迈阿密热线汉化版:国际空头大师欲做空中国 对赌房地产泡沫破裂

　　3万亿美元外汇储备屏障

　　谁有力量做空中国？

　　主笔◎谢九   插图◎张曦

　　在中国经济高速成长的道路上，从来都不缺乏唱空的声音，不过这一次似乎有所不同，随着越来越多的国际空头大师加入唱空的阵营，并且公开宣称要做空中国，中国似乎从万众瞩目的明星，开始变成一个前途未卜的国家。

　　詹姆斯·查诺斯，世界最大空头对冲基金尼克斯联合基金公司的总裁，曾经准确预见到美国安然公司的破产，并且通过做空“安然”而闻名于世。这一次，中国的房地产市场成了他眼中的“安然”，在他看来，中国的房地产泡沫比迪拜严重1000倍以上，中国经济将在一次惊人的房地产泡沫破灭中崩溃。查诺斯表示，他已经募集了2000万美元的离岸基金，对赌中国房地产泡沫破裂。乔治·索罗斯，全球最知名的做空大师，1992年成功狙击英镑一战成名；1997年攻击东南亚国家，被马哈蒂尔斥为“亚洲金融危机的纵火犯”。去年底，索罗斯在香港地区设立了他的首个亚洲办公室，据称主要目的也是做空中国。在这些标志性空头人物的带动下，大量国际热钱也都伺机而动，等待做空中国的机会出现。

　　做空，这个词从金融学上来理解，可以分为两个层次：一是主动攻击型，比如索罗斯在1992年攻击英镑，以及1997年攻击东南亚货币，导致这些国家的汇率大跌；二是投机取巧型，如果投资者预期某一股票或者其他资产将来价格下跌，可以通过提前卖空或者其他类似方式来获益。

　　如果从主动攻击型来看，纵观历史上曾经被国际资本击溃过的国家，不难发现这些国家都具有明显的三个特征：一是宏观基本面开始恶化，二是外汇储备不足，三是某些领域比如股市、楼市等出现资产泡沫，或者本币被高估。

　　从上世纪90年代初索罗斯攻击英镑的过程看，当时的英国刚刚加入欧洲汇率机制(ERM)，德国马克是当时欧洲汇率机制的核心，是欧洲汇率之锚。机制内的成员国货币和德国马克挂钩，货币政策也向德国看齐。英国加入欧洲汇率机制时，英镑对德国马克的比例维持在2.95。

　　事后看，这样的汇率水平对于英镑而言显然是高估了。当时的英国经济并不强大，1992年爆发的西欧金融危机让很多国家都陷入衰退，英国将自己的货币和德国马克捆绑在一起，实际上已经丧失了独立的货币政策，尤其是当本国经济衰退需要降息刺激时，英格兰银行无法自行其是，必须等待德国降息。但是德国并没有降息的打算，当时的德国虽然是欧洲最强经济体，但是“两德”刚刚统一不久，需要为前东德的重建投入大量资金，一旦降息，就有可能诱发严重的通货膨胀。在这样的背景下，对于英国而言，唯一的出路就是退出欧洲汇率机制，然后对英镑贬值。

　　索罗斯很清楚地看到了英国的困局，于是调集大量资金做空英镑，尽管英国政府多次公开宣称英镑不会退出欧洲汇率机制，也不会贬值，但是以索罗斯为首的对冲基金并没有放松对英镑的攻击。在英镑保卫战中，英国政府不到300亿美元的外汇储备很快就全部耗尽，不得不在1992年9月15日宣布退出欧洲汇率机制，英镑最终大幅贬值，索罗斯在此一役中赚取了20亿美元。

　　如果说英国的失败主要是因为在一个不恰当的时候做了一个不恰当的决定，错误地加入了欧洲汇率机制，从而给国际资本以可乘之机，几年后的泰国则几乎包含了金融危机爆发的所有元素——经济减速、出口锐减、楼市泡沫、股市泡沫、本币高估、汇率政策错误等等，这样的经济体自然无法逃脱索罗斯的猎杀。

　　英镑和泰铢，上世纪90年代的两大狙击战，成为国际炒家攻击经济实体的最经典案例。如果将眼前的中国和当时的英国、泰国相比，不难发现基本上没有可比性。从经济总量来看，中国是全球第二大经济体，去年的GDP超过6万亿美元，无论是1992年的英国还是1997年的泰国，其经济实力和中国都不在一个量级上。从外汇储备来看，当年的英国和泰国的外汇储备均只在300亿美元上下，在捍卫本国货币的保卫战中，很快就被国际对冲基金耗尽，最终不得不放弃干预，任由本币大幅贬值。而中国的外汇储备为3万亿美元，如果将全球所有对冲基金放在一起，其规模也只有2万亿美元。更为重要的一点是，从本币是否高估来看，当时的英镑盯住德国马克，泰铢盯住美元，两个国家的货币都被高估，而在今天，几乎全世界都在呼吁人民币升值，这样的背景下，人民币显然不存在高估的问题。

　　近期国际上做空中国的呼声之所以格外引人关注，主要原因还是据称索罗斯加入了做空中国的阵营。由于这位空头大师曾经成功导演了对英镑和泰铢的攻击，所以当传言索罗斯要做空中国，也就引发了不一样的震撼。

