美元套利交易风险及影响分析

by 杨庆冬

摘  要

在美联储的两轮QE下，美元套利交易盛行，给新兴市场、全球金融市场和美国自身产生不可忽视的影响，在为国际金融市场提供海量廉价流动性的同时，推高了新兴市场的通货膨胀和资产价格泡沫，为全球经济的复苏带来更多的变数，为美国实现社会调整和经济复苏争取了时间和空间，为美国削弱潜在竞争对手出力不少，为美国实现债务重置和攫取金融收益提供了可能。本文将在对美元套利交易的概况简要梳理的基础上，尝试对美元套利交易的动因、模式、风险和影响进行一番有益的探讨，并就美元套利交易的发展趋势作出判断，美元套利交易将伴随美元指数的底部大幅震荡而一直活跃，并将加剧全球金融市场的动荡，美元套利交易的终结必将伴随新兴市场经济泡沫的破裂。最后就中国的现实提出了合理化建议。文章认为，美元套利资本已经深入各个新兴市场，以中国为首的新兴市场正在经受QE2结束后伴随的美元套利交易平仓潮的考验，全球经济出现局部动荡的可能性在加大，经济复苏的步伐将被迟缓。一旦在美联储实施推出战略后，美国国债价格失去支撑，国债价格崩溃后，美国国债的预期收益率将大涨，这将助推美国资产收益率预期的上升，为全球范围回流的美元提供投资机会。

关键词   美元套利交易  套利资本  美元指数  新兴市场

第一章  绪论

1.1 研究背景

1.1.1 美元套利交易成全球金融稳定最大威胁

次贷危机爆发后，美联储不断降息，自2008年12月至今基准利率一直维持在0~0.25%之间，金融危机已经使得作为储备货币和国际结算货币的美元沦为最廉价的融资货币。国际清算银行（BIS）在2010年12月13日发布的季度报告中声称美元已经成为国际套利交易的“新宠”。但是美元的霸权地位和国际影响力决定了美元套利交易对全球市场的影响力远远大于其他货币。一旦美元套利交易过于频繁、交易规模过大、交易方向同一化，就会对全球金融稳定造成严重威胁。而越来越多的证据表明，美元套利交易的频率在加剧、规模在扩大，这对世界经济和全球金融秩序构成新的巨大系统性风险。被称为“末日博士”的美国纽约大学经济学教授鲁比尼就把美元套利交易称为“资产泡沫之母”，当套利条件具备时，大规模套利美元的聚集将引发资产泡沫，而当套利条件消失时，快速流失的美元又会使资产价格暴跌，市场波动性激增。相关研究表明，2008年中国股市的暴跌事实上与日元套利交易有关，何况日元的地位和影响力远不及美元，因而美元在相关资产市场的大规模迅速进出，美元套利交易方向的突然转变已经成为金融市场的巨大风险之一，其对全球金融市场的扰动和破坏性难以估量，可能远超日元套利交易的影响。

1.1.2 美元套利继续泛滥

美联储在零利率政策的基础上，又相继推出量化宽松1期（QE1）和量化宽松2期（QE2），持续向市场注入超过2万亿美元的流动性。加上2011年3月份的日本地震以及核危机事件的影响，原本风靡全球金融市场的日元套利交易开始回流日本，日元作为套利货币的地位下降，而随着美元指数的持续下跌，以及美元利率与主要非美货币的利差不断扩大，套利美元继续向全球市场蔓延。美联储也为美元套利交易推波助澜，其量化宽松政策实际上是负利率政策，如此使得大量廉价美元汹涌流向新兴市场国家和大宗商品市场，新兴市场国家的通胀压力和资产泡沫被不断放大，货币也面临“被升值”的境地，而大宗商品价格节节攀升，从而扩大套利收益。美元指数在2010年上半年走出一段上升趋势之后，一直在探底的过程中，而随着欧洲央行和中国央行相继进入加息周期，美元与欧元、人民币利差继续扩大，美元套利交易将进一步活跃，可能持续推高大宗商品价格和新兴市场的资产泡沫。数据显示，新兴市场国家在过去一年里股票市场和地产价格均出现大幅上涨，而这些飙升的资产价格主要是由美元套利交易的热钱在吹涨。

1.1.3 美元套利交易平仓风险出现

一旦廉价美元的时代结束，美元开始强势反弹，就会使低息时代的美元套利交易的隐患浮出水面。对于新兴市场国家，美元套利交易的可能风险在于：一旦投资者对美联储加息的预期升温，或者由于欧洲债务危机和日本地震核危机间接带动美元汇率上扬的预期实现，美元套利交易平仓必将引起美元的大规模回流，导致新兴市场国家出现短期资金紧缺，使新兴市场国家金融市场剧烈动荡。可能给新兴市场国家带来严重的经济灾难，包括股市、地产等资产泡沫破灭、本币汇率剧烈贬值、利率大幅上升、信用萎缩、金融机构破产等。而欧元区、日本的经济前景黯淡，以及以中国为首的新兴市场国家又都陷入通货膨胀的陷阱，更加强化了美元的避险功能。一般判断，美元将于2011年6月左右见底，随后美元可能反转。而对美联储何时实施推出战略，目前市场仍然难以判断，但是随着欧洲、中国等新兴市场国家进入加息过程，相信距离美联储加息的时间已经不再遥远。

1.2 研究意义

2007年底美元进入降息周期，人民币利率持续高于美元利率，利差总体上呈扩大趋势，尤其是2010年下半年开始中国央行进入加息周期。人民币对美元汇率也一直在升值，不仅如此，美元还在继续贬值。受利差和汇差的双重套利诱惑，大量套利美元开始涌入国内资产市场。在国家外汇管理局发布的《2010年上半年中国国际收支报告》中明确指出“美元套利交易是外汇净流入波动的主要原因”。而随着2010年下半年国内通货膨胀抬头，并可能形成长期的高通胀局面，央行连续加息也使得资产泡沫破裂的风险越来越大，滞留国内的美元套利资本何去何从，必然对严重影响到国内的金融市场的稳定。本文通过对美元指数与其他相关资产市场的对比分析，试图在美元套利交易的机制上做一些初步的有益的尝试，并希望能够就美元套利交易对中国经济的影响提出自己的看法。

1.3 研究内容和研究方法

本文将在美元套利交易形成原因基础探讨美元套利交易的形成机制，主要包括美元套利交易的基本情况、特征、动力、市场风险和影响，并对美元套利交易的发展趋势做进一步的探讨，在此基础上，结合中国的实际情况提出一些政策建议，为今后的更深入研究提供奠定基础。在研究方法上，针对目前关于美元套利交易研究的现实，本文主要以理论阐述和文献分析为主，更多的仍然是对目前观察到的美元套利现象进行归纳总结，主要着眼于美元与新兴市场国家资产价格和国际大宗商品价格之间的联动关系，并试图站在美元资本在全球流动的背景下，深入解读美元套利交易的意义。

