『经济论坛』 [经济杂谈]2013 年，中国房地产经济的末日 by 公子镔

点击：7237  回复：72 作者：公子镔  发表日期：2011-5-4 19:54:00 回复          内容重点：
　　
　　(a) 美国次贷危机爆发的关键要素是影子银行体系 (shadow banking) 的崩溃；而中国房地产的崩溃，关键要素也是中国式影子银行体系的崩溃，包括保利万科华远（实质是金融机构）等房地产企业的崩溃，形成中国式次贷危机。
　　
　　直到现在，国内还有相当多数人认为，美国次贷危机的根本原因是，银行将房贷发给收入低的非优质信用客户，这是完全错误的；将房贷贷给非优质客户，对于成熟的金融机构来说，风险是完全可控的，美国次贷危机的关键原因是影子银行体系的崩溃。
　　
　　(b) 在美国次贷危机中，贷款人愿意贷给庞氏骗局借款人（庞氏骗局是指：利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报，以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资）的唯一原因是：他们相信，房价将继续上涨；
　　
　　而现在的中国，有十亿人相信，房价将继续上涨；现在的中国经济，尤其房地产经济，正在进入庞氏骗局型经济模式。
　　
　　(c) 这几年中国房地产经济的各个重大事件，跟导致美国次贷危机发生的关键要素一致；美国次贷危机的一个周期为 2001-2008 年，中国的房地产繁荣崩溃 (boom-bust) 周期，则可设为 2006-2013 年；
　　
　　(d) 中国现在的庞氏骗局型经济，是全民投机，全民传销，全民豪赌；预计在 2013 年前后，房地产中间投资机构，尤其是影子银行，为了清偿贷款，被迫贱价出售优良房产，挤兑现象出现，中国经济出现明思齐拐点，房地产末日来临。
　　
　　上篇：经济事实和数据
　　
　　1. 中国的影子银行体系简介
　　
　　西方的影子银行，是指：金融公司，资产支持流通票据 (ABCP) 中转机构，专门金融公司，结构化投资机构 (SIV)，信贷对冲基金会，货币市场共同基金会，证券贷款人和国企。
　　
　　而中国的影子银行，首先是指保利、万科、华远等政府机构有控股的房地产企业。
　　
　　保利控股人关系如下：
　　
　　国务院国有资产监督管理委员会（100% 控中国保利集团公司）-> 中国保利集团公司（100% 控保利南方集团有限公司） -> 保利南方集团有限公司（44.36% 控保利房地产集团股份有限公司）-> 保利房地产集团股份有限公司
　　（参见：保利 2010 年报第 8 页）
　　
　　万科控股人关系如下：
　　
　　国务院国有资产监督管理委员会（100% 控华润）-> 中国华润总公司（99.984212% 控华润股份有限公司）-> 华润股份有限公司（14.73% 控万科） -> 万科企业股份有限公司
　　（参见：万科 2009 年报第 9 页）
　　
　　华远控股人关系如下：
　　
　　北京市西城区人民政府国有资产监督管理委员会（100% 控华远集团）-> 北京市华远集团有限公司（46.07% 控华远地产）-> 华远地产股份有限公司
　　（参见：华远 2010 年报第 10 页）
　　
　　以上控股关系，可以看出中国大房地产企业赤裸裸的金融机构属性。
　　
　　房地产的真正实体经济是指：建筑设计院、施工单位、建筑工人团体、销售策划等部门的实务工作。中国的开发商可以将这些实务完全剥离，而任何实体经济最关键的销售部门，在经济繁荣期，房地产企业都可以不设。华远的在职员工甚至少到只有 174 人（ibid 15 页）。这里就显出房地产企业作为金融机构的属性。
　　
　　而且，建筑农民工人数最庞大，其住房、医疗、职业病劳保等等福利，却完全没有；而开发商拿走最大的利润，却完全不承担该方面的责任；可见，房地产业的暴利，首先是建立在损害建筑农民工利益的基础上。从这个意义上说，房地产也可以说是血汗工厂，房地产企业的结构本身就决定了他们从出生起就缺乏道德的血液。
　　
　　中国影子银行的其他组成机构是：
　　