　　首先且不论索罗斯做空中国的传言是否属实，就索罗斯本人而言，虽然是当之无愧的空头大师，但其能量也被人们大大神话。人们大多记住了他对英国和泰国的成功狙击，但却忘记了他在俄罗斯和中国香港等地的惨败。1998年，俄罗斯金融危机导致卢布贬值和主权债务违约，埋葬了著名的长期资本管理公司，索罗斯同样在这场危机中损失了数十亿美元，只不过其轰动效应被当时的长期资本管理公司所掩盖。在随后的美国网络股泡沫破灭中，索罗斯再次遭受重创，不得不在2000年关闭了旗下的量子基金。

　　1998年，索罗斯为首的国际对冲基金攻击香港地区，最终也以惨败收场，这次战役充分说明了国际炒家也并非无所不能。1998年8月，亚洲金融危机爆发已有一年时间，大多数亚洲经济体在遭受金融危机冲击后，本币大幅贬值，但是香港是个例外，仍然牢牢维持7.8港元兑1美元的联系汇率。在周边国家货币大幅贬值之后，这使得港币看上去太贵，人们预期港币将会贬值，以维持香港地区的国际竞争力。一批国际对冲基金精心策划了一场对香港的攻击，在股市和汇市上对香港进行双杀。具体而言，就是国际炒家首先在香港股市卖空，借入股票然后卖出，获得港币后再大量兑换成美元，加上在债券市场借来的港币，国际炒家对港币大做空头。这样做的意义在于，如果香港允许港币贬值，国际炒家在港币上的空头头寸将会因此获益；如果香港维持港币汇率，很有可能通过加息来维护本币，但这样势必会对股市形成打压，股市将会因此大幅下跌，国际炒家在股市上的空头头寸将从中获益。

　　但香港并没有如国际炒家所愿，选择加息来维护港币，反而是主动出手予以反击。当时的香港外汇储备接近1000亿美元，高居全球第三。香港金管局利用这批外汇储备进入香港股市，大量购买恒生指数中的33种成份股，恒生指数很快止跌回升，让这些在香港股市上大做空头的国际炒家损失惨重。作为世界上自由经济指数最高的经济体，香港特区政府干预股市的做法一度在国际社会引发巨大争议，自由学派的旗帜性人物米尔顿·弗里德曼说香港政府简直是疯了。但事后看，香港干预经济的成本远小于任由经济动荡的成本。

　　一个经济实体遭受国际资本的攻击，一般而言都是集中在股市和汇市两个领域，而对于中国经济而言，这两个领域遭受攻击的可能性甚微。首先，中国拥有3万亿美元的外汇储备，足以应付任何对冲基金的攻击；其次，中国的资本市场相对封闭，能够做空的金融工具也很少；最后，中国的人民币和股市的估值都不高，甚至可以说较低，往下大幅做空的空间很小。所以，对于今天国际市场公开宣称要做空中国的炒家，不太可能有谁能够真正对中国经济发起主动攻击，更多的只是押注中国经济即将衰退。那么，中国经济真的即将由盛转衰吗？

　　毋庸讳言，今天的中国经济的确面临重重考验。不过，观察中国经济是否会由盛转衰，最核心的因素是看中国未来是否会面临严重的需求不足：如果需求萎缩，中国经济将会面临较大的麻烦，只要需求强劲，其他的问题都不足以阻扰中国经济的成长。

　　从外需来看，今年一季度，中国经济在外需贡献为负的情况下，依然取得了9.7%的增长。一季度贸易呈现逆差，一方面是因为国外发达经济体依然没有从经济危机中彻底复苏，对于中国经济的拉动作用还没有恢复到危机前的水平；另一方面，也是因为中国从海外的进口额越来越大，并且超过了同期的出口额，进而导致贸易逆差出现。从国外需求看，虽然国外发达经济体很难在短时间内恢复到全盛时期的水平，但至少已经开始走出低谷，所以中国经济海外需求趋好的概率大大高于恶化的概率。从中国的内需来看，无论是投资还是消费，都还有很大的潜力，广阔的中西部欠发达地区的崛起、13亿居民收入提高之后消费能力的日渐增强等等，都是中国经济的强劲引擎。

　　如果具体到中国经济眼前的考验，劳动力成本上升、通货膨胀居高不下、房地产市场价格持续上涨……这些问题虽然的确构成了中国经济的困扰，但显然并非不治之症。劳动力成本上升，对于中国经济的出口竞争力自然是不小的打击，但也可以视为倒逼中国经济转型的契机。今年一季度，中国经济在贸易逆差的背景下取得9.7%的增长，充分显示了中国内需的潜力。劳动力成本上升虽然侵蚀了出口型企业的竞争力，但从积极角度看，劳动力成本提高也意味着居民收入提高，这将有利于刺激人们的消费能力，对于改善中国经济消费不足的顽疾大有裨益。

　　从通货膨胀来看，目前10%左右的经济增速对应5%左右的物价指数，其实并不算过于严重的通货膨胀，毕竟高增长低通胀的黄金时代已经一去不复返。今年4月的CPI虽然仍然保持在5.3%的相对高位，但下半年将有望回落，全年物价指数呈现前高后低的走势，与去年前低后高形成截然反差。首先是央行持续紧缩的货币政策将在下半年显示出累加效应，高达21%的存款准备金率，以及广义货币M2在4月份创下15.3%的两年新低，都显示央行的努力已经大大回收了流动性。国际大宗商品价格在近期大幅回落，以及人民币的稳步升值，都将大大减轻输入性通胀的压力。从物价翘尾因素来看，去年下半年的物价指数远高于上半年，对于今年下半年的物价翘尾贡献因素将会减弱，也有助于今年下半年的CPI回落。如果从更长远的眼光来看，只要中国的粮食生产不出现减产，货币供应不再像前几年充裕，中国的通货膨胀就不会失控。

