赵云正反挑:股权市场对商业模式的决定作用-陈志武-搜狐空间

股权市场对商业模式的决定作用

陈志武  /文[1]

2006年5月28日

本文刊登在2006年《创富志》第一期

过去一年里中国的财富故事不断，先是分众传媒于2005年7月14日在美国纳斯达克上市，使其创始人江南春的个人财富一夜间升至近3亿美元（到今天是近9亿美元）。接着是百度于2005年8月5日上市，创始人李彦宏当天成为9亿美元富翁。当然，尚德的财富故事更为惊人，其股票于12月15日在纽约上市之后，创始人施正荣的身价超过20亿美元，创下全新的奇迹。2005年真是中国的财富故事年，一个个传奇式的创业致富故事成为现实，鼓励国人特别是年轻人的创业精神、开拓全新的创业文化。

之所以有这些一个接一个的故事，除了创业者的商业眼光和经济全球化带来的机会之外，美国发达的股权资本市场在其中也起到根本性的作用，股权交易市场的定价原则以未来的收益流为基准，而不是以过去投入企业的成本或净资产为基础，股价基本反映了未来收益流的折现总值，因此股权交易市场给创业者提供的是提前兑现未来收入流的机器。换句话说，如果没有美国股市这种提前兑现未来收入流的机器，施正荣的尚德哪怕再成功，可能也要等上几代人才能实现20亿美元的财富；但是，有了活跃的股权交易市场之后，创业者不仅能立即发现财富的价值，而且如果他们想要，还可随时变现一部分、甚至全部。这种加快了的财富实现手段不仅催生了美国过去一百多年的创业、创新文化，而且也正在改变中国的创业创新景象。当然，股权交易市场的这种效果有一个前提，就是股市不能只让国企上市，而更重要的是要对民营企业开放，给私人企业同样的机会。

股权交易市场对商业模式的影响

有意思的是，发达的股权交易市场的意义还不止如此。以分众传媒为例，去年7月上市之后，它的股票具有了充分的流动性，可以像官方货币一样随时变现，也就是说，江南春领导的董事会可以像中央银行发行货币一样地增发新股，用新增股权去收购其它公司，而被收购的公司也愿意要分众传媒的股票，因为它具有充分的流动性。这种灵活性当然大大增加了分众传媒的商业战略空间，使它掌握了非上市公司所不能有的扩大市场份额的武器。事实上，2005年10月18日，分众传媒以3960万美元现金加价值5540万美元的分众普通股收购框架媒介的全部股份。 接下来，2006年1月8日，分众传媒以9400万美元的现金以及价值2.31亿美元的新发行股票收购聚众传媒，合并后，在国内12个主要城市的楼宇电视广告市场上，分众传媒共占了96.5％的份额。2006年3月9日，分众传媒再以1500万美元现金与价值1500万美元的股票收购山东凯威媒体公司（Dotad Media Holdings Ltd.）。由此看到，公司上市发行股票的意义远远不只是为了简单意义上的融资。

为什么分众传媒的股票能有这种威力呢？第一，分众传媒作为上市公司，其股票具有充分的流动性，所以就更值钱；相比之下，虽然各地的自来水公司的未来收入流也很可靠、很可观，但它们即使想用其股票作为收购支付的手段，也不会有太多人愿意接收。换句话说，即使其它的传媒公司的前景也跟分众传媒差不多，只要它们没有上市，它们的股权就不具备代表未来收入流的折现总值的效果，它们的股权就不具有现金的效果，因此，它们就不能在同一平台上与分众传媒竞争。

第二，虽然在上交所、深交所上市的公司也有近1400家，但它们无法像分众传媒那样利用自己公司的股票做并购扩展，因为他们增发股票的行为受到证监会的管制，而分众传媒因为是在纳斯达克上市所以就没有这种限制。因此，过多管制的效果是消弱了公司上市的好处，改变了股票的含义。

第三，尽管分众传媒和中海油都是在美国上市，但在看待分众传媒的股票时，美国和其它国家的投资者会像看待其它股票一样，都会喜欢得到分众传媒股权。可是，中海油在2005年努力并购美国尤尼科石油公司的时候，它只能用现金，而没有以其股票去收购尤尼科，原因是中海油的国有企业背景，这种背景改变了中海油股票的性质，使它无法跟没有国有性质的分众传媒股票一样。正因为这种国有背景，多数在国内交易所上市的公司股票作为收购货币的价值有限。

并不是在任何地方上市即可使公司的股票具备流通货币的素质，公司的背景性质与它所在的行业都有着决定性作用，所上市的股票交易市场是否活跃、定价机制是否具有公信力，这些都至关重要。

正在变迁的商业模式

分众传媒、百度、尚德的故事也带来了其它意义深远的变革，一方面是它们的上市成功刺激了中国私募股权基金（private equity fund）与创业风险基金行业的发展，各种此类基金大量出现在上海、北京、香港等城市，以公众股权（上市公司）为顶、以私募股权基金为第二层、以创业风险基金为第三层、以天使创投基金为底层的金字塔式股权市场正在中国形成；另一方面，这种金字塔式股权市场以及类似分众传媒这样的并购运作正在从根本上改变中国创业者的商业模式。

