另外，即使从每年股市的上涨概率来看，92-2010年的18年间每年股票上涨占比达到50%的年份就有10年之多，也就说有一大半的年份中每年有超过5成的股票是上涨的。

好了，在过去的20年里，a股市场不但主要指数大幅战胜同期的其它主要市场指数，而且其中的个股投资机会也层出不穷。甚至即使我们没有指数投资，也不会价值投资，而只是每年“扔飞镖”的乱点，也有1半以上的年份你的胜出几率大于50%。但为何这个数据与我们的观感差别很大呢？就是因为大多数人在1年中的折腾自我放大了上述波动。

如果在这样的市场中还不能赚钱，我们到底该愤怒还是害臊？我们到底该指责还是自责？
 

第三，我们来看看风险状况

我们先来看看纳斯达克的退市比例。1999年纳斯达克的上市公司数为4829家，而到了2009年底则只剩下了3200家不到，也就是说在10年间有33.73%的公司“消失”了。这还是在新股IPO不断上市过程中的结果，如果以当年的老公司来计算可能更加骇人。不要以为光是纳斯达克如此，美国道琼斯指数自编制以后几十年后还存在于指数内的“当年大蓝筹”已经寥寥无几。

说到风险和恶劣，不妨再举个极端的例子。中小板是风险的代名词，其中大族激光更是第一批上市时最被爆炒的企业，最高价炒到48元并连续下跌2年多。就这样的公司，你以上市最高价48元拿到现在，也是赚4倍多的。04年以来的基金里，能赚到5倍的又有几个呢？而反过来讲，过去20年a股市场真正退市的企业有多少？很多的st不但没有退市，反而被借壳后乌鸦变凤凰了，这与上述的大比例下市相比，哪个风险更大？

再来看看香港股市熊市的私有化这一a股不存在的风险。a股一个股票从100元跌到10块，只要企业优秀且你抗的住，从理论上而言你未来还有翻本的机会。但在港股你必须烧香保佑这个公司不会启动私有化进程，否则强制性以当时的价格收购你的股票退市，你就可以彻底泪奔去了。

最后我们别忘了，资本利得税在海外市场的普遍存在会对投资产生多大的影响。即便是长期投资的资本利得税也高达15%甚至20%，而对短期频繁买卖这一我国股民挚爱的行为的杀伤力更大，每一笔交易的摩擦成本都将成倍的增加，大幅的吞噬掉利润。在我们的股民朋友们大谈羡慕“成熟市场”的时候，请不要忘记，这个“成熟”的代价是20%以上的资本利得税。

对比了这些后，你还会认为a股是当今世界上“风险最高”的证券投资场所吗？你还会觉得海外的投资者占了多大的便宜吗？ 

第四，看看市场波动和丑闻

很多人一定会说a股的监管不健全，以及市场的波动太大太吓人。

我完全同意。但是这并不表明国外的市场的监管就真的那么完美无缺，或者国外的市场就真的像个成熟的智者一样波澜不惊保持着“理性的有效性”。我们还是看事实。

证券史上最大的丑闻是哪个？恐怕安然案件有很强的竞争力。安然在2000年的总收入高达1010亿美元，名列《财富》杂志“美国500强”的第七名；掌控着美国20％的电能和天然气交易，是华尔街竞相追捧的宠儿；安然股票是所有的证券评级机构都强力推荐的绩优股，股价高达70多美元并且仍然呈上升之势。但安然的丑闻在掩盖多年爆发后股价最后跌至0．26美元，市值由峰值时的800亿美元跌至2亿美元。不但是安然公司本身，全球五大会计师事务所之一的安达信也绝难逃脱干系。

在《聪明的投资者》中，格雷厄姆列举了大量的事实证明“华尔街分析师大肆推荐一些股票，但其实私下里承认这些股票是垃圾；一些大公司的高官侵吞公司数亿美元资金而被指控；会计事务所炮制报表，甚至销毁记录以帮助客户误导公众...”。

再来看看一些股票的“波动”记录吧。valinux公司1999年上市每股最高239元，而3年后的价格是多少呢？1.19美元。北电网络2000年上市后达到113.5美元，最高市盈率达到100pe以上，3年后则变为了1.65美元。这样的记录，拿到a股市场来恐怕也是名列前茅吧？类似的例子（绝非纳斯达克特有）多了去了。

纳斯达克的疯狂，市梦率的诞生地。其历史估值相对标准普尔500的溢价率高达900%！这是“理性”吗？
 

看过《大时代》的应该还记得，港股从1700多点直落到450点，歇了口气后又砸到150点的恐怖事件吧？而40%左右的大波动次数毫不逊色与a股。更不用提经历了大萧条，二战，石油危机等重重磨难洗礼的美股的波动性了。这些还都是正常的毕竟是保持着长期向上的，而更加疯狂的台湾和日本的惨况相信就不用多说了。

看了这些后，还有人认为全世界只有a股的投资者需要一颗强壮的心脏吗？还有人天真的认为自己的亏损只是因为“投错了胎”吗？

第五，看看所谓与经济不同步

还有一些人，以各类著名和非著名经济学家为代表，经常喜欢说的话就是：a股的恶劣在于股市与经济发展不同步。

我不知道，这些经济学家是在哪里学到的“股市必须与经济发展同步”？我倒是知道，巴菲特在1988年至股东的信里就说过：“市场有效与不总是有效对投资者来说，其差别如同白天与黑夜。而我们63年的成功经验表明，有效市场理论是多么的荒唐透顶！”

