网易解读251期：央企整体上市福与祸

网易财经3月9日讯 近日，国资委相关负责人表示，将依托资本市场把包括央企在内的国有大型企业改造成为干干净净的上市公司。该负责人同时声称，期望未来10-15年实现全数央企上市。央企整体上市是福是祸？

一、央企确实需要市场，但市场不一定需要央企

1、整体上市可以获得业绩增长和估值溢价双丰收

在2007年，国资委就提出把央企整体上市作为"做大做强央企"的一个战略措施，并制定了央企整体上市的初步框架，即"两个阶段、四种模式"。可以说，"做大做强"央企，是央企上市的一个明确的初衷。整体上市可以使上市公司、获得业绩增长和估值溢价双方面的好处。

作为一种外延式增长方式，整体上市相比内生性增长方式，效果更为明显，可以在较短时间内迅速提升上市公司的业绩和成长性。通过外生性的资产注入，可以实现优势资源向上市公司集中，大幅改善公司的基本面，为业绩爆发性增长打下基础。从估值来看，整体上市后，由于注入优良资产，公司盈利能力变强，主业更加突出，行业地位更具优势，因而在估值上可以享受溢价。

2、政府补贴和资源垄断没有改变，上市难"干干净净"

国资委有关负责人提出，慢慢对旗下上市公司进行整合，使央企都变成干干净净的上市公司。所谓干干净净的上市公司，指的是，上市央企上面不带母公司，不带存续企业，彻底市场化。其实，持续多年的改革让央企甩掉了包袱，包括历史包袱、政策包袱和债务包袱，比如剥离了辅业、剥离了医院学校等、分流了冗员，甚至剥离债务、核销不良资产等，而这些负担，最终都由纳税人、政府和银行体系来承担。

与此同时，央企所一直享受的政策性补贴却并没有因此而停止，尤其是土地和资源无偿划拨。而其利用资源垄断、行业垄断和特殊政策，谋求大量政策补贴收入以及资源和垄断租金收入，依靠占据垄断性庞大资源赚钱，但却是与民争利后的盈利，并没有形成真正市场化的盈利模式，其实还远远不算干干净净。

二、对于资本市场而言，央企全部整体上市弊大于利

1、316家央企占全部上市公司总资产的56%，易引发结构失衡

大市值央企的不断登陆，另股市的市值不断扩大。从数量上看，上市央企只有316家，占全部1759家公司的比例只有18%，但这18%的公司却拥有1.28万亿元现金，占比达到48%。不仅如此，这316家上市央企所控制的资产总规模更是达到9.5万亿元，占全部上市公司总资产之和的比重达到了56%。

但市值巨大的背后，也存在市场发展失衡，央企不仅仅具有资源垄断、行业垄断和特殊政策，同时央企上市公司过度占用资源，这样的格局不利于各种经济主体在资本市场上的发展，也不利于资本市场自身的平稳发展。

2、央企若在二级市场变现，将给市场承受能力带来考验

有人说，央企上市，大象起舞，会成为牛市推助器。从政府层面上看，在已经尝到央企、国企上市的甜头之后，继续沿着这个思路将国有资产全部证券化的行为是可以理解的，因为国有资产证券化以后，市场估值大大提高，将来资产变现不仅方便，而且获利倍增。从证券市场的角度看，所有国有资产全部上市却是股市不能承受之重。

虽然这些国有股暂时并不会变现流通，不会直接增加二级市场的压力。但从长期看，相当一部分国有股还是要变现的，否则国有资产的证券化就没有意文了。当然变现的途径也可能是多元化的，不会直接冲击二级市场，但最终还是要由二级市场来消化，这就需要考验市场的承受力，是一个长期有利空的消息效应。

三、对于普通投资者而言，央企全部整体上市同样如此

1、分红比例低，投资者难以分享央企发展成果

一种说法认为，央企全部上市是让投资者分享央企的发展成果。这个看起来很美的愿望在市场上却并非见到迹象。分享发展成果，就是要分享到利润，是分享分红呢？还是分享股价上涨的资本利得？

分红方面，央企红利比例过低的问题一直受到市场的病垢，与大部分央企所处的垄断性的行业与市场地位极不相称。从股价方面，央企上市套牢了无数投资者。A股"石化双雄"去年市值均大幅缩水。中国石油市值缩水16%，中石化2010年市值缩水41%，自2007年11月5日上市以来，中石油的5万多亿元市值蒸发。

2、我国资本市场仍是"政策市"，整体上市不利投资者

目前一个令人不安的现状是，新股发行也并未真正实现市场化，市场的发展仍然不均衡，民营企业以及其他类型企业的发行上市依旧困难。我国的新股发行市场最初实行的是审批制，即由中国证监会来对企业的申请进行审批。

自《证券法》颁布以后，新股发行改为核准制，从理论上来说，不管是什么类型的企业，只要符合有关法规的要求，都有发行新股资格，一些民营企业正是在这个时期进入资本市场的。但是，由于我国资本市场"政策市"的基本格局并未有效改变，监管部门在行使核准手续时，仍然能利用手中的权力执行对不同类型企业宽松有别的政策。

市场话语权过度集中于体量庞大的央企，容易造成市场的结构性失衡，造成二级市场的大起大落。央企在发行、上市过程中，能够集中各种社会资源为己所用，将发行价定得过高，给市场造成错觉，使广大中小散户深套其中，特别是由于其在指数中占有权重过大，对大盘的平稳运行也造成了严重的破坏。

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• 网易解读251期：央企整体上市福与祸 2011/03/09