角色扮演铺垫百度云:明珠蒙羞——东阿阿胶

明珠蒙羞--东阿阿胶（2008-05-07 20:52:36）

转自邓春明的博

投资要点:

1.独有的产地垄断,不可复制的两大特有资源----东阿县和东阿水.

2.千年历史的传奇制造工艺和补血疗效.

3.驴皮资源的垄断地位.

4.短期的不利因数造成了股票价格低于内在价值.(待续)

产业前景

    补血类药物主要有三类:其一是化学合成类药物,其二是生物医学类药物,其三是中药类补血类药物.化学合成类补血药物的长期效果,尚待市场检验.生物医学,受技术条件的制约,短时间内不可能对中药类补血药物造成很大影响.而且,化学类和生物类补血药品,其功能与作用,不可与中药相提并论,尤其是拥有近千年历史的阿胶,其补血疗效确切,毒副作用极少,被誉为"补血圣品",与"人参","鹿茸"并称"中药三宝".

    目前,回归自然兴起,徒然类药物得到世界医学界广泛重视与应用.传统药物经过现代科技改良后,疗效更好,服用更方便,前些年,我国的保健品市场,新品迭出,城头变换大王旗,你方唱罢我登场,从太阳神,到三株口服液,再到脑白金,黄金搭档,一个个炒作概念,狂轰广告,利用保健品市场刚刚兴起,消费者的浮躁和不成熟心理,各领风骚三五年,由于没有确实的疗效,经不起消费者和时间的经验,不久便消声匿迹,这反而更凸现千年历史和疗卓著的东阿阿胶的珍贵.随着民众生活水平的提高,保健意识的增强,消费者开始理性消费,逐步向优质产品和品牌公司集中.由于我国潜在的补血人群基数惊人,真正疗效卓著的阿胶类补血产品,发展空间极其巨大.

行业地位

    产业选择是建立竞争优势的前提条件之一,更重要的是企业在行业中的地位,也就是公司与现有竞争对手的竞争.经过数十年的精心培育,东阿阿胶在产业内的优势有目共睹. 1970年,全国阿胶产品只有50万吨左右,而1990年涉足阿胶的生产企业一度高达73家,经过多年的大浪淘沙,目前只剩下10家左右.东阿阿胶凭借掌控国内80-90%的努皮资源和独特的制作工艺优势,不断发展壮大,产量从1996年的1000吨,增长到2004年的2200吨,占据了国内70%的市场份额,出口海外的市场份额,更是高达100%,阿胶行业的寡头垄断变成了东阿阿胶的绝对垄断.

    阿胶,顾名思义,产自东阿,独特的产地资源和优良的东阿水质,这两大不可复制的和再生的资源,对东阿阿胶的品牌和品质起到了强大的促进作用,东阿水炮制的阿胶,质量最佳,东阿阿胶更是成了优质阿胶的代名词,上千年的制作工艺,使这一地区的阿胶产品,形成了源远流长的声誉,异地无法取代,当年大名鼎鼎的同仁堂,在前清时期,为了制造最佳质量的阿胶,也将自己的阿胶制造坊,迁来了东阿县在现有企业的竞争中,东阿阿胶取得了绝对优势,行内企业,行外企业,都难以复制.(待续)

新进入者难以取代

    巴菲特曾经说过:"如果你给我1000亿美元,创办一家饮料企业,去争抢可口可拉乐的全球领导权,我会把钱还给你,告诉你,这不行.如果是办一家银行,我会教那些银行家领教我的厉害.”

    很多行业,因为涌现新的进入者,其巨大的资金优势,使得整个行业格局发生急剧变化.如华润集团携巨资杀入啤酒行业,就是一个典型,中粮入主宝恒,亦将引发行业洗牌.潜在进入者的威胁,对企业竞争优势的形成,具有重大影响,像可口可乐,吉列这样被深深的护城河包围着,而且,河中全是鲨鱼和鳄鱼的企业极其稀少.