1.4 文献综述

1.4.1 美元套利交易的定义

套利交易（Carry Trade）也叫套息交易，是指借入低息货币，将其兑换为其他高息或升值货币并投资于相关资产市场，以期从中获利的交易行为。套利交易（Carry trade）不同于套利（Arbitrage）。纯粹的套利是无风险的，不管在任何情况下都能挣钱，最终导致价格差异的消失。而套利交易仅在外部环境不变的情况下才能挣钱。如果没有特别说明，套利交易通常是指货币套利交易：投资者借低利率的货币投资于高收益率的货币。^[1]本文中套利交易并不仅限于货币套利交易，还包括其他相关资产的套利交易。它与全球金融环境和外汇汇率的稳定紧密相关，在全球流动性紧缺的情况下这种交易会收缩。套利交易的风险在于外汇汇率的改变，投资者不得不以贬值的货币偿还升值了的货币。实际情况却是，套利交易使所借的货币汇率会下降，因为投资者将借来的货币卖掉将其转化为其他货币，而投资者将其他货币转换为所借的货币还款时，这种货币汇率又会反弹。套利交易所赚取的收益包括利差、汇率升值和资本增值部分。传统上的套利交易货币一般为日元或瑞士法郎等低息货币。目前套利交易已经成为国际金融市场中的一种主要交易手段，其收益稳定、风险较小，被越来越多的投资者所重视。而日元套利交易更是声名在外，日本长期实行低利率政策，日本居民家庭通过将日元兑换为其他高息货币，并大量投资于中国、东南亚、和澳大利亚的资产市场，以获取更高收益。

次贷危机后，美元进入低息时代，美元开始受到套利交易者的青睐，成为套利交易的融资货币，并在国际金融市场上扮演着重要角色。美元套利交易（USDollar Carry Trade）即指投资者将借入的低息美元兑换为高息货币并投资于相关的资产市场或投资于高收益的资产市场。由于美国的经济总量、货币政策机制、货币地位、投资主体与其他国家不同，与传统的日元套利交易也不同，可以说美元套利交易的规模更大、影响更加广泛，对国际金融市场的冲击和扰动更大。

1.4.2 美元套利交易的相关研究

目前国内对美元套利交易的研究论文仍然较少，这方面的论文数量和质量都明显不如关于日元套利交易的研究，主要集中在分析美联储的货币政策对美元套利交易的推动以及对美元套利交易平仓的担忧方面，更多的只是关于美元套利交易的简略介绍。而通过google或者baidu检索的“美元套利交易”主题的文章数量也并不多，内容也主要以财经新闻为主，真正关于美元套利交易的学术研究文章则少见，仅有的一些文章也主要发布于“国务院发展研究中心信息网”，央行发布连续多期的报告里也一再提及美元套利交易，由此可见一方面美元套利交易行为越来越受到国内金融界的重视，另一方面国内对美元套利交易的研究可能还需要继续加强。

从已经收集到的文献资料来看，对于美元套利交易的研究方向主要有以下几个：第一个方向是研究美元套利交易活动本身，主要局限于外汇市场的美元套利模式和理论的研究；第二个方向是从短期国际资本流动的视角分析美元套利交易对汇率的影响；第三个方向是从美联储的货币政策分析美元套利交易的原因及其平仓风险。另外，将美元套利交易与新兴市场国家的金融市场波动和金融危机联系起来的研究也开始出现，并且有可能成为学术研究的热点，其中对于日元套利交易与新兴市场国家金融危机关系的研究已经被部分认可，因此有理由相信关于美元套利交易与新兴市场国家金融危机的研究会越来越被大家重视起来。

胡明（2009）认为美元沦为套利交易的融资货币只是阶段性行为。^[2]在一些民间学者认为美元套利交易的将对美元汇率产生重要影响，尤其是大量美元套利交易的集中平仓可能促使美元汇率反转，而程实（2010）在一篇文章中认为套利交易还不足以确立美元的中期强势，美元的中期反转仍然要基于美国经济的基本面。^[3]黄少明（2010）在《美元套息交易——全球市场稳定的新威胁》一文中指出全球市场上美元套利交易大行其道，美元与非美元资产类别已成两极对峙的局面，任何的风吹草动都可能引发美元反弹，引发美元套利交易的平仓潮，直接威胁仍然脆弱的全球经济复苏和金融稳定，甚至可能在新兴市场国家的引发新的金融危机。^[4]而中国人民银行在《2010年第一季度中国货币政策执行报告》中表现出了同样的担忧，认为美元套利交易前景有较大的不确定性，可能对全球经济和金融市场运行产生重大影响，需要密切关注。方悦平（2010）在《美元套利交易情况、影响及对策》中则主要介绍了美元套利交易的基本情况，并结合中国实际提出了相应的对策建议。^[5

第二章 美元套利交易的基本情况

2.1 美元套利交易的兴起

外汇市场最早一轮套利交易兴起于1980年左右，结束于1993年日本泡沫崩溃，这就是最早的日元套利交易时代。2001年日本央行开始实行日元量化货币政策，随后“日元套利交易者”几乎成为一个世界级“影子中央银行”，这个影子央行为2003~2007年间的美国地产、欧洲地产和俄罗斯地产等地区的资产市场提供了中央的流动性。2007年美联储开始下调利率，这一定程度上威胁到日元套利交易，同时却刺激了美元套利交易的产生。从2007~2011年，美元套利交易者成为新兴市场国家的资产市场（股市、楼市、债市）、国际大宗商品市场的“热钱”的提供者，同时也是推动新兴市场国家通货膨胀的源头。

这里有必要特别强调的是，一般认为美元套利交易始于2007年伯南克的降息政策之后，对此本文认为在此之前就已经存在美元套利交易，而且规模已经相当庞大。美元套利交易实际上自2001年美元开始贬值周期时就已经出现，为了对冲美元贬值风险，美国投资者广泛减持和抛售美元资产，造成巨大的资本流出，转而持有其他国家的金融资产，尤其是新兴市场国家，这种套利资本的流动不仅仅与两国的利差有关，更多的还是新兴市场国家的资产收益率远高于同期的美国，再加上美元的贬值因素，使得这种期限较长的美元套利交易的收益率更为可观。2001年后在中国时隐时现的“热钱”以及在大宗商品市场上甚嚣尘上的“国际炒家”即是这种美元套利资本的体现。而2007年后，美元套利交易开始浮出水面，取代日元套利交易受到更多的关注，并因美元的特殊地位而成为国际资本流动中的关键力量。

尽管有各种声音质疑美元套利交易的存在，但是更多的证据显示美元套利交易与全球金融市场的联系是超乎我们想象的。国际货币基金组织（IMF）研究人员使用动态条件相关的计量工具分析发现，美元和其它资产类别之间的联动性增加，其间存在80％-90％的相关性。在2009年3月后的几个月内，美元与主要资产价格呈反向关系。以及近两年内国际私人资本流动的反常情况。股市的波动性也提供了例证。自2009年1月美元3个月libor水平跌至日元libor（100bp）水平后，美国股市的回报率突然与美元走势形成负相关。与此同时，美元与股权波动率指数VIX开始呈正相关波动。数据表明，另一个套利交易的货币——日元在相当长的时期里也与VIX呈正面的互动关系。^[6]