　　证券、期货、经纪、投资公司；职业炒房客、地下钱庄、担保公司、贷款公司、投资公司、民间标会组织和海外华人为主体（以家属名义将资本汇入大陆）的热钱机构。
　　
　　2. 中国房地产市场的高度金融化、杠杆化和不断攀高的金融风险
　　
　　整个房地产行业的融资链条如下：
　　
　　在 2009 年 4 万亿海量信贷政策之后，银行信贷宽松，投资者纷纷贷款，将资金投入房地产。在这个融资链条上，各行各业人士都卷进来，农民、公务员、商人、教师等等，三教九流都有。
　　
　　普通居民一般是从传统银行获得年利率 6% 的贷款，随后以 12%-18% 的年利率，以 1-3 年为期限，借给亲朋好友为主体的初级融资人，该融资人再以 18%-36% 给炒房团开发商等次级融资人，在资金链紧张时，年利率甚至可达到为 60% 或以上。
　　
　　农民主要是将其宅基地连带建筑物进行抵押，在经济发达的县市，一植宅基地可以贷百万以上；而公务员则以公务员身份直接获得贷款；自有住房人将自有住房以高评估值从银行获得贷款，或者用以放息，或者再继续按揭 1 或多套住房；从事传统实体经济的工商人士，纷纷放弃实体经济，以原有资金利润厂房设备抵押获得贷款，进入房地产市场。
　　
　　除了房贷，还有汽车贷款。有的人士借款直接购买宝马等高级轿车，再以购得的轿车抵押给银行而获得贷款，再按揭房地产或高息借出。
　　
　　高收入的群体以已按揭或在按揭房产或奢侈消费品再次抵押，以高评估值从银行贷款，再次按揭或全款购买房地产，将本身的优质信用不断杠杆化。这一过程无疑也急剧增加信用风险。
　　
　　作为次级融资人的炒房团/投资机构，在全国各个地产市场都有，有的以房产中介的面目出现，他们从民间大量集资，大量收集身份证，集资来源从农村宅基地到高级车住房酒店工厂厂房设备抵押，不一而足。他们在各地尤其北上广，大批量的，经常性的买入卖出房产，批发团购房产，新楼盘一放出，即立即购入囤积。
　　
　　影子银行从传统银行或从民间以高息形式融资，形成短期负债；对短期债权人有连续投资回报义务。层层吸储的这些资金，最终流向各地尤其北上广的高房价市场，只有足够高的利润，才能支付这些利息。
　　
　　除了上述机构，更有证券、期货、经纪、地下钱庄、担保公司、贷款公司、投资公司、民间标会组织和海外华人为主体的热钱机构，纷纷加入房地产市场。
　　
　　这些贷款的期限一般都至少 3 年；而 1 年期的，在上游借款人足额支付利息后往往会展期。
　　
　　在民间，吸储方式如同传销。从普通居民到开发商，民间资本以高息形式（借贷年利率从 12% - 60%），不断输送到房地产市场，形成影子银行的融资流水线。
　　
　　而这，才是房价不断被推高到天价的真实原因。
　　
　　房地产商的起家方式多样，比如设计院设计人员，售房人员，负责房地产的政府公务员，后来其他行业的三教九流都纷纷加入，如前所述，做开发商并不需要多少技术含量。
　　
　　县级开发商赚得第一桶金后，融资后扩张，到三四线城市进行开发，而三四线城市房地产商则到一二线城市开发。
　　
　　根据现有的融资渠道，将开发商分为三种类型：
　　
　　(1). 开发商本身是上市企业，融资主要来源于股票；
　　(2). 开发商同非地产上市企业组成合营或联营企业，由该非地产上市企业进行融资；
　　(3). 开发商同非上市企业（尤其制造业、服务业）组成合营或联营企业，由非上市企业进行融资，尤其是地下钱庄（年利率 12%-60%）等影子银行的融资。
　　
　　像浙江广东福建等地的服装机械等传统行业，企业大量消失或减少企业规模，以上述 2、3 种类型纷纷进入房地产业。
　　
　　3. 中国式次贷危机时间表
　　
　　- 2006-2007 年
　　
　　从 2001 年起，美国一直以超低利率刺激居民按揭房地产，随后更是以引诱利率 (teaser rate) 进一步诱惑居民；
　　
　　而中国政府也是类似做法，从中国贷款利率历史曲线图上看，2006 年前后的贷款利率都非常低，加上后期的 8.5 折甚至 7 折房贷优惠利率，形成引诱利率，充分刺激中国优质信用居民购买房地产。
　　
　　- 2008 - 2009 年
　　
　　2008 年 11 月 5 日，国务院出台扩大内需十措施，确定 4 万亿元投资计划，以进一步扩大内需、促进经济增长。可惜根据 2009 年 3 月住建部官员的说法，4 万亿投资中 32% 与房地产相关；而真正要扩大内需，应该是给企业减税并提高工人工资。