    进入者的威胁,相当大程度上取决于行业进入壁垒,阿胶行业的进入壁垒,乍看并不高,其实,行业外的企业要介入,却也并不容易.其一是,东阿阿胶的制作工艺,是千年制作过程的渐趋成熟,生产工艺的高低,直接关乎阿胶产品的疗效.早在1979年,东阿阿胶就研制出蒸球化皮机,,并制定出阿胶岗位操作法这一国家级保密操作工艺,经过多年的不断投入,沉淀,积累,其精髓是其他企业难以仿效和复制的.其二是,东阿阿胶已经在市场上树立了领先的品牌优势,东阿阿胶就是优质阿胶的代名词,作为药字号的保健品,其享有98%的消费者忠诚度,即使不做广告,仅靠服用人群的口碑宣传,也可长销不衰,这不是那些依靠广告轰炸,概念炒作的保健品企业,可以相比的.其三是东阿阿胶对驴皮资源的垄断,目前公司掌握国内80-90%的驴皮资源.2004年,公司又兴建了四个养驴基地,2005年再次兴建了两个,并计划建成10个,养驴周期长达5年,新进入者无法在短期内满足原料需求.另外,还有东阿县名的产地保护,加上东阿水质的独有资源,基于这些因数,任何一家欲要进入阿胶的新企业,不得不扪心自问:在同东阿阿胶进行品牌竞争时,自己又几分胜算?我想,这也正是华润并购它的理由之所在.

产品优势

    阿胶现有主导产品主要为阿胶块,复方阿胶浆和阿胶颗粒.阿胶块2004年销量为1800吨,由于其限于复方使用,虽已进入医保目录,但未来增速有可能放缓,维持现有规模,保持稳中有升不成问题.复方阿胶浆是国家医保目录中的中药保护品种,公司正在申请国家保密配方,该产品定位于广普人群的滋补保健品,2004年,销售规模接近4亿元,预计未来有望保持20-30%的年均增长.未来销量新锐,应该是阿胶补血颗粒,"以纯中药制剂,"有别于现有的补血产品,服用更方便,公司计划2-3年内达到2-3亿元的销售规模.

    2004年,公司的阿胶块,复方阿胶浆,安宫止血颗粒,龟甲胶,驴角胶和水林佳六个产品加入医保目录,阿胶和复方阿胶浆更是首次加入药品目录,之前一直是以保健品面目出现在药店个商超.医保药品以成为药品消费主导,这些产品的销量有望登上新的台阶.2005内,公司又有海龙胶口服液,龟鹿二仙口服液,等多款保健品投入市场,公司计划将保健品打造成与药品并驾齐驱的增长新锐.2004年,除拉萨外,全国各省会城市的市场营销工作已基本展开,地市级还只有50%左右,县级城市还只有10%左右,说明待开拓和未来的市场空间还相当巨大.

    中药保健品市场和消费者的日趋成熟,消费者的消费素质和理性越来越增强.三株的没落,脑白金的下滑,便是明证.消费者已经认识到千年阿胶的神奇与珍贵.公司计划今后几年保持年均增长20%以上,用不长的时间把东阿阿胶打造成中国,乃至亚洲第一的滋补品牌.传奇工艺,特有水质,精耕细作,打造出东阿阿胶的优异品质.2004年5月,公司获"全国质量效益型企业".六月,连续六年被评为"中国最具发展力50强".7月,入选中国最具价值500品牌"品牌价值24.52亿元.9月,入选A股市场最具投资价值的消费品牌.10月,入选"全国工业重点企业10佳企业".11月,入选全国首届最具生命力百强企业,以上仅仅是东阿阿胶2004年获得的部分荣誉,东阿阿胶的产品深得消费者的信赖,品牌已深入人心,消费者忠诚度高达98%.

自主定价权

    公司在行业内的垄断地位,缺少强有力的竞争对手,东阿阿胶的侃家能力极强,拥有价值投资者最为看重的自主定价权,即提高销售价格而不影响产品的销售数量.拥有这种自主定价权的企业,在上市公司中极其稀少,仅有贵州茅台,云南白药,东阿阿胶等少数几家拥有核心竞争优势的企业. 伴随我国居民收入水平的提高,消费升级和消费观念的改变,优质企业的强势产品,能够根据当时的经济发展和消费者承受程度,制定调高销售价格的策略.2004年,东阿阿胶将阿胶快与阿胶浆分别上调了20%和11%的销售价格,由于消费者对阿胶的高忠诚度.导致其销售收入不降反升.

    这种行业的垄断地位和自主定价权,吸引了实力雄厚的华润股份的垂青(与万科同属一个大股东),华润股份具备伯乐的慧眼,登上了沪深A股为数不多的两大超级蓝筹股的大股东的宝座,掌控了两家行业龙头.曾经问鼎云南白药,只可惜功败垂成.

股价低估

    华润股份的入主更多地来自于政府层面,进入两年来,并未与现任管理层达成和谐,导致阿胶的生产销售受到影响,2005年销售收入和净利润出现了6.44%和13.26%的下降,股价一路暴跌,从2005年三月的9.43元,跌至2005年11月的4.8元,跌幅50%,股价被腰斩,市盈率也从31倍回落至16倍.