　　除了通货膨胀，中国出现严重资产泡沫破灭的可能性也并不大。中国过去几年的房地产价格虽然出现了过快上涨，部分城市的确出现了泡沫化的迹象，但是过去一年的涨幅已经明显放缓。从去年4月份开始，这场史上最严厉的房地产调控已经历时一年多，至今仍然未有丝毫的放松迹象。虽然房价没有出现明显下降，但已经遏制了快速上升的势头，避免了房地产泡沫的进一步恶化，也使得中国的房地产不至于成为国际炒家的攻击对象。房地产调控对于中国经济增速的影响自然不可避免，但是一方面通过保障房的建设来予以对冲，一方面也促使中国经济培养更多新的增长点，可以早日摆脱对房地产的高度依赖。除了房地产存在一定泡沫之外，中国的股市大体健康，估值水平并不高，除了创业板之外，整体上难言泡沫。

　　主笔◎谢九

　　中国房地产：头号做空目标

　　在国际炒家眼中，中国的房地产市场是泡沫最严重的领域，也是最适合做空的标的。华尔街的空头大师詹姆斯·查诺斯曾经表示：“中国的房地产泡沫比迪拜严重1000倍以上，甚至更糟。”在美国的次贷危机发生前，曾经有一些敏锐的投资者提前对美国房地产做空，成为次贷危机中的超级赢家。这一次，看空中国楼市的国际炒家能够成功扮演这一角色吗？

　　当年华尔街的空头对美国房地产做空的主要手段是购买信用违约掉期交易(CDS)。这种金融衍生品类似一种保险，那些在房地产市场发放了大量次级抵押贷款的金融机构，需要将自己的贷款风险予以分散和对冲，而信用违约掉期交易可以达到这一目的。如果次级贷款出现无法偿还的风险，购买了CDS的个人或机构将可以得到巨额赔付。在次贷危机爆发前，没有多少人相信美国的房地产市场即将爆发一场前所未有的危机，所以CDS的交易价格相当便宜，一些嗅觉敏锐的投资者并不这么看，他们预感到了美国房地产市场的巨大危机，并且找到了做空的途径，那就是以极其低廉的价格购进大量的CDS。当次贷危机最终爆发后，CDS的价格大幅上涨，这些做空美国房地产的投资者就成为危机的最大受益者。

　　今天的一些国际炒家希望在中国复制当年美国空头们的做法。且不论中国房地产市场是否已经到了美国次贷危机的前夜，仅就具体做空手段而言，由于中国的金融市场还处于相对欠发达的程度，并没有给国际炒家们提供太多的做空工具，比如信用违约掉期交易产品等，美国空头们在次贷危机上的成功很难在中国复制。

　　在中国现有市场格局下，能够直接做空中国房地产的途径只有通过A股市场的融券业务。但这只是一个非常小众的市场，并没有大规模做空中国房地产市场的可能。我国的融资融券业务推出只有1周年，可供选择的投资标的并不多。目前看，只有上交所的上证50成份股和深圳成指成份股，一共90只股票。而其中的地产股更是只有寥寥6只，分别是保利地产(600048)、金地集团(600383)、万科A(000002)、招商地产(000024)、华侨城(000069)和金融街(000402)。也就是说，如果想要做空中国房地产，最直接的做空标的只有上述6只股票。另外，我国的融资融券业务目前还没有对外资开放，上述仅有的6只房地产股票，目前还无法成为国际炒家做空的对象。

　　对于国际炒家而言，可以选择的替代对象是香港资本市场。由于香港资本市场的相对开放，对于国际资本的卖空并无太多限制，如果国际炒家希望通过做空中国房地产来获益，从理论上讲，在香港上市的中资地产股是可以选择的最直接的做空标的。目前在香港上市的中资地产股约有25家左右，包括中国海外(0688)、华润置地(1109)、恒大地产(3333)、碧桂园(2007)、龙湖地产(0960)、富力地产(2777)和SOHO中国(0410)等。从市值规模看，超过千亿港元的只有“中国海外”一家，市值规模约在1200亿港元左右；市值较小的如复地集团(2337)只有几十亿港元的市值，不太容易满足国际炒家的胃口。从估值水平来看，香港上市的中资地产股的市盈率约为10倍，市净率约为1.4倍，明显低于港股平均估值水平和中资地产股的历史估值水平。虽然可以在理论上成为国际炒家的做空对象，但做空的空间也不会太大。

　　事实上，国际炒家早就有过对中资地产股做空的经历，但事实证明并不成功。2008年金融危机爆发后，大量的国际对冲基金在美国资本市场遭遇重大损失，一方面希望在香港市场挽回损失，同时也认为香港地产股会步美国地产股的后尘陷入暴跌，于是对香港地产股大幅度做空。但香港的中资地产股在2008年10月见底后，随着内地经济的快速复苏而大幅反弹，很多公司在半年后股价就创出新高，让很多做空的对冲基金损失惨重。

　　在部分国外机构唱空之际，更多的外资还在以实际行动做多，以各种形式参与到中国房地产，或是通过股权债权等方式参与到房地产项目，或是直接购买楼盘。2010年，我国房地产市场的大宗交易中，外资成交约为440亿元，占全国总成交量的比重高达四成，其中多为整栋商业地产买卖。据商务部统计，今年1～2月，我国房地产领域实际到位境外资本41.5亿美元，同比上升50.5%，如此高的增速还是在我国房地产市场的“限外令”下实现的。