　　
　　正是从 2009 年开始，信贷严重宽松，潘多拉之盒开启。
　　
　　在美国次贷危机中，优质客户扮演了企业的角色，企业扮演了投资银行的角色；而在中国的房地产市场中，高收入和/或有自有住房的优质客户，成为投资者炒房客，投资者炒房客成为开发商，而开发商则成为投资银行。
　　
　　- 2010 年
　　
　　安然公司在 2001 年宣告破产之前，拥有约 21,000 名雇员，是世界上最大的电力、天然气以及电讯公司之一，2002年安然公司在几周内破产；过度金融化和举债扩张是安然破产的关键。
　　
　　3 月8日，万科发布了2010 年年报，成为中国首个年销售过千亿的企业，雄心勃勃欲扩张。
　　
　　截至 2009 年12 月31 日，万科共有在册员工17,616 人（ibid 15 页）。
　　
　　从保利万科华远等房地产企业的年报上看，尤其万科，其雄心勃勃的扩张计划，完全有可能步安然公司的破产后尘，尤其是，如果其以特别会计主体 (SPE) 进行表外融资而进行扩张，编制看不见的资产负债表的话。
　　
　　从本文的分析，万科的千亿销售额，包括其他房地产企业的暴利收入，并不是来自一个健康的市场。中国房地产的这种收入模式注定昙花一现，是不可持续的，是涸泽而渔的经济现象。
　　
　　安然公司的未来，就是中国房地产企业的未来。
　　
　　- 2011 年
　　
　　现在的中国房地产市场上，只有投资者和投机者，炒房者，赌博者，而没有所谓的刚需或普通居民消费者。房地产市场现在是全民投机，全民传销，全民豪赌。
　　
　　而武汉、上海、广州等地均出现限购房弃购现象，说明房地产市场早已是涸泽而渔，连最刚需的小鱼都没有了。
　　
　　现在，他们只好把最后的希望寄托于高附加值的别墅和大面积豪宅，商业地产，希望中国富豪能接庞氏骗局的最后一棒。
　　
　　就是说，房地产根本没有了正常的市场，民间高息贷款人跟影子银行，双方互相供养对方，形成明思齐所说的：通胀为通胀输血，债务紧缩为债务紧缩输血 (inflation feeds upon inflation and debt-deflation feeds upon debt-deflation) ，房地产的庞氏骗局型经济成型。
　　
　　为了遏制民间集资炒房，最高人民法院出台了关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释 （2010 年 11 月 22 日最高人民法院审判委员会第 1502 次会议通过）。
　　
　　- 2012-2013 年
　　
　　然而，这些手段已经太晚。
　　
　　2006 年冬至 2007 年初，美国次级信用抵押合同持有人纷纷断供，引发了信贷紧缩。2007 年夏天，大量地产按揭断供后，美国的金融机构开始实施信贷紧缩以回笼资金。2008 年，次贷危机全面爆发。
　　
　　明思齐拐点 (Minsky moment) 是指过量借贷的投资者，为了清偿贷款，被迫出售优良资产，这个时候，就是经济繁荣和崩溃的转折点。
　　
　　预计截至 2013 年，房地产界的 3、5、7 年期的短期或中期贷款，尤其是 4 万亿的海量贷款，在 2013 前均告到期，由于市场实际上已经不存在普通住房消费者，仅剩庞氏局局内人，击鼓传花的庞氏骗局没有下家，影子银行出现类似传统银行的客户挤兑，金融中间机构不得不贱价出售 (fire sale) 优质房产，以偿还贷款。
　　
　　下篇：理论分析和总结
　　
　　起初中国经济发展并进入上升时期，中国居民收入提高，有改善住房愿望，农民进城，种种这些，确实是健康的经济现象，但到了后来，人性的贪婪，使得房地产经济完全成为撒旦经济。
　　
　　现在一个开发商的楼盘，开盘确实被抢购一空，但开发商或炒房投资客必须将预售款支付部分本息，这往往还不足以清偿短期债权人的债权。开发商只好再融资，再开发，更关键的是，期望房地产能保持高利润。现在为止，开发商只能炒高利润的别墅型大面积豪宅和商业地产，希望能够引诱中国富豪入局，维持这条吸血线的现状，但这也不过是饮鸩止渴。房地产业毕竟不是生金蛋的母鸡，相反，是羊毛出在羊身上。
