吴德凯：经济增长会下降 通胀还会是一个大问题

瑞银亚洲首席经济学家、董事总经理吴德凯

　　4月8日，由上海证券报主办的“上证-首届全球基金峰会”在上海举行。本次峰会的主题为“世界经济再平衡与中国机会”。东方财富网全程直播本次峰会。以下为瑞银亚洲首席经济学家、董事总经理吴德凯发言实录。

　　吴德凯：大家好！我首先谈一谈亚洲通货膨胀的问题，我想从一个经济周期角度，也想从货币长期的角度来谈谈通货膨胀的问题。然后我想转换话题谈一谈非常棒的想法，那就是消费引导的增长模式，对于整个亚洲来说的消费引导增长模式。

　　我们先看一下全亚洲通货膨胀的形势，通胀在09年中期开始被觉察到，主要是三个原因，第一，通胀从经济周期的角度来看，始终是在经济周期落后一步来进行发展的，从这幅图表中间可以看到，绿线是亚洲的通胀指标，蓝线是除了日本之外亚洲的产业增长的指标。可以看到经济增长的加速很明显，导致了通胀也在一个时间差之后出现了加速。但是，对于蓝线的关注，你们可以注意到，现在在这些区域通胀的速度在减少，通胀的增长率在几个月之前是达到高点。去年下半年，我们看到增长的速度在减缓一部分之后，这也会导致通胀的速度也会减缓。第二个原因造成通胀或者通胀加速，是因为食品价格的增长造成的，这是去年年底的时候开始出现的势头。作为一位经济学家我每天都关注食品价格，我一般关注三点，一个是气侯，一个是病虫害，还有是关注食品价格。石油是食品中间非常重要的原料，去年食品价格都很正常，直到7、8月份开始，食品价格快速在全球以及在亚洲增长。 最好的一种解释方法就是天气，我们知道在俄罗斯出现了旱灾，所以小麦的价格增加了。泰国巴基斯坦出现了水灾，所以导致米的价格增加了，在中国、韩国也是因为气侯的原因造成了菜价的增长。作为经济学家而言，我们看到食品的价格因为气侯原因而出现增长，我虽然不会做天气预报，但是我认为天气总会正常的，食品价格一旦增长了之后，食品产品会增加，最后价格还是会下降的。

　　这张图是全球农产品的价格，末端基本上价格已经开始下降了，在印度、中国的食品数据，我们也可以看到相应的趋势，一旦天气情况正常化之后，就表明食品的价格开始平缓化，这对亚洲来讲非常重要，因为在亚洲区域，30%的CPI是取决于食品价格的。我这里跟大家分享一个小点，在去年10月份的时候，我以为我们会经济两次探底，事实上没有出现。我觉得当时这种概念很高，实际上并没有出现两次探底，我们看到的是全球经济进行了强劲的恢复，今天看出口率像中国、韩国、台湾这些地区的出口数据中间，你们可以看到完全没有两次探底，这里面有一个问题。出口增长的趋势是短期的还是说市场进行了转换，将会出现长期的经济反弹，目前看来，这是短期的，快速的增长，短期的情况有可能是由美国经济没有那么强，因为他们结构性的问题还存在，房地产市场还是在挣扎，而且他们房地产的价格也在下降。美国家庭仍然欠债非常多，但是讽刺的一点是，越多的人认为美国经济今天开始能够反弹了，这种活力开始出现了，那么美国的利率越有可能长期的增长，一旦这个出现的话，那些美国经济基本面的弱点进行互动，这就会导致对增长的反推作用，所以可能美国经济去年年初的时候也出现了4%，但是到今年下半年，美国的经济增长速度更有可能是2到3的百分点左右。如果你们看一些非常重要的指标，已经有很多经济指标指向了这个趋势。