还是让事实来说话吧。看一下美国70年代到80年代10年间道琼斯指数一动不动，而美国的GDP增长持续稳定上升的情况，不知道那些“股市要与经济发展同步”的经济学究们该作何感想？左图为道琼斯指数，右图为65-80年间美国GDP增长率（按两种美元值分别计算的结果）。

印度股市最近几年风生水起羡煞旁人，但如果把历史拉长一下来看，从1997年中一直到2005年中其指数都是在4000点长达近8年都没有动过。难道印度在这近8年中的GDP都没有增长吗？有兴趣的朋友不妨也查查看。
 

好了，看到这里，还有对a股的现状继续大惊小怪的吗？还有人认为a股的运行特点是脱离于地球以外的独一份的吗？

第六，关于与国外股市相比估值“很高”的疑惑

a股的平均估值水平远远高于美国，香港等市场，因此被认为“毫无投资价值”。对于这点目前还没有什么共识性的认识。但是我认为有必要认识到2点：

第一，a股的溢价水平长期存在并未影响到长期的投资回报率，甚至在过去20年中的同比回报率远远高于“投资价值明显”的低估值市场。如果只是2,3年的现象可以斥之为“群体狂欢”，但是长达20年的数据，除非你认为市场长期是个称重器这一观点是错误的，要么就是认为20年还不算是长期？否则，这其中必然有合理性的因素存在--请记住，市场短期是可能完全无效的，但是长期则一定有效的。

第二，从影响估值水平的因素来看，a股的ROE水平来看并无什么明显突出的地方，20年平均值处于较好的12%左右。但是在g的增长上则远远超过其他市场，市场净资产的年均增长率达到14%左右（而这与过去20年a股上证+深成的复合增长率的平均数15.56%相当的接近，还有人说这种回报是无水之源吗？）。

我们知道，影响一个资产回报能力的要素有2个非常重要：回报率+在多大资本规模下的回报率（你有10万元每年产出15%的利润，与你有1个亿能继续每年产出15%的利润是天差地别的能力）。结合a股的上述数据来看，a股市场在净资产持续年均增长近14%的规模扩张下，依然稳定的保持着12%左右的净资产回报率。这种规模超速增长且依然带来稳定良好回报的能力，可以说是a股始终享有着高溢价却长期依然获得相对高回报的关键因素。

至于说分红率其实根本不是判断一个市场或者一个企业投资价值的指标，微软之前十几年年都极少分红谁敢否认他的投资价值？巴菲特的公司更是几乎从来都没有分过红（只有一次小额分红），连送股都没有，谁敢说他是剥削投资者？只盯着分红率或者融资规模来谈投资价值的，大体都是不懂得“只要留存利润或者再融资后的盈利能力高于融资成本，那么对于企业和老股东不但不是伤害反而是最有利的选择”这一最基本的道理。

【总结一下】：

没有人说a股是个完美的市场，我完全且高度的认同a股还需要大力的完善各方面的建设。但是这并不能否认a股在过去20年就是世界上最好的证券投资场所之一这个事实。当然，我知道对于固执而喜欢推卸责任的人来说，不看上述这一切而将自己的失败推给外界推给市场是最简单的，也是最无损自尊心的。

这样的人最好问自己2个问题：

第一，即便在被认为最最成熟的美国或者香港市场，即便他们历经了很多次的大牛市，到底证券市场又改变了多少人的命运呢？到底在证券市场中最终获胜的是少数人还是大多数人呢？为什么即便在“那么好”的市场里依然改变不了只有少数人获胜的的规律呢？以在a股市场中惨败的投资品格与能力，去到美国和香港，就能一骑绝尘了吗？从内心深处，你信这个结论吗？或者反过来讲，在你看来这么黑暗的市场里，为何并不乏很多投资者已经获得了很大的成功呢？

第二，作为一个投资者，我们应该看到过去的多年a股市场在持续的完善的过程，或者我们可以基本上判断未来这一改善的过程还会持续（请注意，机制的健全中很可能将是包括了未来的资本利得税的，你欢迎这个“成熟的标志”吗？）。我们可以假设一下，20年后的中国投资者们，对于今天的我们所面临的环境，到底会是同情多一些还是羡慕多一些呢？

我想，想清楚了这2点，就知道自己到底是该抱怨更多还是审视自己更多，是将“不如意这一现状”推向外部因素的借口还是积极的作为改善自己的理由？很多人生的巨大分野，其实正是从这样一个简单而微小的视角的分歧展开的，不是吗？ 

最后，我愿意重申2个观点：如果在a股市场，长期下来你还赚不到钱，那么我们也别期望在地球上的其它任何市场可以更轻松的赚到钱；如果在a股市场成长型投资还会是个不可能的任务的话，那么我们也别期望在地球的其它地方可以找到更好的成长型投资的地方了（至于有些人认为成长型投资就是与安全边际相矛盾的，我只能说：恐怕这种