:东阿阿胶：顺水推舟也要居安思危

【《证券市场周刊》特约作者 水晶苍蝇拍】

      2011年08月29日09:47 来源：证券市场周刊

      今年东阿阿胶(000423,股吧)的股价最大跌幅一度达40%，除去板块性的调整因素，因其年初猛烈提价60%后的阿胶块销售下滑而导致市场恐慌也是一个重要因素。

　　从公司的经营来看，因其产业链的优势所在和细分市场，东阿阿胶在行业内基本没有竞争对手，但过于倚重补血和阿胶块这个狭小的领域，又导致公司的未来空间不足。东阿阿胶账上并不缺乏现金，如何将现金有效地投资到价值含量最高的主营业务中，并实现资产收益率和企业生存发展空间的良性循环，值得深思。

　　2010年1月阿胶块分别提价10%、20%，5月底提价5%，10月中再次提价10%，2011年1月7日大幅上调价格60%。我们再结合公司年报和半年报来看看当前的态势。

　　2010年中期，阿胶系列产品收入为8.46亿元，同比增幅59.32%；2010年末为18亿元，同比增幅32.15%；至2011年中期，阿胶系列产品收入9.92亿元，同比增幅17.25%。再来看阿胶系列产品的营业利润增长情况，2010年中期，营业利润为5.95亿元，同比增幅高达79.7%；2010年末，为12.21亿元，同比增幅37.1%；但至2011年中期，为7.13亿元，同比增幅19.8%。

　　可以看到，阿胶系列产品2010年上半年的增速明显高于下半年，而2011年上半年的增幅在去年较高基数下有更加放缓的迹象。阿胶系列产品的毛利润受到提价影响而明显高于同期收入增幅，这也是其对合并报表业绩的主要贡献。

　　表中显示，2010年二季度公司的主营业务收入增幅很大（一二季度应该是淡季，三四季度逐步转为旺季），通常情况下，每年二季度的绝对收入是少于三季度的。当年四季度公司的收入只占年收入的27.9%，而通常情况下四季度营收占全年收入的30%以上，2006、2007年甚至高达35%以上。这表明自2010年二季度受到提价预期强烈而导致销售大增后，自三季度开始，提价对销量的负面影响显现。而环比来看，2011年二季度的收入只实现了5.76亿元，二季度销售收入增加值低于一季度收入额18%，这种现象在过去5年中从未出现过。

　　可见市场对于东阿阿胶两年内大幅度提升产品售价的消化还远未完成，但随着旺季的到来公司有望止住销量下滑的势头。

　　而站在长期投资的角度来看，这些短期的拉锯并不是最重要的，实际上东阿阿胶的短、中、长期矛盾各不相同。短期（1年来看）的主要矛盾在于大幅提价与销量之间的拉锯；而中期（3年来看）的主要矛盾在于新市场和产品开辟进程；长期的（5年以上）主要矛盾则落脚在原材料的保障能力。需要注意的是，当短期矛盾引起市场恐慌，而中长期矛盾正在发生有利方向的改变时，则可能短期内的恐慌恰恰提供了一个较好的投资机会。

　　发展中的天花板

　　就提价与放量的短期拉锯而言，本人认为销量的恢复只是个时间问题，并不需要过于担心。

　　原因很简单，阿胶具备成为高档滋补品的历史基因，而供需的矛盾以及公司在产业链上的掌控力都使得这种格局很牢固。阿胶块虽然在过去两年经历了快速的提价，但目前1斤的市场终端价也不过800元左右，可以服用80天，每天的消费成本在10元左右。

　　而国内市场的高端消费者当前的消费层级是怎样的？一顶假发已经卖到5000元，一夜高档酒店的住宿就是上千元，一斤上好的茶叶也在千元以上，一包蓝山咖啡按500克算也高达2000元以上。对比供应严格受限、且中医上千年只提出的三个滋补上品之一的阿胶来说，现在的价格，贵吗？

　　东阿阿胶在行业内基本没有竞争对手，但却有天花板，就是过于倚重补血和阿胶块这个狭小的领域。因此公司的关键问题可以浓缩在3个关键词上：战略，原料，人才。

　　从战略来说，粗放的卖阿胶块是没有出路的，如何将非常有限的产量和局限性的传统市场（补血）拓展出巨大的成长空间是最关键的因素。

　　从人才来说，所有的战略都需要靠人来完成，特别是东阿地处偏僻小镇，其国企基因在管理效能和薪资等各方面如何吸引优秀人才是落实发展规划的决定性因素。

　　至于原料方面，牵涉两个问题：第一是原料的掌控能够封杀竞争对手的介入；第二是长期来看如何突破原材料稳步下降的局限性甚至逆转这一趋势，是其生意能够做多大以及如何继续下去的一个基本性因素。

　　过去几年来，虽然东阿阿胶的“价值回归”战略卓有成效，但实际上依然面临很多问题，比如：传统阿胶块消费者的重新定位+阿胶延伸品的崭新市场定位。阿胶块的新消费阶层消费力强，但自然选择也多，且未必受到足够的历史熏陶，如何让他们的消费更加刚性和忠诚？阿胶延伸品是保健品市场的新军，无论是在消费诉求的锐利还是市场关注度上，还远不如脑白金这样通过广告轰炸出来又定位精准的产品。

　　公司目前现金及等价物高达20亿元以上，每年的经营性现金流又能增加五六个亿以上，如何将这么多的现金盘活起来，投资到主营业务中（也是价值含量最高的地方），并实现资产收益率和企业生存发展空间的良性循环，这可能与当前面临现金枯竭周转困难的企业不可同日而语，却也是真实的另一种烦恼。

　　东阿阿胶还有太多没有做到位的地方。比如我们可以每天在CCTV天气预报前看到云南白药(000538,股吧)（000538.SZ）延伸品的广告，甚至在飞机杂志和电影放映前的贴片广告中见到白药的身影。但东阿的桃花姬等非常有潜力的延伸品的宣传见到过多少？对于一个急需建立起品牌影响力和消费者认知的产品，难道这些是不必要的吗？可过去的几年间，公司的营销费用占销售收入的比值呈现持续下降的局面，2006年，营销费用在销售收入中占比为23.7%，2007年为22.15%，2008年降至20.83%，2009年降至18.13%，2010年为19.52%，但到了2011年中期又再次下降到一个历史低点，为14.77%。

　　对于一个激烈竞争的工业企业而言，销售收入持续提升的同时费用率持续下降，值得称赞，因为竞争的核心要素之一就是规模化和精细化。但是东阿阿胶面临的最大挑战不是精细化和成本压力，而是如何拓展自己的天花板，如何在新开辟的滋补、养生领域建立起除阿胶块之外的新的重磅产品！

　　是没有能力投入吗？完全不是。为什么公司宁愿用数以十亿元计的现金去买区区收益率几个点的理财产品，也不侧重投入到对公司未来的发展将起到重大作用的主营产品领域呢（公司希望未来保健品成为另一个重要的支持业务，但目前其刚过亿的收入规模相差何其远）？虽然短期来看，类似费用的投入会摊薄公司的净利润，但这些费用毕竟是类似于投资的业务培育，短期的摊薄与长期的发展孰轻孰重呢？

　　当然从辩证的角度来看，这些远未到位的空间恰恰是其可能进一步成长的余地所在。总之，就像我曾经讨论过的：东阿阿胶产品的提价是一种短期的红利，而决定公司未来的将不再是简单的吃老本，而取决于其主动出击，扩大生存空间的能力。