今年三月去上海、北京，当笔者跟私募股权基金的朋友谈到现在最热的创业趋势时，他们告诉我，他们几乎每周都收到一些创业计划书。在问到这些创业者“你把公司做成后，最后的退出机制目标是什么？”他们许多人的回答是“上市，或者把公司做大到让分众传媒或类似公司不得不买我”。也就是说，这些创业者不再只想到让公司盈利，不再把公司盈利本身看成是其创业的最终目标，而是把重点放在最大化企业价值（enterprise value）上：把企业做得最有市场价值，然后把企业卖掉。也就是说，企业运作的最终目标不是靠卖产品赚钱，而是靠把企业做成后以卖企业的股权赚钱。虽然这两种商业模式在许多情况下是一致的，但在其它情况下会意味着绝然不同的公司运作方式。

在中国和其它亚洲传统社会，家族企业历来是主要企业形式，其合伙人和股东一般是同姓同族人，他们的商业模式基本都是以收入现金流的最大化为最终经营目标。也就是说，在判断什么项目可做不可做的时候，中国企业往往看每一项目本身能否直接盈利，而且最好是短期内能赢利（因为没有人愿意等很多年！）；每个项目必须单独盈利，否则不可取。

相比之下，虽然在19世纪末期之前，西方公司特别是美国公司也以家族公司为主旋律，普遍的商业模式也以现金流的最大化为最终经营目标。但，今天的美国公司已基本走出了家族特色，由众多公众分散持股，在商业模式上已从现金流的最大化转向企业价值的最大化。换言之，美国企业可以在一些单个项目上出现亏损，只要这些项目能在总体上增加企业价值就行。美国公司如今都追求以“企业价值”为轴心的商业模式，而不是追求简单的近期利润收益。

以当年的互联网书商公司——亚马逊公司（Amazon.com）为例，1997年其股票在纳斯达克上市时引起了一场关于商业模式的大讨论。该公司以“烧钱”而出名，创始人Jeff Bezos敢于大手笔做广告，花大钱扩展市场份额。当时许多学者和业者都嘲笑Bezos只会“烧钱”吸引眼球，而不考虑赢利。尽管如此，它的股价却从1997年5月的18美元上市价疯涨到98年7月的220美元。大家当时都把亚马逊股票看成是互联网股票泡沫最形象的典范。可是，在Bezos看来，他不在乎短期内亚马逊是否赢利，而是要通过占领市场份额并使公司品牌成为质量的象征，他的目标是让人们一考虑要买书时就首先想到亚马逊公司。如果能达到这种品牌效果，在未来无限多年里，亚马逊公司的销售会源源不断地增长，其未来的收益流能无限地增长下去。因此，作为体现公司未来收益流总现值的企业价值才是Bezos所关心、所追求的，他愿意为了企业价值的最大化而无所顾忌地“烧钱”。亚马逊公司的故事或许最能展示基于现金流的传统商业模式与基于企业价值的现代商业模式的根本差别所在。到2005年，亚马逊公司实现毛利润20.4亿美元，净利润3.3亿美元，今天的股价是1997年上市时价格的24倍，9年期间共涨了23倍。

如果没有活跃的股权交易市场，中国难成创新型国家

中国要成为创新型国家，这当然是一个不容易的目标。创新在一定意义上就是创业，创业一般都涉及到某种创新。在科学技术发达到今天的地步，多数创新和创业不仅需要许多资金，而且也要承担重大风险，包括市场风险。因此，如果中国企业和创业者还只能追求基于现金流的传统商业模式，那么他们的短期盈利目标会继续迫使他们不赶做风险投资，创新不会是他们的首选。

美国之所以在过去150年里是世界的创新中心，其中一个非常重要的原因是它有着世界最发达的股权交易市场，这不仅为创业者提供了大量的风险资本，而且在商业模式上让美国创业者不必追求短期盈利，而是把企业目标定在企业价值的最大化，因为活跃的股权交易市场让他们能随时变现已成功的或具有成功潜力的企业价值。基于企业价值最大化的商业模式使美国企业更能从事高风险、高投入的创新项目，高端医药品研究、生物医药技术、电子科技等领域就是一些明显的例子。

分众传媒、百度、尚德等中国公司的故事也证明了发达股权交易市场对创新创业、对商业模式的催化作用。可惜的是，中国国内的股权市场还非常欠发达，对民营私人企业上市的开放度还非常有限。这种局面在相当一段时期里还会继续。好就好在有今天的金融全球化，中国企业可以选择到香港、到纽约、到欧洲上市，利用已经很发达的境外股权交易市场让中国企业的股权流动起来，让中国的创业者也能追求基于企业价值的商业模式，并由此激励中国的创业创新精神。