2.2 美元套利交易的规模

2010年美元套利交易空前活跃，据保守测算，美元为借贷货币的套利交易盘大约在1.2~2万亿美元之间，主要分布于高息货币、新兴国家资产市场和大宗商品市场。套利盘占这些市场成交量的5~10%。^[7]据国际金融协会（IIF）追踪统计，2009年美元套利资本规模超过6000亿美元，2010年美元套利资本新增约9000亿美元。美国银行业统计显示，仅2009年上半年美元套利交易规模就达4000亿美元。美联储于2010年11月推出的QE2进一步促使美元套利交易的泛滥，推高美元套利资本规模。事实上，自2009年以来，美元套利交易为全球市场提供了大部分的流动性。这些“美元套利交易者”极低的成本承接了伯南克从直升机上洒下来的廉价美元，广泛投机于新兴市场、欧洲市场和大宗商品市场，形成巨大美元套利狂潮，即便在美国金融市场“去杠杆化”后，以最保守杠杆计算，美元套利交易规模依然远超日元套利交易规模。

2.3 美元套利交易的收益率

在美元零利率政策和美元继续贬值的趋势下，美元融资成本几乎为负值，因而美元套利交易的收益即为：利差收益、汇差收益和投资收益。不同市场的套利收益率不同，但是以新兴市场的回报率最好。尤其是随着新兴市场步入加息周期，美元与非美货币利差扩大，美元继续深陷贬值趋势，汇差收益也在扩大，而新兴市场国家经济增长速度较高，投资回报率良好。这其中尤以经济基本面较好的“金砖四国”的套利收益率最高。如中国2010年底人民币一年期利率为2.5%，而联邦基金利率（FFR）接近于零，从人民币升值速度看，过去一年美元兑人民币贬值超过3%，据此套利资本在中国即使什么也不做，收益率就已经超过5%，中国去年的GDP增速为10.3%，一般认为套利交易的投资收益会高于经济增长速度，即保守测算，美元套利资本在中国的收益率超过15%。2010年流动性泛滥下的大宗商品市场整体上行，多个品种的期货价格创出历史新高，美元套利交易获得了丰厚的资产回报。

2.4 美元套利交易的投资领域

美元套利交易主要活跃于外汇市场、商品市场和新兴国家的资产市场（包括股票、债券和房地产），其他的市场还有诸如金融衍生品市场、发达国家资产市场等。本文侧重于分析新兴国家的资产市场。外汇市场的美元套利交易主要集中于美元与商品货币（加元、澳元和新西兰元等）和新兴国家货币（如俄罗斯卢布、墨西哥比索）之间，以卖出美元买入商品货币或新兴国家货币为主，此类投机性较强的外汇衍生品交易以短期套利交易居多。对以美元计价的大宗商品来说，美元走势直接影响了大宗商品价格的涨跌波动。2011年以来美联储QE2下的弱势美元政策以及动荡的中东北非局势，使大量美元套利资本涌入商品期货市场，仅前5个月，白银价格涨幅就超过25%，原油价格也有近20%的涨幅。4月份的高盛报告认为“大宗商品市场的回报率已显著高于其他市场”。新兴市场国家近年来经济增长速度高，资产回报率也高于发达国家，在美元贬值的背景下，新兴国家的资产市场成了低估的价值洼地，吸引了大量的美元套利交易参与到新兴市场资产泡沫的制造进程中。2009年以来中国房地产价格暴涨的背后就是活跃的美元套利交易在境内的专称“热钱”在泛滥。

2.5 美元套利交易的主体

参与美元套利交易的主体主要是机构投资者，包括对冲基金、养老基金和国际金融机构（银行、保险、投资信托和资产管理公司等）。近两年的历次美元套利交易中，在次贷危机和全球金融危机中遭受重创的美国金融机构获利最是丰厚，欧洲和日本的金融也大量参与其中。其中高盛是美元套利交易游戏中的重量级玩家。对一些横行于国际金融市场的著名的对冲基金和其他投机基金来说，美元套利交易更是他们的拿手好戏。对冲基金的介入，无疑将使全球主要金融市场、主要国家的资产市场同步暴涨暴跌的联动效应更加明显，这将导致严重的风险同构。这些专业化、规范化的投资者的参与实际上增强了美元套利交易的同构性，加剧了美元套利资本的国际流动。新兴市场国家的投资者也越来越多的加入到美元套利交易的狂潮中。中国外汇管理局在2010年的一份报告中指出了“套利美元”的危害，并警示境内市场主体的跨境美元套利交易规模开始扩张。^[8]中国境内越来越多的企业开始海外发行美元计价债券或者借贷美元进行融资。

2.6 美元套利交易的特征

美元套利交易具有一般套利交易的特征：即（1）高杠杆，投资者以3-20倍的杠杆拆借来美元从事套利交易，将成倍放大套利交易规模；（2）对汇率波动极其敏感，汇率的异常变动很可能引起套利交易方向的改变；（3）交易方向的同构性，美元套利交易存在着交易方向的同质化，即同时建仓和平仓，这种大规模的同质化交易方向将加剧市场的波动幅度。^[9]除此之外，美元套利交易还有一个独特的特征，即每一次的美元套利交易潮总是与新兴市场的盛衰密切相关。每一次美元套利交易的建仓潮将催生新兴市场的资产泡沫，带动新兴市场经济体的繁荣；相应的每一次美元套利交易平仓潮将刺破新兴市场的资产泡沫，引起经济衰退甚至萧条。美元套利资本涌向新兴国家的股市、房地产和债券市场，赚取资产价格收益，投机性增强。即便是在大宗商品市场的美元套利交易者也倾向于交易有新兴国家需求支撑的大宗商品，即更倾向于交易与新兴市场经济体紧密联动的大宗商品，如原油、黄金等。

第三章 美元套利交易动因和模式

3.1 美元套利交易的动因

美元套利交易的兴起其直接动力来自于美国与新兴市场的利差、汇差和资产回报率的扩大，间接来看，其实质是美国全球政治经济战略政策的体现。美国周期性的推行美元贬值战略与升值战略以实现美国主导下的全球治理，美元成为其应对经济危机、削弱潜在对手和维护世界霸权的战略武器。美元套利交易的每一次潮起潮落都不只是简单的资本流动现象，而是具有更深刻的国际政治背景，其背后是美国全球战略的成功实践。美元作为全球储备货币，美联储通过美元的周期性收缩与扩展调节着全球各市场的流动性供给，为国际资本的流动提供战略方向，美元套利交易过程既实现了这种具有战略意义的资本流动并获得丰厚的收益。

图3-1  40年美元指数走势

上图是近40年的美元指数。从图中可以直观的看到：美元总体上是贬值的，美元指数的高点越来越低；美元周期性的上涨与下跌，大致上涨5年，下跌10年；当美元指数在底部剧烈震荡时，往往有国家发生经济泡沫破裂的情况，多为新兴国家；本轮始自2001年的美元下跌周期即将在震荡中结束，美元周期性的上涨将伴随新兴国家经济泡沫的破裂而发生。

美元之所以成为套利融资货币，其直接的原因就在于美元的融资成本极低，甚至能享受负利率的收益，而美元的持续走软，则扩大了汇差收益；而且美元的流动性远好过日元，又是国际储备货币，安全又便利；另外，在金融危机后，套利资本在风险偏好上更青睐新兴经济体高收益的风险资产。正是充足的美元、较低的利率和不断贬值的汇率为美元套利交易的泛滥创造了较好的条件。