　　至于外资将来大规模撤离是否会给中国房地产带来重创，2008年的金融危机其实已经给出了答案。金融危机爆发后，国际资本在2008年和2009年大量撤离了中国房地产，但是对中国房地产几乎没有带来任何冲击。当中国经济快速复苏后，出于对中国房地产回报和人民币升值的多重期待，境外资本很快再次回流中国房地产市场。

　　房地产泡沫有多大

　　中国房地产的泡沫到底有多严重？是否果真如国际炒家所言比迪拜严重1000倍以上？

　　衡量地产泡沫最常见的一个指标是房价收入比，也就是住房价格与居民家庭年收入之比。如果房价收入比过高，说明房地产价格已经大大超过了居民的支付能力，从而出现了地产泡沫。按照世界银行的标准，发达国家的房价收入比一般在1.8～5.5，而发展中国家合理的房价收入比则在3～6。也就是说，无论发达国家还是发展中国家，房价收入比在6以下为比较合理的比例。

　　我国的房地产价格在近年来连续大幅上涨，房价收入比已经大大超过了国际公认的警戒线。有关统计数据显示，目前我国的房价收入比已超过15倍，上海、北京、广州等地的房价收入比更是超过50倍以上。这些数据似乎也在一定程度上印证了国际炒家对中国房地产的看法。

　　但房价收入比在我国一直是一个有争议的话题。首先是计算和统计方式并不严谨，我国计算房价收入比一般是按照住房平均价格和居民家庭平均收入做比较，但这个公式的分子和分母都存在统计缺陷，无论是住房价格还是居民家庭收入，通过简单平均值的计算和统计方法都无法体现房地产市场的真实状况。其次，即使房价收入比有一定的参照意义，中国部分一线城市的房价收入比之高，的确积累了巨大的风险，这一点毋庸置疑，但其中的风险到底有多大，是否严重到了崩盘的程度，显然还不能根据一个简单的数据就得出结论。

　　房价收入比在一定意义上可以理解为股市上的市盈率，市盈率越高，意味着泡沫越大，但是市盈率从来都是要用动态的眼光来看。从股市上来看，如果公司未来的盈利继续保持高增长，未来将会逐渐化解目前的高市盈率估值；如果公司未来的盈利能力不能保持高增长，目前的高市盈率估值就无法继续保持，公司股价将会大幅下跌。

　　房价收入比同样需要用动态的眼光来看，如果将来房价继续保持过去几年的增长势头，中国房地产崩盘的可能性非常之大，炒家的预言可能会变成现实。但是在目前的局势下，我国房价继续大幅上涨的可能性已经不大。

　　首先是政府针对房地产调控的力度越来越大。这一轮被称为“史上最严厉的房地产调控”始于2010年4月份，历时一年多未见任何放松，反而日渐严厉。从信贷利率等市场化手段到限购限价等行政化手段轮番登场，显示了本轮调控不达目的不罢休之势。本次调控和以往最大的不同在于保障房建设。按照规划，2011年全国保障房建设目标将达到1000万套，整个“十二五”期间将达到3600万套。商品房和保障房是住房体系不可或缺的两条腿，我国从1998年住房制度改革以来一直是跛足前行，商品房市场高速发展，保障房则严重萎缩，占比只有5%左右。当绝大多数人都不得不通过商品房市场来解决住房需求时，不仅带来了房价连续多年的持续上涨，也使得高房价成为民生问题。“十二五”期间对保障房建设投入了前所未有的力度，可以视为本轮房地产调控最有力的武器。既可以通过增加供给来平抑房价，也解决了更多中低收入人群的住房难题，减轻了高房价带来的民生压力。在多重调控打压之下，房价在过去几年的快速上涨势头已经很难重现，这意味着房价泡沫破灭的风险大大减轻。

　　在房价涨势放缓的同时，居民的收入增速有望得到提升。无论是近期的个人所得税调整，还是“十二五”收入倍增计划的传言，让居民分享到更多的经济增长成果，已是将来的大势所趋。在房价增速放缓、居民收入提速的背景下，将来我国的房价收入比将会逐年下降，积累的风险也将得到释放。

　　从国际市场的经验教训来看，导致房地产危机爆发的原因，除了房价过高这一主因之外，还有一个重要因素就是金融机构参与房地产市场的程度过高，从而在很大程度上放大了房地产市场崩盘的破坏性。无论是次贷危机中的美国、亚洲金融危机时期的泰国，还是上世纪90年代初的日本，莫不如此。

　　而在中国的房地产市场，金融机构对于房地产市场的参与程度并不是很高，在监管层和参与者的谨慎心态下，我国的金融机构在房地产市场既没有制造太高的信贷杠杆，居民在购房时至少拿出30%以上的自有资金作为首付款，不会像美国房地产市场发生大规模的断供现象，更没有复杂的金融衍生工具，会对银行等金融机构形成毁灭性打击。所以，即使将来中国房地产市场出现泡沫破灭的现象，破坏程度也不会达到次贷危机的程度，更不会像国际炒家所言“比迪拜严重1000倍以上”。对于中国房地产而言，高速增长的黄金时代已经过去，但这并不意味着行业的崩盘。