　　第二，中国的经济增速不断，主要是因为政府的中央宏观调控政策，这是非常积极正面的。亚洲的经济如果增长速度减缓一点的话没有问题的，但是经济增长慢一点没有关系，但是通货膨胀太高是受不了的，这对于亚洲。如果我的判断是错的话，那就不要相信我前面所说的一切，我很客观，经济增速会放缓，但食品的增量将不会像去年那么严重。这是我的判断，而且今年下半年的时候，通胀的情况将会比较稳定，毫无疑问，还是有风险存在，石油的价格可能会因为两个原因产生动荡，首先会因为经济的增长造成需求的增加，所以石油价格增加。如果市场发展快，经济旺盛的话，利润率也高也不在乎石油价格增加，但是我们现在所体会的另外一个重要原因，那就是石油的供应减少，因为利比亚的危机。我想试图给大家说得更客观一些，这不是一个非常大的供应链的缺口，利比亚一年全球的石油供应也就2%左右，你们看一下这个列表，过去几年的石油危机，历史上可以看到利比亚出现的供应的缺口还是非常小的，在70年代的时候，出现的石油禁运OPEC的时候能够达到10%左右的全球供应的缺口，但是利比亚只有2%左右。因为现在的产能大概只有500万桶左右，如果这个危机只是在利比亚一家出现的话，那相信没有什么大问题，全世界现在一百美元一桶石油还是过得去的，但是200美元一桶石油是过不下去的。我作为一个经济学家我能够做的判断是，如果问题是利比亚一家的话，那么我们能够活得下去，它不可能改变整体的模式也不可能改变我的想法的。

　　到现在为止还是在说，从一个经济周期的角度来看通胀，或者你们可以把它理解成为这是一种常规的看法。我想从长远角度看一下通胀的情况，这个图表给大家，试图概念化一下，什么叫结构性通胀，一个是周期性通胀。我们看到的灰线是周期性通胀，通胀肯定是由很多原因造成的，但是长远趋势的，多年通胀的话，我们就要看这根绿线结构性通胀，那什么造成结构性通胀呢？货币政策。在这里货币供应的增长速度在亚洲的情况和亚洲这些国家平均的通胀的趋势，我们可以看到他们的货币供应和通胀比例之间的正相关达到90%以上，所以我的观点就是，在下半年的时候，通胀的减少只是一个喘息，这是一个回顾，它有所改善，但是核心的问题，底线的问题还是存在的。之所以这么说，你们研究一下亚洲地区的宏观货币增长以及信贷增长的情况，全地区的货币供应在增长，虽然中国减缓，但是总体来讲还是强的。然后是信贷的增长，全亚洲整个信贷增长是恢复了，所以为了要避免更高的未来通胀的趋势，货币政策必须要收紧，而且要在今年下半年继续的收紧，哪怕我们看到通胀被稳定住了，货币政策也一定要收紧。为什么这么说呢？如果你看这个地区的利率，上面一条是平均的基准利率，大家可以看到还是一个非常低的位置，下面这一张图是3个月每个国家的扣除通胀影响之后的一个利率，大家可以看到，实际利率都是为负的，这个区域的增长是达到9%，导致的后果是通胀率会越来越高。我并不觉得说，未来通胀可以保持在一个低位，我对此并不乐观，我觉得可能是过去10年两倍这样的数字，之所以这样认为是所谓的消费驱动的增长，你可能和我的观点，或者和我的分析有持不同意见，但是我相信在座大部分人，可能都是同意几个假设，对于亚洲地区来说，未来几年你的出口型的增长会下降，也就是说你能够得到的收入会降低，你推动消费这一点也会有所下降。另外一点，中国的投资会有所下滑，我们会看到整个的投资，在中国的投资会下降，这里必须要非常谨慎，我不是说投资会崩溃，我不是说中国的投资会疲软，对于全球的市场来说还是非常强劲的，但是有非常大的可能性，就是整个投资的趋势，也就是15%到16%的增长会下降到比如只有10%到12%。在这个时间节点，人们会说没关系，可以呀，因为我们会有一个新的增长模式，也就是消费推动的增长模式。但是我对这种也有自己的观点，我觉得首先是消费推动的增长，这个模式是怎么样的呢？因为经济要增长的话，到底消费代表什么，也就是说经济要增长，必须产出要增长，你的GDP要比增长，你怎么做呢？你是增加劳动力的投入，增加资本投入，还是说你增加生产率？所以，之前王庆也说了要加强投资的效率，这点非常重要。