3.1.1 美联储的低息政策

美国联邦基金利率（FFR）是指美国同业拆借市场利率，能够敏感的反映银行间资金的余缺，进而影响消费、投资和国民经济。伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）则是伦敦金融市场上银行之间相互拆借英镑、欧洲美元和其他欧洲货币的计息利率，是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准。对FFR和LIBOR因果关系检验显示，LIBOR的走势非常显著的受到FFR变化的影响。^[10]因此美联储通过调节拆借利率和公开市场操作能够对美国境内外的资本流动方向施加重要影响。

图3-1-1 实际联邦基金利率

上图显示美联储自2008年大幅下调FFR接近于零的水平，使美元融资成本近乎为零，银行和其他金融机构不断增加放贷规模，从而为美国金融体系注入了充足的流动性。随后连续推出的QE1和QE2又相当于负利率，充足的廉价美元供应，让美元沦为融资货币，而同期新兴国家利率水平较高，形成美元套利交易大潮，迅速的潜入全球资产价格的洼地，推升全球的通货膨胀水平。美联储零利率政策下极低的融资成本是美元套利交易盛行的重要原因。

3.1.2 弱势美元背景下不断扩大的汇差

自金融危机以来，美元曾在2008年和2010年有过两次较强的反弹，但是总体上仍处在贬值周期。美联储持续的弱势美元政策使得美元与其他非美货币之间的汇差有扩大的趋势，尤其是对一些有强烈升值压力的新兴国家货币。美元走软不仅实现了为金融体系注入流动性的政策目标，而且通过美元套利狂潮将通货膨胀输入到新兴市场国家，成功控制了美国的通胀水平。以中国为例，人民币自2005年汇率改革以来一直保持单向升值的态势，这直接为美元套利交易提供了收益保证。

图3-1-2  2005年汇率改革以来的人民币兑美元汇率

上图显示自2005年汇改以来的美元兑人民币汇价。汇改以来，人民币单向升值超过20%，2010年5月以来升值超过5%。这种单向、持续的汇率变化趋势，几乎为美元套利交易提供了获利保证，给美元套利交易介入中国的资产市场提供了良好的盈利环境。但是这种单边升值的趋势显然是无法持续的，尤其是在美元趋势反转之后。

3.1.3 新兴市场存在资产价格“洼地”

在美联储的零利率政策背景下，美国国债净发行额连续创历史新高，加之美联储购买国债的量化宽松政策，造成美国资产收益率与新兴市场相比下降，尤其是一些经济基本面良好的新兴国家仍然存在着价格洼地，能够保证良好的资产回报率。事实上在美元贬值的大背景下，美国资产的收益率要低于美国以外的资产收益率。当今的美国其金融属性比以往任何时候都要强，其财富增加手段已经发生了质变，已经扬弃了实体经济手段，金融手段已经占据主导地位。通过美元贬值，美国成功的实现了境内与境外资产的大置换，从而在国际收支不断逆差的同时实现巨额金融收益。美国经济研究局一份详细的报告显示，布雷顿森林体系解体以后的30年里（1973~2004年），美国持有的外国资产平均回报率6.82%，而外国持有美国的资产回报率只有3.5%，两者相差3.32%。这个来自金融渠道的财富增加值，已经远远超过实体经济渠道的GDP增加值。^[11]

新兴市场国家近几年经济增长速度较快，资产收益率也远高于其他国家。美元套利资本既可以通过各种途径进入这些国家，直接投资于诸如股市、房地产和债券等资产市场，也可以间接的投资于与新兴市场需求紧密联动的大宗商品市场。自金融危机以来，新兴市场的经济增长一度领先全球，成为全球资本追逐高收益的重要投资市场。2010年在全球金融资本的冲击下，新兴市场的资产价格已经开始被高估，脱离了业绩基础，资产“洼地”被填平，资产泡沫正在被吹大。2011年的新兴市场将直面通货膨胀危机和资产泡沫破裂的危机。

3.2 美元套利交易的模式

投资者以极低的成本借入美元，然后投资于高利率和资产收益率较高的国家，特别是经济复苏较快的新兴市场与原材料、大宗商品丰富的国家，最后换回更为贬值的美元，获取高额的资产回报。由于美元的全球储备货币地位，美元套利交易的规模和影响都要远超日元套利交易。当美元套利交易盛行时，投资目的地的资产价格将上升，而当套利交易结束时，目的地的资产价格将下跌。而美元套利交易的资产种类较多，套利时间周期较长，参与套利交易的主体也多，这让每一次的美元套利交易总是伴随大规模的经济调整，当套利交易进入后，市场流动性开始泛滥，通货膨胀上升，等套利交易撤退平仓时，又会导致流动性紧缺，陷入通货紧缩。因而套利交易的规模越大，对目的地的资产市场产生的影响和风险也越大。

3.2.1 美元套利交易过程

在美联储施行零利率政策及美元汇率因避险因素而上涨的时候，正是美元套利交易盛行的时候。美元的大趋势是贬值，因而在美元因为避险因素而短期内上涨的时候拆借美元进行套利相对比较安全，而在美元继续下跌的时候拆借美元则可能面临美元反转的汇率风险。2009年3月，全球股市和大宗商品价格都已经跌至低点，处于价值低谷，而美元指数已经有近30%的涨幅，发达国家和新兴国家的汇率都降到了低点，这是可能正是最好的美元套利时机。随后2009~2010全球资产价格的快速上涨而美元指数相应走低证明了此轮美元套利交易的发生，2010年3月QE1结束，美元指数上行，出现了一波美元套利交易获利平仓潮，全球资产价格大幅下跌，这一轮美元套利交易至此结束。QE1结束后，并没有取得预想的效果，市场普遍预期QE2的推出，于是新一轮美元套利交易大潮再次涌向全球资产市场。现在QE2即将在今年6月结束，这一轮的美元套利交易获利了结和平仓结账的行动已经到来。在恰当的时机拆入低息升值的美元换成高息贬值的其他货币，投机套利于大宗商品市场、外汇市场和新兴国家的资产市场，推动全球资产价格的大幅上涨，从而获得丰厚的收益，一有风吹草动就会平仓离场，并在撤退时反手做空，再度获利，这正是美元套利交易者的普遍做法。

3.2.2 美元套利交易模式

一般套利交易的模式主要有跨期套利、跨商品套利和跨市套利三种。美元套利交易的模式也可以按此划分。但是考虑到美元套利交易的目标资产种类繁多，其各自的套利机制多有不同。再此按照投机资产的性质分，美元套利交易有两种主要的套利模式：一种是拆入低息美元投资于美元资产或以美元计价的资产。美元资产包括美国股票、债券和房地产，美元计价资产主要指以美元计价的大宗商品，诸如黄金、原油等。另一种是拆入低息美元投资于高收益的非美元资产市场，包括新兴市场国家的资产市场和其他发达经济体的高息资产。^[12]这两种模式的套利交易其自身面临的风险不同，对全球经济的影响程度也不同。其中尤以第二种交易模式对全球经济和金融市场的影响最大，不管是非美发达国家还是新兴市场国家都不应低估这种套利可能带来的风险。