    股份和聊城市国资局重组成立了华润东阿阿胶股份公司,而公司现有管理层并未在新公司中持有股份,此前,公司高管一直谋求管理层MBO,没有获得国资局的同意,其积极性受到一定挫伤,其后,在独董选举,商标转让,会计师事务所更改等一系列问题上存在摩擦.

    东与高管都在谋求自身利益最大化,站在各自的立场都没有大错,大股东出资最多,自然想掌控董事会.高管带领公司从小到大,成为阿胶行业的领头羊,功不可没,欲占股份,掌控话语权,亦可理解.但是,这有一个前提,那就是公司蒸蒸日上,搞垮了,谁都捞不到便宜,长远看,相信在聊城市国资局的调和下,大股东与高管会各让半步,找到一个双方可接受的平衡点.

    另外,时下正在进行的股权分置改革,已改革的公司平均支付对价在10送3左右,而东阿阿胶的非流通股比例只由29%,没有能力支付高对价,加之高管还想分一杯羹,更加重了投资者对非流通股东少支付或不支付对价的担忧.

    这些问题都是微观层面上的细节问题,东阿阿胶的产品质量依旧,品牌依旧,消费者忠诚依旧.可以预料,股权分置推出之时,必是大股东与高管和解之时,也是公司腾飞之始.一家高高在上的优质公司的股票,同样没有投资价值,只有当优质公司被市场误解时,股价低估,才会带来良好的投资机遇,东阿阿胶目前正面临一些短期的可化解的因数,造成了价值低估,正是心仪已久的价值投资者的买进良机,相比同样优秀的同仁堂和云南白药,其20倍和30倍的市盈率,显然比不上16倍市盈率的东阿阿胶,更具投资价值.

财务分析

    阿胶的主营收入,从1994年的1.3亿元,到2004年的8.8亿元,10年累积增长677%,年复合增长24%.净利润从1994年的0.157亿元,到2004年的1.3亿元,10年累积增长828%,年复合增长28%,二者保持了良好的同步增长态势. 1994-2004年,股东权益比平均率为71.8%.2004年,长短期负债为1.3亿,多年净利润就达到1.3亿,帐面上还有3.3亿的现金.公司近些年基本上没有负债,而且2000年以后,一直没有配股增发再融资,靠自有盈利滚动发展,一家不需要新增资金就能维持增长的企业,大大优于需要大量新增资金才能维持其增长的企业. 东阿阿胶连续10年,股东权益比率高达71.8%,仍然取得年均14.7%的净资产收益率,这和高负债取得的收益有天壤之别.

内在价值

    按照两阶段净收入折现模型估算,东阿阿胶的内在价值为每股18.7元,根据我们的买进铁律:买价不高于内在价值的25%,其买价为4.7元.现阶段在5元左右交易,10送1的对价只有4.5元,达到我们的要求,股价在5元以下,越跌越买.以后10年,每股收益按照15%的年均增长速度,(这个假设是有道理的,之前10年保持28%的增速),2014年的每股收益为1.06元,按照20倍市盈率交易,股价为1.06*20=21.2元,加上分得红利2.9元,总收益24.1元,如果要求获得20%的年均回报,其买价为4.7元.

股票表现和股东回报

    由于其在行业内处于绝对垄断地位,具备良好的成长性,拥有巨大的品牌价值,在股票市场上,投资者始终给予较高溢价.在2004内之前,价值投资者鲜有买进机会,即使在1996年8月5日的最低价9.4元(复权),都有28.5倍的市盈率,价值投资者只能徒叹奈何. 如果你在1996年7月25日,上市日,买进10000股,价格为11.2元,市盈率33.9倍,成本112000元,经过9年的分红送股,分红得20148元,股票市值为(34918*5=174590)元,累积收入194738元,9年累积增长75%,实在不是一笔理想的投资.相反,如果你以发行价5.28元,买进10000股,市盈率16倍,成本52800元,今天总收益268%.这就是33.9倍和16倍市盈率买进的巨大差别。

    买价低,回报高,买进高,回报低,任何一家优质公司,都不值得我们付出30倍的市盈率,连20倍都坚决说不. 如果你认为东阿阿胶20年以后会倒闭,不要买进;如果你觉得买进5元的阿胶股票,获得不低于20%的年均回报,成绩并不理想,也不要买进.当然,指望在短时间内获得暴利,也不要买进.(完)