铃儿响叮当五线谱伴奏:对我国公开市场业务操作工具的认识

对我国公开市场业务操作工具的认识

        一、我国公开市场业务的基本操作工具：国债

　　国债是世界上绝大多数国家进行公开市场操作的基本操作工具。我国中央银行把国债或国库券作为公开市场业务的基本操作工具，主要是因为：国债或国库券具有政府信誉，有良好的二级流通市场，数额巨大便于公开市场操作；国债作为财政政策的工具，同时在公开市场业务操作中也可以作为货币政策的工具，是财政政策和货币政策的结合点，是中央银行和财政部都能接受的工具，选择国债作为操作工具有利于货币政策、财政政策的协调和同向发挥作用；国债市场是货币市场的重要组成部分，人民银行对货币市场有一定的干预能力，采用国债作为操作工具有利于促进货币市场的完善和发展；国债的收益性强且不利于市场投机，公开市场业务操作成本易于控制；国债具有极高的信誉，易于变现，商业银行及投资人持有后没有风险。从长远看，利用国债进行公开市场业务操作可以加快推动国债二级市场的发展，有利于财政持续降低发行成本，有助于促进国债的规范化和全国统一国债市场的形成。公开市场业务的开展要求中央银行的资产具有灵活性，并要求中央银行持有一定的债券资产。目前，我国中央银行拥有的债券资产过少，到2000年10月末，中央银行仅拥有国债及其他债券3500亿元，与同期信用规模相比，还难以有效地影响社会货币供应量的变动。现阶段，人民银行的主要资产有：外汇占款、再贷款、政策性贷款和少部分国债及其他债券资产。从目前的情况看，中央银行增加资产的方式只能是从二级市场上购进债券或商业银行将持有的债券卖给中央银行以换取流动性。但是，中央银行为增加债券资产而不断买入债券向金融市场注入流动性，一方面会加大基础货币投放，最终引起币值不稳，与中央银行货币政策目标不一致，并造成国债市场价格狂升而引起市场剧烈波动；另一方面从财政直接买入债券等于向政府提供直接借款，也是《中国人民银行法》不允许的。
　　债券资产的短缺严重制约了中央银行的公开市场业务操作，1997年我国公开市场业务操作一度停顿下来，与中央银行缺少足够的债券资产紧密相关。从我国国债发行的数量、品种和期限看，目前我国的国债在品种、期限、结构上并不十分有利于公开市场操作。以美国为例，美国的债券包括了短中长三种期限的债券，而且为了保证流动性，短期债券所占比重极大。而我国目前1年期以下的短期国债数量极少，国债主要以3年期和5年期的为主。解决这个问题的出路在于从货币政策工具协调运用入手。当商业银行向人民银行借款时，首先应将其持有的债券卖给人民银行，一般情况下，人民银行不提供新的信用借款，对有再贷款的商业银行则不断收回再贷款，新的资金需求以买卖政策性金融债券的方式解决。同时考虑提高再贷款利率和降低再贴现率，将银行的资金需求挤向同业拆借市场和公开市场，人民银行主动通过操作在二级市场上买进债券。历史上财政部门有相当数量的向中央银行的借款，可以考虑让财政发行专门的短期国债以顶替向中央银行的历史借款，以此增加中央银行的政府债券资产，调整资产结构，扩大中央银行公开市场业务操作的政府债券的数量。国债作为公开市场业务操作的主要工具，也是财政政策和货币政策的最佳结合平台，中央银行应积极主动地取得财政部门的配合和支持，发挥国债作为公开市场业务操作基本工具的作用，力争今后在国债发行方面有以下改进：一是实行短期国债滚动发行制度，增加公开市场业务所需的操作工具的数量；二是中长期国债在提高流动性的基础上，也用来作为公开市场业务的操作工具，促使投资人持有，从而改善资产结构；三是增加可上市进行公开市场业务操作的国债的品种和数量；四是从政策上要求商业银行必须在流动性资产中持有一定比例的债券。