　　另外一点，我觉得这个观点不能苟同，大家请看我身后的一张图，我们谈的是一个长期的结构性趋势，上面这条线是10年的一个移动平均数，这是固定资产投资，也就是扣除日本的亚洲其他地区。下面这条线是个人消费，也是扣除日本地区的亚洲其他地区，大家看一下这张图，应该能够看到一个同比的关系，也就是投资和消费不是成环比的，这两条线是趋同的，也就是说投资的趋势是下滑的，不可能说投资下滑相反消费大大增长，所以我想说并不是说中国或亚洲的消费会下降，我是说消费还是会很强劲的，但是只是说不会像过去那么强劲。我的理由是固定投资是会推动消费，因为它会刺激就业，也会刺激个人或者家庭的收入增长，这会带来消费的增长。所以我并不是说要大家看低消费，或者不看好消费。我所说的是有一些证据的，首先你是不是对未来的10年，你们觉得这个消费会和过去的10年非常一致吗？当然了消费为是会有增长的，但是它不会像过去那么强劲的增长。第二，如果我的看法是正确的话，我觉得对于消费增长来说会有一个向下的压力，尤其是当投资的增长下降之后。这里会带来一些政治的问题，不管你是在美国也好，英国也好，或者韩国、澳大利亚还是中国都是一样的，政客是希望让人们感到开心，希望鼓励人们消费，让人们花更多的钱。从一个政治角度来看你怎么看呢？有两种方法，一个是重组你的经济，让经济进行结构性的转型，让它变得更加高效，所以能够弥补掉投资增长下滑所带来的后果，这是一个标准的经济学家的答案，我也非常喜欢这个答案，但是问题是你要实现这个答案很困难，在实际当中，如果投资下滑非常厉害的话，带来的影响很难去弥补。第二点就是消费向下的压力是来自于以下方面，比如你去支持消费，你怎么做呢？你希望能够让家庭能够透支未来的收入，你怎么做呢？也就是说你必须要放宽你的货币政策和你的借贷政策。我觉得在亚洲过去几年都是这么做的，你只要做一件事情就可以做到这一点，也就是说你有比较低的家庭负债。大家看到亚洲地区包括中国，可能整个的家庭负债只是占到可支配收入的50%，印度只有20%，印尼可能是15%到20%，从一个政治的角度来看，你用一个借贷的政策来刺激家庭消费好像太具有吸引力了，你只要这么做好像就可以成功，你在谈到底是进行经济充重组还是靠货币政策的时候，往往取决于后者。对我来说消费驱动的所谓的经济增长其实是一种变相的信贷驱动的经济增长，当然你说信贷驱动就不那么好听了，其实你这个消费归根结底说的就是你的金融资产的极度扩张，而且是通过银行来极度的扩张。

　　我觉得未来通胀还会是一个大问题，因为我认为经济增长会下降，而且今年下半年我认为通胀会受到一定的控制，另外对亚洲地区整个资产价值可能又会继续上升但是2011年下半年可能会得到控制，但是2012年上半年我可能会有点担心，我们下一次看到经济再次上来增长起来，食品价格在往上走，不是1%的增长，而且很有可能从基准利率往上走，可能4%，5%都有可能，也有可能整个通胀会继续往上走，如果到那个时候，我们就会看到在今年下半年的时候，整个货币政策会产生非常大的转变。所以另外一点，大家不要把增长的模式想成一个消费驱动型，而其实是一个投资驱动型的增长。