　　中国股市：做空空间有限

　　我国股市自去年4月份推出股指期货后，从此进入了可以做空的新时代。但对于外资而言，股指期货还只是打开了一道门缝，外资在中国股市做空的能量还相当有限。

　　在去年5月份的中美第二轮战略与经济对话上，中美双方就QFII投资A股股指期货的问题原则上达成一致，中国将在审慎监管的基础上允许QFII投资股指期货产品。今年1月底，中国证监会起草了《合格境外机构投资者(QFII)参与股指期货交易指引》的征求意见稿。在此基础上，今年5月6日，证监会公布了《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》的正式文件，对QFII参与股指期货正式放行。

　　《交易指引》从总体上遵循了“逐步开放、有限参与、风险可控”的原则，即允许QFII参与股指期货交易，但对其交易类型、交易行为等进行一定限制，同时建立完善的监控制度，切实防范风险。QFII参与股指期货只能从事有限度的套期保值交易，不能进行股指期货的套利和投机交易，不能利用股指期货在境外发行衍生产品。

　　股指期货的套期保值主要分为两种：一是多头套期保值，是指持有现金的投资者，为了防止股市上涨导致踏空，从而预先买入股指期货；二是空头套期保值，是指已经持有股票的投资者，为了防止股票下跌，在期货市场上做空股指期货。QFII只能局限于股指期货的套期保值，意味着其做空的杀伤力大大减弱。首先是做空股指期货之前必须持有股票现货，也就是如果做空期货，必须先做多现货，多空的能量予以对冲。其次，也大大限制了QFII的资金额度。因为如果QFII希望在股指期货上做空，在套期保值的要求下，首先必须持有股票现货，才可以做空期指。也就是QFII的额度必须同时配置在股票现货和股指期货上，这意味着QFII可以投入股指期货的资金更加有限。截至今年4月底，外管局累计批准了103家QFII机构，合计投资额度为207亿美元，和A股市场20多万亿元的总市值相比微乎其微。虽然股指期货终于对外资打开了一道门缝，但外资想要借此做空中国股市依然没有可能。

　　与A股市场对外资的严加防范相比，B股市场为A股的做空提供了一个相对宽松的舞台。4月27日下午，B股市场在毫无征兆的情况下突然跳水暴跌，盘中最大跌幅一度超过7%，最终全天跌幅超过5%，在短短4个交易日内跌幅超过10%。B股市场的大幅暴跌，似乎也是对近期国际炒家扬言做空中国的一个回应。

　　B股暴跌的原因有很多种可能，外资做空论只是其中一种猜想。2008年金融危机见底后，在种种题材炒作的刺激下，B股的走势明显强于A股。从2008年11月至今，B股指数的涨幅达到了200%，而同期A股的涨幅不过80%。在连续多年的强势上涨之后，B股的回调也在情理之中。

　　导致B股暴跌的因素还有可能是国际板。很多B股的投资者此前一直预期国际板面世之后，B股可以转到国际板上市，这也在很大程度上刺激了B股过去几年的强势。但是从近期一些有关国际板的传言来看，国际板的上市企业将主要面向世界500强，这也从侧面否决了B股纳入国际板的希望，成为B股市场近期暴跌的重要因素。

　　对于希望做空中国的国际炒家而言，B股虽然提供了一个可能的平台，但空间还是太小。B股市场2000亿元的容量，充其量只能满足一些小规模的对冲基金。至于是否能够通过做空B股市场来撼动A股，从理论上讲，在全球化时代，任何一个市场的变化都可能带来其他市场的波动。但从本次B股的暴跌来看，4月27日，B股暴跌5.33%，A股下跌0.46%，显示这两个市场并没有太强的联动性。

　　除了中国股市对境外资本的种种限制之外，中国股市自身的估值水平也并不支持大规模做空。从市盈率来看，除了创业板和中小板市盈率较高，分别接近50倍和40倍，主板市场的估值并不高。深圳主板的市盈率26倍，上海主板的市盈率只有17倍，尤其是一些大盘蓝筹股的市盈率只有10倍到15倍。如果要大幅做空中国股市，必须要撬动这些大盘蓝筹股，而蓝筹股较低的估值，决定了大幅做空的空间很小。尤其是占中国A股市值最大的银行股，市盈率只有10倍左右，这不仅意味着做空的空间有限，更意味着做空可能蕴藏的风险。创业板和中小板虽然估值较高，但这些股票的市值太小，无法决定中国股市的整体方向。而且，从实际操作上来看，创业板和中小板都不在沪深300之列，无法参与股指期货的做空游戏。而从融券做空来看，暂时还没有对外资正式开放。

　　在中国资本市场对外资有限开放的背景下，国际资本市场尝试推出一些和中国股市挂钩的金融产品，这成为外资参与中国资本市场的曲线选择。理论上而言，这些金融衍生品可以成为外资做空的工具。

　　在众多和中国股市挂钩的金融产品中，有一只是公开宣称做空中国的，那就是美国Proshare基金公司的“超短新华富时中国25指数”(UltraShort FTSE/Xinhua China 25，FXP)的ETF基金，2007年11月在纽约证券交易所上市。该基金反向追踪香港的新华富时中国25指数，其中覆盖的25只股票都是香港上市的大型H股和红筹股，包括中国移动、中国石油、中国海油、工商银行、中国人寿等公司。如果新华富时25指数下跌，则该基金价值上涨。由于该基金设置了两倍的杠杆，如果新华富时25指数下跌1%，该基金的净值增长2%，反之亦然。如果投资者看空中国经济和中国股市，可以通过购买该基金来获益。