　　
　　政府的限购令等调控手段，真正目的不是降房价，而是保住银行体系这一国家命脉。而保障房则完全是个怪胎，或许仅仅是安慰民间对高房价的不满而已。郎咸平对重庆模式保障房的称赞，没有考虑到中国户口制度的落后性。实际上，保障房建设完全是在抱薪救火。
　　
　　美国经济学家明思齐 (Hyman Philip Minsky) 提出了 金融不稳定假说 (Financial Instability Hypothesis)，他把他的该假说定义为债务对经济行为影响的理论，该假说认为：
　　
　　(a) 金融在经济中起核心作用，经济繁荣是由银行信用扩张导致的，信用扩张加剧了经济过热，反过来银行本身也愈加成为了庞氏型经济主体，银行愈加脆弱。
　　
　　(b) 预期具有不确定性，是非理性的，在非理性的预期作用下掀起了投机狂潮。
　　
　　经济主体对投资项目进行债务融资，能否偿还债务，取决于他们对未来预期的正确程度。明思齐按 债务-收入 关系将经济主体分为三种类型：对冲型、投机型和庞氏型。
　　
　　对冲型经济主体每个时期都能够以收入偿还债务。是融资最谨慎、也是最安全的类型。
　　
　　投机型经济主体在短期无法以现金收入偿还债务，但是预计在长期能够获得足够的收入来偿还债务本息。这类经济主体需要靠债务滚动（借新还旧）来维持。
　　
　　庞氏型经济主体不能靠经营所得收入来偿还债务本金，甚至不能偿还债务利息，只能或者变卖资产或者不断增加未到期的债务，来偿还到期债务。
　　
　　明思齐认为，经过一段较长时期的繁荣之后，经济趋于从对冲型经济主体占主导的融资结构，转向投机型经济主体和庞氏型经济主体占主导的融资结构。
　　
　　如果投机型经济主体占主导的经济处于通货膨胀的状态，当局通过紧缩货币来抑制通货膨胀，则投机型经济主体将变为庞氏型经济主体，而先前的庞氏型经济主体的净资产则将很快蒸发。现金流短缺的经济主体将不得不为了维持头寸而出售头寸，经济陷入计量经济学先驱欧文-费雪所称的债务 - 通货紧缩境地，这将导致资产价值的崩溃。
　　
　　根据该理论分析，像保利华远万科等传统房地产企业，起初是对冲型经济主体，中间投资人为投机型经济主体，经过一段较长时期的房地产繁荣后，转向投机型经济主体和庞氏型经济主体占主导的融资结构。
　　
　　现在当局通过紧缩货币来抑制通货膨胀，则投机型经济主体将变为庞氏型经济主体，而先前的庞氏型经济主体的净资产则将很快蒸发。而现金流短缺的优质房产持有者，不得不为了支付贷款而出售优质房产，经济陷入 债务-通货紧缩，房地产崩溃到来。
　　
　　紧随房产抵押贷款之后的是汽车抵押贷款。因此，汽车行业也将紧随房地产的末日出现破产危机。
　　
　　经济学家麦卡利 (Paul McCulley) 用明思齐的假说解释了美国次贷危机。
　　
　　房贷市场有三种类型的借款人：
　　
　　(1). 对冲借款人，其有一笔传统的抵押贷款并正偿付本息；
　　(2). 投机借款人，其有一笔付息不还本贷款 (interest-only loan)，意指他们目前只支付利息，至于本金则需要以后再融资偿还（即新债还老债）；
　　(3). 庞氏骗局借款人，其有一笔负摊销贷款 (negative amortization loan)，意指还款还不够支付利息且本金在增加。
　　
　　麦卡利认为，人的本性是大势投资者 (momentum investor)，而非价值投资者 (value investor)，意指人们倾向于买涨卖跌，而非买跌卖涨。
　　
　　在次贷危机中，贷款人愿意借给庞氏骗局借款人的唯一原因是，他们相信，房价将继续上涨。
　　
　　十亿中国人说：房价将继续上涨。
　　
　　
　　
　　
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　　最后特别提醒：2006 年后尤其是 2009 年开始按揭月供组建家庭的刚需年轻人，是我们这个社会的中坚力量 (salt of the earth)，好自为之，愿上帝保佑你们。
　　
　　2008 年秋，美国的失业率达到七年来的最高点。在 9 月的科罗拉多州招聘会上，一名男子正在照看他的女儿，而他的妻子则在一旁找工作。