第四章  美元套利交易风险及其影响

4.1 美元套利交易的风险

美元套利交易者主要面临的风险即其套利条件发生变化或消失，诸如美联储加息、美元反转和相关资产收益率下跌等风险因素。虽然美联储的加息是一个长期的过程，短期内加息幅度有限，但是这可能是预期美元走强的信号，从而引发套利交易平仓预期。美元套利交易与其他货币套利交易最大的区别就在于美元霸权地位所决定的美元影响力。在全世界都在使用美元作为储备货币和国际结算货币，一旦美联储实施推出战略，释放美元反转信号，美元套利交易平仓，美元暴涨，将对全球金融市场造成巨大的冲击。

4.1.1 美元套利交易的风险因素

触发美元套利交易的条件很多，包括：美联储加息，提高融资成本并直接缩小与套利资金投资目标收益率差距；非美元资产风险大幅攀升，经风险调整后的套利收益降低，不再具有吸引力；其他导致美元贬值趋势中止的因素，如美国贸易赤字收窄、财政赤字预算改善、美国政府以外交手段支撑强势美元或者其他地区出现战争、经济动荡等，这些因素将促使美元套利交易平仓交易大量出现。在QE2即将结束，全球通货膨胀水平高涨之际，各国的货币政策和汇率政策正面临进退两难的境地，一旦美联储如期结束QE2后实施退出战略，美元汇率强劲上升，美元套利交易平仓势必引致美元的大规模回流，造成新兴市场上流动性枯竭，新兴国家的资产泡沫破裂，金融市场出现剧烈动荡，出现更坏的局面：资产价格暴跌、利率大幅上调、信贷紧缩、债务违约、金融机构破产。尤其是在目前新兴国家通货膨胀高启、失业增加的时候，极可能造成地缘政治动荡，诸如中东北非当下的动荡时局。

另外一个可能被忽视的因素则可能是美国国债价格大幅下跌引起的美国无风险资产收益率的上升。美元套利交易在全球范围内追逐风险资产以获取超额风险收益，吸引美元资本的首要的仍然是资产回报率。美国国债属于固定收入资产，国债价格暴跌将使国债收益率上扬，以国债收益率为无风险收益率的资产收益也将随之上升，即美元资产收益率将上升。这无疑给活跃在动荡的国际金融市场里各种投资者进入美国进行风险套利的机会，同时由于新兴市场风险套利成本上升、风险不断累积，美国将成为国际资本规避全球经济风险的避风港，吸引更多的套利资本从其他市场不断流出并流入美国市场。事实上，美国要实现债务重置的目的，国债价格的暴跌是不可或缺的环节。回顾QE1和QE2，其作用不仅在于维持国债价格的稳定，更重要的维持市场实际利率保持在低水平甚至是负水平，为美国的企业和个人偿还债务提供良好的利率环境，同时鼓励套利资本去全球兴风作浪，引爆新兴市场的风险炸弹，转嫁危机。而当美国国债价格真的崩溃后，实际利率水平上升，国际套利资本疯狂从新兴市场出逃进入美国追逐高收益美元资产，将为美国经济复苏提供资金基础。

4.1.2 美元套利交易的风险供给

经过金融危机后的一系列调整，美国成为全球资本事实上避风港。尤其是在美国把握着全球金融市场的话语权，不仅集中垄断着CDS（信用违约掉期）等金融衍生品市场，而且掌控着风险评级等行业，配合美国本身的地缘政治操作能力，因而美国实际上控制着全球金融市场的“风险供给”水平，美国可以在任何需要的时候触发美国之外市场的风险爆发，让风险资本在恐慌中回流美国本土。^[13]每当各国对美元即将失去信心时，美国即可凭借其超强的金融实力，挑选一些经济风险较高的关键国家，引爆这些国家的经济风险，增加全球金融市场的“风险供给”，让各市场的资金受惊而回流美国，实现美元的避险功能。凭借对金融衍生品市场以及国际信用评级机构的监管权力，全球经济风险的大小已经成为可以调节的对象。对全球经济“风险供给”的垄断和控制已经成为美国削弱潜在竞争对手，如欧盟、中国、日本等国的重要手段和工具。

美国的这种“风险供给”能力的影响已经不仅限于美元套利交易，而是成为全球资本的流动信号。在资本全球化之后，“资本有国界”的时代到来了。在美联储的战略里，全球市场越动荡美元就越安全，动荡的时间越久，美国进行经济社会调整的时间也就越多。对美国之外的经济体的“风险供给”水平进行有效可控的调节，是美国的全球战略之一。欧洲主权债务危机的不断深化发展正是这种战略的体现，事实上，分析人士认为，美元对欧元汇率贬值到1.5左右就会触发美国之外市场的“风险供给”。^[14]

4.2 美元套利交易的影响

4.2.1 对美国的影响

在美国的金融战略指导下，美国正在发生着大规模的资产置换潮。美国投资者广泛的减持和抛售美元资产，造成巨大的资本流出，转而持有其他国家的资产；而其他国家的投资者（主要是各国央行）在得到这些美元之后，反过来把资金投入到美元资产上（包括债券、股票、直接投资和现金储蓄）。^[15]在这样的史无前例的资产置换行动中，美国将实现债务重置和资产增值，实现美国的新生。美元套利交易不过是该战略的一部分，即由私人资本主动进行资产置换并在其中实现高收益的过程。

美元套利交易的建仓潮将造成大规模的私人资本流出美国，短期内导致美国流动性短缺，形成国际收支资本项目逆差资本净流出的局面。在金融危机前，美元本位制下美国仅通过输出美元符号就可以换取大量国外的产品和资源，并在恰当的时候引导美元从世界各地获利回流，从而实现美元的国际循环。金融危机后，原来这种美元循环和资产置换的速度已经无法满足迫切需要修复在金融危机中受损的资产负债表的金融机构的需求，于是美联储引导下的一波又一波的美元套利交易兴起，这些套利交易者已经不再是用美元换取商品和资源，而是在各个新兴国家的资产市场和大宗商品市场上坐庄，直接赚取金融收益，攫取新兴经济体的近十几年的发展成果。美元套利交易的平仓潮则会引起资本大规模从新兴市场回流美国本土。大规模的私人资本的回流，将改善美国经济的基本面，有助于美国经济的复苏，为新一轮的美国经济起飞奠定资本基础。

美元套利交易的风行相当于美国在实体经济陷入困境之后，试图通过在资产市场上坐庄，从而以虚拟经济上的金融收益来改善因为实体经济而恶化的现金流。美元套利交易的流行不仅使美国实现了在新兴市场和大宗商品市场上的资产套利，而且极大的扩展了美国的金融实力和影响力，尤其为一些新兴经济体的政治经济精英留下了深刻的印象，同时坚定了全球资本对美元的信心。美元套利交易为金融机构改善自身资产负债情况提供了可能，一地程度上有助于美国私人债务的减少，而增加美国对外的债权。当然美联储引导下，美元套利交易其对于美国地缘政治战略的成功实现也是功不可没的，成为美国维护全球霸权，削弱潜在竞争对手的重要工具和手段。