　　该基金虽然被冠以全球首只做空中国基金的称号，但多少有些言过其实，其更多的功能在于为那些做多中国的投资者提供一个对冲风险的工具。该基金追踪的新华富时中国25指数虽然基本覆盖了中国最大型的上市公司，但这些企业并不能完全代表中国经济，尤其是更具活力的民营经济。从股市投资的角度来看，由于香港上市的H股和A股之间的股价走势并不一致，大多数时候H股股价相对A股折价交易，其走势也并不能反映中国股市的真面目。海外投资者如果以这25家公司作为中国经济乃至中国股市的晴雨表，失真的可能性很大。另外，这只基金只是追踪H股，并没有直接和A股市场挂钩。所以，即使具有一定的做空能量，也不会直接对A股市场产生太直接的影响。

　　除了这只以做空为目的的基金之外，其他和中国股市挂钩的境外金融产品基本上都是以做多为目的，在中国资本市场相对封闭的背景下，为海外投资者分享中国经济提供一些可能的投资渠道。

　　同样还是在美国，巴克莱公司在2004年也曾经推出一只同样追踪新华富时中国25指数的基金(FXI)。该基金和上述FXP基金截然相反，则是正向追踪新华富时中国25指数，涨跌方向和指数一致，初衷在于为分享中国经济成长的国际投资者提供渠道。同样以新华富时25指数为基础，芝加哥商业交易所曾经在2007年5月推出了E-mini新华富时中国25指数期货(CMEE-mini Futures on the FTSE/Xinhua China 25 Index)，也是国际投资者曲线参与中国经济的选择之一。

　　在中国经济高速发展，而资本市场相对封闭的背景下，海外资本参与中国资本市场的需求与日俱增，一些金融机构和交易所通过各种渠道设计出和中国股市挂钩的产品，尤其是最近几年，这一类的相关金融产品明显增多。

　　在海外和中国股市相关的金融产品中，最富争议的是新加坡上市的新华富时A50指数。该指数由新华富时指数有限公司编制，由中国A股市场市值最大的50家龙头股构成。由于该指数没有经过内地授权，一度被上海证券交易所提起诉讼。

　　在一片争议声中，新华富时A50指数于2006年9月在新加坡交易所上市交易，但交投一直非常冷清，上市不久就几乎被市场遗忘，成为边缘化的产品。2009年全年，富时A50仅仅成交了1手，2010年上半年更是零成交。不过从去年8月份以后，A50突然成交量大增，显示出更多的国际投资者开始重新关注这一品种。但是，这并不表明国际炒家借此做空中国，反而更多是一些国际投资者希望借此分享中国经济的成长。因为内地股指期货在2010年4月份上市后，迟迟没有对外资机构开放，一些国际投资者只能选择富时A50作为替代品，这可能是该品种在去年下半年突然交投活跃的原因。从该指数走势来看，从2010年8月至今，从9200点上涨至9700点，最高一度突破1万点，说明进场的投资者还是多头胜过空头。

　　另外，在香港还有一只追踪新华富时A50的指数基金——安硕A50ETF。这只指数基金一直被国际投资者视为A股的替代品，交投一直颇为活跃。虽然从理论上来讲，安硕A50可以成为国际投资者做空A股的替代品，但从该基金的走势来看，安硕A50一直受到投资者的追捧，长期处于溢价交易，最高时溢价幅度达到过15%。主要原因是国际投资A股的途径并不是很多，更多希望分享中国经济成长的投资者在投资渠道受限的背景下，宁愿溢价购买安硕A50这一A股的替代品。

　　除了跟踪新华富时A50指数外，香港还有三只追踪沪深300指数的ETF。其中最早上市的是标智沪深300中国指数基金(02827-HK)，于2007年7月在香港联交所上市，也是海外市场首只跟踪沪深300指数、并且得到正式授权的ETF产品。除此之外，香港市场还有安硕沪深300A股指数ETF(02846-HK)以及DBX沪深300指数ETF(03049-HK)。这三只香港的ETF基金虽然都可以做空，但从实际走势来看，明显还是多头占据上风。

　　在日本也有一只和中国股市挂钩的金融产品。2008年4月，跟踪中国沪深300指数的熊猫沪深300ETF在东京证券交易所上市，这也是东京证券交易所首只首发挂钩国外指数的ETF，明显可以看出日本投资者对分享中国经济的浓厚兴趣。

　　盘点国外这些挂钩中国股市的金融产品，不难看出，除了唯一一只以做空中国而设计的ETF基金FXP，其余大多数产品都是以分享中国经济的成长为目的，看多并且做多中国在海外资本市场仍是主流。2007年11月，港股直通车被无限期叫停，也从技术上减少了境外金融衍生品对我国股市的冲击。

　　去年的《经济学人》杂志曾经有过一个报道，提到某国际著名投行提出过一个做空中国的路径，主要是做空5个与A股有关的股票指数衍生品——HSI香港恒生指数、HSCEI香港恒生中国国企指数、KOSPI韩国股票指数、AS200澳大利亚股票200指数、Ishares安硕新华富时中国A50指数ETF。从理论上讲，在中国经济体量越来越大、全球化联系越来越紧密的背景下，中国经济的波动给全球任何主要市场都带来巨大冲击，适合做空的并非只有上述5个标的，美国、欧洲和日本的股票指数都是选择。当然，前提是中国经济出现严重下滑。而这种曲线做空周边股市的办法，严格意义上来讲，也并非国际炒家所言的做空中国，只是在做多中国的同时对冲风险。

