中国股市真的不适合价值投资吗？

　　在20年的中国证券市场乃至世界几百年的证券史上，虽然价值投资认同者一直很少、实践者更少，但从2006年开始，不论是公募基金还是私募基金，许多基金都举起了这面大旗。有关价值投资的书籍、文章也多了起来，“相信”价值投资的人似乎多了起来，但实际上真正践行价值投资的投资者可能并不多。

　　到了2011年，随着指数不断震荡，各种否定价值投资的论点再次扑面而来，诸如“中国股市是政策市、不适合价值投资”，“中国股市还不成熟、暴涨暴跌、不适合价值投资”，“牛市中价值投资还行、熊市不适合价值投资”等。那么，中国股市真的不适合价值投资吗？

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　　其实，价值投资是一种普遍性的投资方法，不会因为市场所处区域的不同或市场阶段的不同变得不适用，而中国股市的特点更加有利于价值投资者获取更丰厚的投资回报。笔者对价值投资的定义是，利用市场价格和企业价值的差距进行有确定性的投资并获得回报就是价值投资。说得通俗一些就是，价格低于价值时买高于时卖。之所以很多人现在不认同价值投资，主要的原因是对价值投资片面的理解，把它孤立地理解为长期持有或孤立地理解为买入好公司，反而忽略了企业价值这个价值投资的本质。任何脱离企业价值，不讲买入标的和买入价格的投资人都不是合格的价值投资者。

　　举个实例，巴菲特以1.5~1.7港元/股买入中国石油H股，十几港元卖出，就是在我们的眼皮底下，上演了一幕经典的价值投资案例，但很多内地的投资者以48元买入中国石油A股，不仅不能获得回报，很可能会套牢十年。而2007年下半年，很多投资者认为买入招商银行、万科等好公司，就是在进行价值投资，而在2008年的大跌中这些好公司跌幅也并不小，有很多甚至超过股指的跌幅，由此就认为价值投资理论有问题，核心原因可能是这些投资者没有真正理解价值投资的本质。

　　价值投资的重要理论基础：短期内，股票价格可能偏离企业价值很远，但长期来说，股票价格将最终反映企业价值。由此反映出的股市总是牛熊交替，市场估值也像时钟的钟摆，不断在低估和高估间摆动，摆动的中心正是企业的价值，只是摆动的周期不确定。所以，中国股市是符合这样的牛熊交替的规律的。

　　中国的股票价格与价值的差异经常很大，所以获利会更加丰厚。基于以上论述，我们进一步分析价值投资者的收益来自哪里。

　　第一，股票估值变化的收益。比如同一企业即使盈利不变动，在熊市中低估时可能10倍以下市盈率，牛市高估时可能40倍以上市盈率，这样就会产生3倍以上的涨幅。中国股市市盈率的历史波动区间是15倍到60倍。

　　第二，企业价值成长带来的收益。企业价值不是恒定的，在不同时期随着企业竞争力和盈利能力的变化，企业价值也随之变化。40家店的苏宁电器和800家店的苏宁电器的价值自然是不一样的。为了方便理解，我们不妨把企业价值简单理解为企业的盈利情况，假设经过几年的发展，企业的盈利成长了2倍，即使估值不变化(市盈率不变)，股价也会涨2倍。

　　第三，由于股票投资人是企业的股权拥有人，股票投资还可以享受企业的分红收益。在中国目前分红率不高的情况下，我们可以暂时不去考虑这项收益。但长期下来，对于盈利不断成长的企业，这项收益也是非常可观的。

　　而在牛市顶部买入高估值的垃圾企业的投资者，随着企业盈利降低几倍，和熊市中的低估值，使股价大幅下降也就不足为奇了。

　　我们拿招商银行举个实例：招行从2005年最低市值到2007年最高市值，估值(市盈率)是2005年3.2倍，净利润是2005年的3.9倍，市值则上升到2005年的12.5倍。而在2002年到2005年这3年的大熊市中，虽然招行估值下降了48%，但盈利却是2002年的2.3倍，市值还是上涨了17%。2008年以来，招行股价经过大幅下跌，至今估值与2002年相比低了近3倍，但由于盈利增长了10倍，股价依然上涨了近4倍。同样，万科、茅台等优秀企业的股价与2003年、2005年相比，都有着几倍甚至十几倍的涨幅。这也是能够成长的好企业即使买贵点，仍然能赚钱的原因所在。

　　但实际上，买入价格对价值投资来说依然是至关重要的，如果买贵了，不仅要承受很长时间和很大幅度的账面亏损，更重要的是这样会大幅降低投资收益，同样是招商银行，即使我们预期若干年后招行能值2万亿元，但2005年500多亿元市值时的买入者，和2007年6800亿元市值时的买入者收益将是36倍和2倍的差别。因为再好的企业都是有价值的，即使是基于企业未来价值的超长期的投资者，也要参考企业当前价值，如果股价已严重偏离当前价值，甚至透支了未来数年的业绩，即使你由于买得很便宜而不卖出，但是，也绝不应该再买入。

　　2007年巴菲特访问韩国时，有投资者问：“韩国股市的结构不适合巴菲特式的价值投资，对此您有何看法？”他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”并强调说：“没有其他的代替方案。” 巴菲特的意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。“中国股市不成熟，暴涨暴跌”，恰恰说明中国股市估值区间变化较大，甚至牛熊交替较快，这对于可以买得更便宜，甚至卖得更贵的价值投资者是更有利的。这次的世界范围的经济危机为我们提供了百年一遇的大机遇，让我们以更低的价格买入了优秀企业的股票。作为全球增长最好的经济体之一的中国，其中的优秀企业的成长速度是远远快于世界其他国家的优秀企业的。

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