大规模的美元套利交易一定程度上引起美国国际收支的变化。在美元走弱的信号出现的时候，美元套利资本从美国出发前往新兴市场投机。这个过程造成美元资本大量流向国外，被一些以出口为导向的国家所吸收。这些国家一方面接受美元符号，另一方面向美国输出廉价工业制成品，满足了美国的消费需求。进入新兴市场的美元套利资本可以在不断的炒高新兴市场的资产价格中获取暴利，也可以在做空这些资产市场中获得丰厚回报。当全球“风险供给”水平提高时，这些在外的套利资本将响应平仓信号，迅速的结账并将获利换成美元回流美国。其他的套利资本也会在此时流向美国购买美元资产，为美国的实体经济部门和虚拟经济部门提供发展资金，从而修复美国企业和个人的资产负债表，并体现在美国的国际收支状况上。事实上在美国设计的全球化战略游戏里，美国的角色是全球信用（货币）的提供者。在这样的设定下，美国的资本账户的顺差将可以完全覆盖经常账户的逆差。美国与新兴经济体，前者靠资本赚钱，后者靠劳动赚钱。美元套利交易就是资本掠夺劳动成果的重要方式。

美元套利交易使得美元在外汇市场上被大量卖出，从而导致美元汇率的持续走低。2008年以来，美元对主要货币的汇率一直徘徊在最低水平附近。美联储放任美元持续走软的趋势更刺激了美元套利交易。而在套利平仓信号出现的时候，大量的套利交易需要以美元结账了结，即需要从外汇市场上大量买入美元，这又会推升美元汇率，使美元指数反弹走高。美元套利交易的建仓和平仓对美元汇率有重要影响。2011年一季度美元指数继续下行，4月底达到3年多来低点73附近，逼近2008年3月的创纪录低点70，超过市场的预期。在美国经济基本面向好，QE2将如期结束等因素刺激下，市场判断二季度美元指数可能有所回升。新兴市场货币走势不一，资本流出较多的经济体有贬值压力。5月24日，白俄罗斯央行宣布施行货币贬值，贬值幅度高达36%。

4.2.2 对新兴国家的影响

在美元套利交易活跃的市场中，新兴国家的资产市场至关重要。由于大多数的新兴国家资产市场监管体系存在漏洞，这为美元套利资本进行疯狂套利提供了制度上的窗口。加上新兴经济体金融、房地产市场的不成熟，以及新兴国家的经济和货币政策制定水平上缺乏战略观念，新兴经济体已经成为美元套利交易者的提款机。美元套利交易对新兴经济体的汇率和货币政策都会造成一定的困扰，并催生资产泡沫，而套利交易的平仓又可能会刺破泡沫。每一轮的美元套利交易总是伴随新兴经济体金融市场的动荡、经济泡沫的盛衰，使新兴国家的发展遭受挫折。

推高新兴国家的通货膨胀水平。美元套利资本通过各种途径涌入新兴市场国家，导致目的地国家的基础货币投放数量的剧增，使新兴国家直接面临通货膨胀压力。2011年第一季度，全球粮食价格快速上涨，已经超过金融危机前创下的历史新高。二季度美国、中国等地区干旱，粮食减产严重，预计未来农产品价格将继续上行。尤其是在新兴市场经济体的资本市场不能有效发挥投资作用时，大量的流动性将四处泛滥，直接推高粮食、肉类、蔬菜等基本生活资料的价格，配合能源价格的飙升，直接推升CPI指数，恶化新兴国家的货币购买力和民生环境。目前在弱势美元背景下，新兴国家正在饱受通货膨胀的煎熬，一些发展中国家甚至因为通胀的恶化而引发时局的动荡不安，如2011年初中东北非的动荡局势。

美元套利交易让新兴经济体货币和汇率政策陷入困境。套利资本的进入使新兴国家外汇储备增加，货币面临升值的压力，货币当局不得不经常干预外汇市场稳定汇率，避免汇率大幅波动。另外，美元则会因为套利交易而贬值，贬值后的美元更加剧了新兴经济体货币的升值压力。这种来自市场交易因素的汇率走势，增加了新兴经济体管理汇率的难度，在短期内对新兴国家的出口企业的生产效益产生不利的影响。而大规模的干预行动必然加大了央行的压力，同时削弱央行控制通货膨胀的能力，甚至上强化了套利资本的流入机制。借助美元套利交易，美联储可以不受任何限制的向新兴市场注入大量流动性，实质上间接控制新兴经济体的货币发行，控制新兴经济体的通胀水平和资产泡沫程度，也就是间接控制了新兴市场的“风险供给”水平。新兴国家的经济决策者在汇率和货币政策上陷入困境，进退两难，甚至于失去对本国货币政策的控制权。决策者如果放任套利资本流入不加控制，则可能面临通货膨胀失控的局面，如果主动收紧货币政策，则可能经济泡沫破裂，经济增长速度下降，出现经济萧条。

美元套利交易正在吹大新兴资产市场的泡沫。在全球主要经济体都在施行低利率政策，新兴市场较高的资产回报率正在吸引各路套利资本。金融危机后局势的不稳定，让美元套利交易有了更强的风险变好，新兴市场的资产开始受到追捧。大量的资金堆高了新兴市场的资产价格，让包括股市、债券市场、和房地产市场在内的金融市场水涨船高，价格指数节节攀升，加剧金融市场风险，不可控性增强，资产泡沫破裂的风险和后果也更严重。资产价格上涨也加大了通货膨胀预期，加大了货币政策的调控难度，使任何汇率和货币政策的调整都需要慎重考虑其刺破经济泡沫的可能性，实质上以资产泡沫绑架新兴国家的货币政策。

美元套利交易使新兴市场面临美元套利平仓的金融风险和灾难。事实上，美元套利交易者不仅参与新兴国家资产泡沫的制造，而且往往也是刺破泡沫的重要因素，在套利资本的撤退过程中，反手做空新兴经济体同样是一种获取暴利的手段。2010年美联储QE1结束后，曾引起新兴市场的资产价格大幅下跌，中国A股则是在7月份见底。尤其是对于一些资本账户开放或有限开放的新兴经济体，美元套利交易在追逐高收益的同时也将股市、房地产市场的泡沫吹到了极致，一旦美元趋势反转，套利资本将快速流出，新兴经济体必然出现流动性紧张的局面，经济泡沫被刺破，出现大面积的政治经济动荡，从而导致新一轮的国家和区域性经济危机。QE2即将于本月底结束，有理由相信，新一轮的美元套利平仓潮正在发生。

图4-2-2  新兴市场股票与债券基金净流量^[16]

2011年一季度国际资本出现重大的异动现象，引发国际金融市场的显著波动。根据国际金融协会（IIF）的数据，1月份到3月份，新兴经济体股票市场和债券市场基金累计流出176亿，2月份资金流出达到创纪录的190亿美元，超过2008年雷曼破产后的单月最高流出规模。因此，我们有理由担心，新兴市场正在经历一轮套利资本流出的浪潮。考虑到新兴市场的通胀高企、中东北非的政局动荡和美国的经济向好等因素，估计二季度，这种套利资本从新兴市场流出的格局仍将持续。随着欧洲主权债务危机的深化，美联储QE2政策即将结束，美元套利资本的流动将更加复杂，新兴市场也将面临更大的风险冲击。