　　大宗商品：做多做空的矛盾选择

　　如果说中国的房地产和股市对于外资还有防火墙，国际投资者只能选择曲线做空，那么，国际大宗商品市场则不存在准入门槛。由于国际大宗商品价格和中国经济高度相关，在很大程度上成为中国经济走势的晴雨表。在本轮国际市场的唱空潮中，一些对冲基金都将大宗商品视为做空中国的重要工具。曾经有国际著名投行建议投资者买入原油、铜和大豆的看跌期权，因为中国经济增长放缓会导致对这些商品的需求降低。

　　如果投资者预期中国经济下滑，那些中国经济需求极大的大宗商品价格也会随之下跌，看空中国经济的投资者则可以提前做空这些商品从中获益。在各类大宗商品中，铜被认为是和中国经济最高度相关的。中国对铜的需求约占全球总需求的三成，但是产量占全球比重仅为7%，需要大量进口才能满足需求。因此，一些国际投行也不约而同地将铜视为做空中国的最佳选择。严格说，这种做法算不上做空中国，充其量只是一种搭便车的行为。

　　将某种大宗商品的价格完全和一个国家的经济走势挂钩，并且以此做出做多或做空的决策，从投资角度来看并不严谨。中国需求虽然对铜价构成了一定的支撑，但事实上，铜价和中国经济的相关性可能并没有想象中那么巨大。中国对铜的消费有将近一半来自电力行业，尤其是电网工程的需求。因此，我国的电力投资规模通常被视为铜需求的风向标。但从铜价的走势看，我国的电力投资规模和铜价走势并不一致。国家电网2010年的投资规模相对2009年大幅下滑，但是其间铜价涨幅超过20%；2011年国家电网的投资规模预计比2010年超过10%，但今年的铜价不涨反跌。截至今年5月上旬，铜价已经创下去年12月份以来的新低。以此看，我国对铜的需求并不是决定铜价走势的唯一因素，中国虽然消费了全球30%左右的铜，但还有70%的消费需求来自其他国家。中国需求是铜价走势的重要因素，但非决定性因素。

　　中国因素仅仅是从需求层面影响铜价，同样重要的还有供给因素。从供给层面看，智利作为全球第一大铜生产国，其产量占全球产量的30%，对铜价的影响不逊于中国。其他一些铜生产大国如秘鲁、美国、印尼和澳大利亚等的铜产量也接近全球产量的30%，同样也是铜价走势的重要因素。因此，如果仅仅因为中国是全球第一大铜消费国，就得出铜价由中国因素决定，未免有失偏颇。

　　另外，铜不仅是重要的生产资料，还具有很强的金融属性。所以，决定其价格的并不只是供需因素，世界主要经济体的货币政策，美元、人民币等汇率的变动，都在很大程度上影响铜价。去年底以来，国际铜现货ETF的面世，更加增强了铜的金融属性。所谓铜现货ETF，是指金融机构购进一定数量的铜，在此基础上公开发行基金份额，投资者可以像购买基金一样参与铜交易。2004年黄金ETF面世后，曾经引发了人们的认购热潮，铜ETF的面世，同样也引发了很多国际投行的浓厚兴趣。一些国际投行和对冲基金宣传借做空中国来做空铜，不排除刻意打压铜价，以便在铜ETF上以更便宜的价格吸货。去年12月，伦敦金属交易所(LME)公布，一个买家的交易席位买了该交易所的大量铜库存，持仓量占到总量的80%～90%，相当于世界所有交易所注册铜库存量的一半，价值约30亿美元。根据国外媒体的报道，这个神秘买家可能是著名投行摩根大通，该公司大量囤铜，是为即将推出的铜ETF提前布局。在此之前，摩根大通还曾经被指责涉嫌操纵白银市场。

　　一些国际机构高调宣称做空中国，并且或明或暗地提示人们做空和中国需求相关的大宗商品，比如铜、大豆和石油等，不排除通过故意唱空为自身利益牟利的可能性。如果国际炒家能够做空大宗商品，使其价格大幅下跌，对于中国经济其实是一件好事，中国经济反而欢迎这种做空大宗商品的行为。从战略角度看，真正意义上做空中国的国际炒家，应该不是做空大宗商品，而是做多大宗商品，尤其是中国进口需求量极大的铜和大豆等，这样会给中国企业带来很大的成本压力，从而拖累中国经济的发展。

　　由于原材料价格的大幅上涨，中国企业面临的成本压力越来越大，利润空间日渐稀薄，今年一季度上市公司的业绩很清晰地揭示了这一趋势。2011年一季度，上市公司的营业收入和净利润分别实现了28%和25%的增长，看上去还是不错的业绩，但如果和去年四季度环比来看，业绩已经呈现出下降的趋势。如果扣除掉金融类企业，一季度上市公司的收入和净利润环比下降7%和10%。其中主要原因就在于原材料价格快速上涨导致毛利率下降。