　　二、我国公开市场业务的主要操作工具：政策性金融债

　　政策性金融债是国家为解决国家政策性银行资金不足而发行的债券，从性质上讲，政策性金融债与国债相似，是弥补财政建设资金不足的软赤字，其偿还性实际上也是以国家信用为保证的。我国政策性金融债的发行始于1994年，为配合国家三大政策性银行的成立，保证国家重点建设、进出口信贷及部分农副产品收购所需资金获得稳定的资金来源，国家开发银行开始定向向邮政储蓄、城市信用社、国有商业银行、其他商业银行和地区性商业银行发行政策性金融债券，期限大体为3年、5年、8年。政策性金融债的发行已成为政策性银行主要的资金来源，其发行数量逐年上升。到2000年10月，政策性金融债券发行量已达2000多亿元。政策性金融债券以国家信用为保证，其安全性很高，具有一定的流动性，具备了形成二级市场的基本条件，完全可以在中央银行拥有的国债数量不足的情况下成为中央银行另一个公开市场业务操作工具。
　　从我国的实际情况看，政策性金融债的发行不仅能满足政策性银行的资金来源，而且对于货币政策的制定和实施具有重要的作用：首先，政策性金融债的发行有利于及时吸收金融机构的超额储备，对于商业银行的资金投向是一个很好的出路，而且在通货膨胀时期，对于抑制通货膨胀有釜底抽薪的作用；其次，政策性金融债券的发行为筹集政策性资金提供了渠道，并使政策性贷款与中央银行的基础货币脱钩，有利于保证中央银行控制基础货币的独立性；再次，政策性金融债券主要由金融机构持有，在完善政策性金融债托管的前提下，大量的政策性金融债可作为我国公开市场业务的操作工具。
　　由于我国中央银行资产结构不合理且拥有的国债数量较少，公开市场业务操作缺少基本数量的操作工具，从1998年起，中央银行开始将政策性金融债券作为公开市场业务的操作工具使用，这对于解决公开市场业务操作中单向操作（即只能回购不能逆回购）和一级交易商持券不足的问题起到了重要作用。目前，我国中央银行在政策性金融债券发行时的做法主要有：一是政策性金融债券发行时，国家开发银行和有关金融机构分别签定具有法律约束效力的政策性金融债券发行认购合同，合同中明确规定债券发行的利率、期限、发行兑付时间等基本要素和双方的基本权利与义务，以法律的形式约束债券买卖双方的交易行为；二是以实际资金运用确定每年的发债数额，采用市场化的发行方式避免了发行量过多的问题。在公开市场业务操作的过程中逐步引进了价格竞争机制，改变过去行政分配的方式，通过中央银行在公开市场业务操作拍卖的形式销售政策性金融债券。经过1998年到2000年3年的运行，政策性金融债券已经成为中央银行公开市场业务操作中与国债同等重要的操作工具。
　　从有利于公开市场业务操作的角度看，政策性金融债券成为主要操作工具还存在以下问题：首先，政策性金融债的发行虽然与基础货币脱钩，但是，这些债券的到期还款尚没有足够的保证，这就需要通过“发新债，还旧债”的方式获得资金，使得政策性金融债的发行目的与货币政策目标的要求有一定的差距，通过公开市场业务操作控制基础货币的难度加大。其次，政策性银行实行的是“保本微利经营”或“保本经营”的经营原则，要求其资金来源与资金运用的期限大体一致，而目前发行的政策性金融债券的期限平均为5年，但是用政策性金融债最多的国家开发银行的贷款一般平均期限为10年，显然，政策性金融债券在期限上的结构不合理，影响公开市场业务操作的效果。再次，政策性金融债的利率并未实现市场化，与国债和其他有价证券相比，利率无优势，甚至与相同期限的贷款利率相比，利差极小，对大部分金融机构吸引力不大。所以，从有利于公开市场业务操作的角度看，改革的思路应该是：把政策性金融债券的发行与基础货币的控制联系在一起，而不是为了“以债还债”；根据政策性金融债使用的特点，今后政策性金融债的发行期限应该以10年期为主，与实际使用期限相衔接；在政策性金融债券的利率确定上，应考虑政策性银行经营的特点，并在参考同业拆借利率和国债利率的基础上，使利率的制定更有利于政策性银行的业务经营。政策性金融债券经过改革和完善后，将会长期作为中央银行货币政策操作的一个主要工具。（全文请阅读《中国金融》印刷版2001年第3期）