4.2.3 对全球金融市场的影响

在资本全球化的今天，伴随美元套利交易的国际资本流动对全球金融市场的影响非常大，这是自美元沦为融资套利货币起就由美元的地位和影响力决定了的。在市场预期美联储将长期维持低利率政策的情况下，投机者大量做空美元并以很高的杠杆买入高收益资产和其他全球性资产，这不仅使美元走弱，向全球市场输出通货膨胀，而且使各市场因为大规模投机资本的进入而推高资产泡沫，形成全球性的套利投机浪潮。美元套利交易者以杠杆借入美元，大量投机黄金、石油、大宗商品和澳元等，投机新兴市场的资产。短短几个月就让石油价格冲上110美元/桶，黄金则正在构筑最后的顶部。2009年下半年以来的全球资产价格大涨即时美元套利交易泛滥的结果。

美元套利交易的活跃不仅为全球金融市场提供了泛滥的流动性，同时加剧了金融市场的动荡，成为国际市场的重要风险来源，甚至直接威胁仍然脆弱的世界经济的复苏和金融稳定。套利交易环境下的美元汇率具有更大的波动性，尤其是兑套利目的地国的货币，虽然美元贬值的方向是长期而且明确的，但是短期的美元走势仍然相当复杂难测，而储备货币的地位使得美元的避险功能不时地显现。每一次美元避险功能的再现，都会有区域性的金融动荡发生，从2009底的迪拜债务危机，到随后的希腊主权债务危机，以及后来由“欧猪五国”愈演愈烈的欧洲主权债务危机等。

美元作为大宗商品的主要计价和结算货币，弱势美元政策将催涨大宗商品的投机泡沫。自金融危机以来，大宗商品价格的暴涨暴跌背后都有美元套利交易的进出。事实上为了阻止美国陷入通货紧缩，在伯南克的金融战略里，大宗商品价格成为打破社会的通货紧缩预期的重要切入点。美联储QE2的政策目标已经由“刺激信贷以增加需求”转变为“刺激虚拟经济上涨（大宗商品为主）以威胁需求。特别是通过推高石油、农产品和各种上游原材料的价格，对下游产品强制性的价格传导，以达到威胁效果，驱逐观望情绪，从而刺激并启动各方需求，盘活美国经济，克服通货紧缩的阴影。正是这样的一种战略定位，使得近两年的大宗商品市场上美元套利交易异常活跃。同时美国通过大宗商品价格的上涨，成功的将通货膨胀输出到新兴经济体，给新兴国家的货币政策和汇率政策的制定带来不小的麻烦。当美国经济基本面数据向好，美联储退出的时候，大宗商品价格泡沫将面临破裂的风险。2011年第一季度，全球粮食价格大幅上涨，已经超过了金融危机前创下的历史新高。预计未来农产品价格将继续上涨，成为最坚挺的大宗商品。在中东北非地缘政治动荡持续的时候，二季度国际原油价格将继续维持在100美元/桶以上。

交易方向的多元化有助于市场的稳定，而越来越多的美元套利交易者在进行同一个方向的投机，这使金融市场上的各类资产（包括各类债券、股权类资产、新兴市场债务和大宗商品等）资产价格上涨与美元弱势的相关性愈加显著。这实际上放大了美元汇率波动对全球金融市场的影响。历史经验和事实告诉我们，这种大规模的单向投机存在着大规模平仓的巨大隐患。一旦美元趋势反转，必然使所有与美元负相关的资产市场和经济体出现流动性枯竭的风险，导致金融市场的大崩盘。在QE2即将结束的时候，一旦美元反转，美元升值趋势获得确认，那么欧洲诸国的主权债务危机和日本的债务危机都将被激化，给国际金融市场造成巨大的风险。但是目前已经爆出的欧洲和日本的债务危机可能并不是全球经济的最大风险，新兴经济体的巨大资产泡沫可能正在酝酿全球经济和金融市场的最大风险。新兴经济体在全球化过程中承接了主要的制造业部门，生产着大部分的工业产品，为发达国家提供了充足的商品供应，同时其对能源、粮食和工业原材料的旺盛需求支撑了过去两年的大宗商品价格泡沫。可以想象，在工商链条紧密相关的今天，新兴经济体一旦出现经济泡沫破灭，可能严重拖累全球金融市场，至少也是造成短期内的金融市场动荡。

总之，美元套利交易恶化了全球的流动性过剩的生态，推升了全球范围内的资产飙升，加剧资产价格的泡沫程度，推高了全球的通货膨胀水平。美元套利交易还形成以美元为中心的全球范围套利锁链，使全球各市场的联动性得到极大的加强，同涨同跌的现象非常普遍，引起全球金融市场的同步震荡，从而对全球金融市场产生巨大的破坏性，势必拖累全球经济的复苏进程。

五章 美元套利交易发展趋势及政策建议

5.1 美元套利交易发展趋势

在一份由麦肯锡全球研究院于2011年2月发布的报告中认为：“廉价资本的时代即将终结”，一个资金短缺将会成为经济增长新的制约因素的时代正在到来，而对“热钱”过快流入新兴市场的担忧可能很快被一个政府严格限制资本外流的金融保护主义时代取代，未来对金融保护主义的滋生蔓延将与今天的“货币战争”一样极具破坏性。^[17]2009年中期以来，流向新兴市场的美元套利资本迅速的得到恢复，但是这种恢复更多的反映在套利资本流动的速度上。而且就近两年的套利资本流动情况看，套利资本流动更加波动，速度更快，对市场变化更加敏感，趋势的持久性也更差。在全球融资环境宽松，期间，流向新兴市场的美元套利交易往往暂时上升，随后出现下降的趋势。而美元套利资本进出频繁的新兴市场经济体与美国的直接金融联系不断提高，这也意味着美国利率和汇率的变动对新兴经济体的资本流动方向影响增大，美联储的退出政策将对那些对美国有直接风险暴露的新兴经济体的资本流动方向产生负面影响，影响程度则与风险暴露的规模成正比。套利资本流动的多变性将在新兴市场上长期存在。

在新兴市场普遍通货膨胀高启，资产泡沫破裂的风险加大，美元指数在创新低点后出现反弹，美联储宣布将在6月底如期结束QE2，尽管市场仍然有对QE3的预期，但是近期的大宗商品市场和新兴经济体的资产市场均出现大幅调整，这似乎都表明新一波的美元套利交易平仓潮正在来临。而且随着欧洲债务危机的不断深化，以及日本地震核危机后也面临债务危机问题，局部地区出现地缘政治动荡，全球金融市场的“风险供给”水平提高的情况下，经历了“去杠杆化”的美国已经成为资本最安全的港湾。美元套利交易可能因美元趋势的周期性反转而终结么？

一方面就目前美元指数走势判断，在中长期的时间周期里，美元仍将维持在底部震荡的局面。在美国经济基本面没有实质性的企稳之前，美元的任何反转都是短期的。在过去的2008年和2010年都出现美元强势反转，最高接近90点的行情，但是都只是底部震荡的一部分。尤其是在目前新兴市场资产泡沫严重，一旦被刺破，将严重拖累世界经济，美国经济还很脆弱的基本面也会不可避免的受到冲击，这样国际经济环境并不支持美元走出周期性的反转行情，而强劲反弹之后继续下探则存在较大的可能性。即只要美元指数仍然维持底部的震荡走势，美元套利交易就将一直活跃在国际金融市场。