　　还是回到铜这一大宗商品。今年一季度，以铜为原材料的上市公司业绩下滑尤为明显。比如电缆类的上市公司，今年一季度的净利润同比仅有小幅增长，甚至部分公司同比下降，而与去年四季度环比来看，净利润几乎全部大幅下滑。比如中超电缆(002471)净利润环比下降54%，中利科技(002309)净利润环比下降37%，太阳电缆(002300)净利润环比下降33%，汉缆股份(002498)净利润环比下降21%等。一些老牌的电力设备公司业绩也在一季度出现下滑，比如特高压龙头企业中国西电(601179)、特变电工(600089)和天威保变(600550)，这三家龙头企业的一季度净利润同比下降85%、8%和12%，主要原因也还是原材料价格上涨所致。

　　上市公司的业绩变动是中国经济的微观表现，上市公司面临的成本压力越来越大，利润空间越来越小，也意味着中国经济的增速将越来越缓。以此看，那些在国际大宗商品市场暗中抬高价格的机构，其实才是中国经济的真正做空者；而那些高调宣称要做空大宗商品的炒家，反而对中国经济构不成威胁。■

　　金融关键词

　　外汇储备

　　外汇储备是指一国政府所持有的以外汇计价的资产，主要包括外国货币、外币支付凭证、外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等，特别提款权和其他外汇资产。外汇储备和黄金储备一起构成了国家的国际储备资产。

　　传统意义上，外汇储备的主要作用是用于国际支付，体现了一个国家的国际清偿能力。但近年来随着金融危机频发，外汇储备对稳定本国货币的作用更加凸显。一个国家的外汇储备越多，维护汇市的能力也就越强。1992年的英镑和1997年的泰铢分别遭遇国际对冲基金的攻击，并且被迫大幅贬值，很重要的原因在于英格兰银行和泰国中央银行的外汇储备太少，在保卫本国货币的战争中被很快耗尽，最终不得不分别放弃和德国马克与美元的挂钩，任由本币大幅度贬值。相反，1998年国际对冲基金攻击香港地区时，香港拥有将近1000亿美元的外汇储备，在当时外汇储备量为世界第三，不仅能保卫港币，还有余力在股市上反击国际对冲基金，最终让国际炒家大败而归。

　　中国内地外汇储备量全球第一，超过3万亿美元，对于声称要做空中国的国际炒家，3万亿美元的外汇储备是难以逾越的屏障。

　　外债

　　外债是指一个国家对外国政府、企业、金融机构、居民个人以及国际机构所形成的债务。

　　一个国家的外债水平越高，意味着爆发金融危机的可能性就高，这其中既包括政府部门的外债，也包括私人部门的外资。上世纪90年代泰国爆发经济危机，很重要的导火索就在于外债水平的急剧攀升。1997年，泰国的外债总额达到了1093亿美元，占GDP的比重为72%，占外汇储备的比重425%，大大超过了外汇储备的支付能力。1998年的俄罗斯在各种金融危机面前，更是选择了延期偿还150亿美元的到期债务，暂停国债市场交易。俄罗斯的债务违约事件由此震惊全球，著名的长期资本管理公司因为在俄罗斯国债上的巨大头寸而成为最大的牺牲品。最近几年欧洲多国频发的债务危机，也充分说明了一个健康的资产负债表有多么重要。

　　截至2010年末，我国外债余额为5489.38亿美元，外债偿债率为1.63%，债务率为29.25%，负债率为9.34%，短期外债与外汇储备的比例为13.19%，均在国际标准安全线之内。

　　存款准备金率

　　存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。

　　假如某银行有100亿元的存款总额，法定存款准备金率为10%，这意味着该银行必须将10亿元存放于中央银行，剩余90亿元可以用于放贷。存款准备金制度最初的作用是保证存款的支付和清算，后来逐渐演变成为货币政策工具，与公开市场操作、再贴现一起成为央行传统的三个货币工具。

　　存款准备金率越高，意味着商业银行被央行“冻结”的资金越多，可以投放市场的资金也就越少，市场的流动性也因此得到收缩，进而减轻通货膨胀的压力。另外，在金融危机频发的背景下，银行通常是引发危机最重要也是最脆弱的一环，提高存款准备金率，不仅可以回收流动性，还可以避免银行过度参与到房地产等风险相对较高的行业，减少金融危机爆发的冲击力。

　　2011年前5个月，我国央行连续5次上调存款准备金率，大型商业银行的存款准备金率达到了21%的历史新高。

　　货币供应量

　　货币供应量是指一国在某一时点上的非银行机构和个人持有的货币总量。我国的货币供应量主要分为4个层次：M0(流通中的现金)，M1(M0+活期存款)，M2(M1+定期存款)和M3(M2+金融机构的存款)。其中犹以广义货币M2最为引人关注。

　　M2的变化通常用来衡量一个国家的流动性是否过剩，以及通胀和资产泡沫是否严重。通常情况下，M2增速扣除GDP和CPI增速之后，剩余值小于3为较为合理的货币投放水平，如果剩余值过大，意味着大量的货币并没有被实体经济吸收，将会带来通货膨胀。2001～2003年，我国的M2增速超出GDP增速与CPI增速之和5.4个百分点，2003～2007年超出2.8个百分点，2008～2010年超出9个百分点。由于货币超发，成为最近几年通货膨胀的源头所在，也给楼市等部分领域带来一定的资产泡沫。

　　随着央行开始采取紧缩的货币政策，我国的货币投放量得到明显控制。今年4月末，广义货币(M2)余额75.73万亿元，同比增长15.3%，比上月末和上年同期分别低1.3和6.2个百分点；狭义货币(M1)余额26.68万亿元，同比增长12.9%，比上月末和上年同期分别低2.1和18.4个百分点。无论是M1还是M2，增速都创下两年来的新低。