另一方面随着新兴经济体普遍进入加息周期，美元与其他货币的利差将继续扩大。虽然市场对美联储的加息预期较高，但是在全球经济依然面临新兴经济体泡沫破裂的巨大风险的情况下，美联储加息的象征意义可能更大，而实质性的将联邦基金利率调整到较高水平将是一个漫长的过程，短期内恐怕难以看到。何况大幅加息将对刚有走出“流动性陷阱”迹象的美国经济产生极大的伤害。事实上，过去的20年里，美联储从来没有在实际失业率高于自然失业率1.2%的情况下开始货币紧缩政策。高盛近日发布的一份报告认为，美国庞大的财政赤字所造成的困扰，以及对美国财政政策收紧或将危及弱势复苏的顾虑，或使联邦基金利率在未来6年内维持在接近零的水平。因而对于可能出现的美联储的加息行动，或许只是一波美元套利交易的平仓信号，而不是美元套利交易的终结。

金融危机之后，美国金融系统一直在进行艰难的“去杠杆化”过程，并在2010年通过了最严厉的金融监管改革法案，加强对金融系统风险的有效监管。在经过3年的缓冲之后，美国的企业和个人的资产负债表逐渐修复，私人消费和投资正在缓慢恢复，但是经济复苏基础仍然薄弱。为了鼓励个人消费和企业增加投资，推动美国经济走出萧条的阴影，在可预计的中期之内，美元的低利率政策还将继续存在。所以，笔者认为，中期来看，美元套利交易并不会急剧萎缩，加之美元套利交易本身还是美国全球地缘政治战略的实践者，在其战略目标未曾实现以前，美元套利交易将更频繁的活跃在全球金融市场，美元套利交易引起的全球金融市场动荡，将不时的困扰各国政府和投资者，尤其是资产泡沫严重的新兴经济体。但是，这并不影响美元作为融资货币只是阶段性的判断，当全球经济尘埃落定、美国经济复苏确认之后，美元彻底摆脱底部震荡的局面进入下一个5年的升值周期时，美元套利交易将暂时终结。

5.2 结论与政策建议

美联储的两轮量化宽松政策，为国际金融市场提供了海量廉价的流动性的同时，造成新兴市场国家的普遍通货膨胀和资产价格泡沫，加剧了金融市场的风险和动荡，为美国的经济复苏和社会调整争取了时间，为削弱美国的潜在竞争对手提供了极好的机会，为美国实现资产大置换和金融收益，改善国际收支状况提供了可能。随着美国发达经济体的债务危机的不断深化和新兴经济体的经济泡沫可能破裂的风险，全球经济形势将更加动荡，美元指数将继续维持底部上下大幅震荡的局面，美联储也将在较长期限内继续低息政策，这为美元套利交易的持续活跃提供了可能，新兴经济体也必然要经历美元套利交易平仓的考验，以及可能由经济泡沫破灭而引发的地缘政治动荡。美元套利交易的终结必将伴随新兴市场经济泡沫的彻底破灭，这或许是美元指数彻底摆脱震荡走势而进入新的上涨周期的前提条件。

美元套利交易当前已经部分进入中国。在2010年的央行货币政策报告中已经承认美元套利资本的存在，近年来时常听到的“热钱”也只是这庞大套利资本露出的冰山一角。美元套利资金进入中国的途径至少包括境内企业的境内外汇贷款、跨境外汇融资和港币投机，^[18]在QFII、股指期货相继推出之后，尤其是允许QFII参与股指期货，美元套利资本的进入就有了更多的选择。一方面中国的官方利率一直比美元高，利差收益非常明显。即便在美联储施行零利率政策的时候，人民币1年期存款利率最少也有2.25%。另一方面，亚洲地区一直是国际资本流入的价值洼地，持续的投机资本的流入推高了该地区很多国家的货币汇率。人民币在升值压力进行汇率政策改革也是从2005年开始的，数据显示，从汇改到2011年，人民币已经累积升值超过25%。利差和汇差的扩大助长美元套利资本的流入，但这还不是最重要的原因。实际上，中国一直是新兴市场经济的引领者，经济增长速度和经济基本面一直是新兴经济体里最好的。中国资产市场的高收益率已经使中国成为美元套利资本的重点目标，因为在套利资本的可能目的地中，在没有哪个市场的投资收益和投资环境能够好过中国。尤其是在2007年的股市和2009年的房地产市场，更是让美元套利交易者获利丰厚，累计收益可能达到100%至300%。

显然，中国市场上美元套利交易的风险无处不在，在中国的货币超发极其严重、通货膨胀高启、房地产市场岌岌可危的时候，中国的资产泡沫破裂的风险越来越大，套利交易的随时可能爆发。在索罗斯携万亿套利资本重返香港，国际金融大鳄叫嚣要做空中国的时候，我们或许应该更多的关注中国市场的上的美元套利资本。有人或许认为，有3万亿的外汇储备做屏障，做空中国恐怕不是那么容易。但是考虑到外汇储备的流动性，以及其中可能潜伏很久的套利资本，外汇储备可能也不是救命稻草。就目前的趋势看，未来美元指数的升势，可能伴随国际油价的节节攀升和国际粮食价格的大幅上涨（旱灾、水灾和耕地的持续减少、转基因的污染等）。国际油价和粮价的大幅走高将极大的推升中国的通货膨胀，削弱企业的盈利能力和居民的消费能力，降低中国资产市场的收益率。此时，如果美国提高中国资产市场的“风险供给”水平，引起美元套利资本的大规模回流，就可能导致人民币汇率高台跳水（由升值趋势转为贬值趋势）和经济泡沫的破裂。

面临美元套利交易的平仓阴影，在新的套利资本流动模式下，针对可能出现的平仓风险，中国或许可以从以下方面进行应对：（1）加强流动性的管理。国内面临的流动性泛滥根源在于全球流动性缺乏有效管理，因此参与全球流动性管理是中国的根本利益所在，包括限制对冲基金和国际金融机构的活动，提高交易成本以避免资本的过快流动。控制国内的货币投放总量。央行应该加强货币政策的灵活性，同时解决好货币超发的问题。（2）增加汇率变动的不确定性。中国阻止套利资金的方式是扩大汇率的浮动空间。在人民币升值预期的现实下，扩大汇率浮动范围就是加快升值的步伐，这实际上主推了套利资金的涌入。增加汇率变动的不确定性，增大汇率双向浮动的频率和幅度，将增加投机资本的风险和投机成本。（3）提高政策要有前瞻性和战略性，建立适当的危机预警和应急处理机制，密切关注境内外金融市场的变动，加强应对金融市场“风险供给”水平提高的能力。建立科学有效的宏观经济预警指标体系，提高金融风险的预测水准，尽早准备风险应对预案，并提高应对措施的即时性和有效性。（4）合理引导套利交易。建立不同层次的资本市场，规范资本市场秩序，扩容资本市场，建立完善良好的投资环境，运用市场手段改变投机方向。削弱投机套利的动因，改变资本流动方向，引导资本往政策规划的地方去。

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