血液检查中性粒细胞高:吴晓求：中国创业板显隐忧

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　　吴晓求

　　在中国资本市场发展历史进程中，2009年10月30日，是一个应当铭记的日子。这一天，中国创业板市场正式运行并交易。创业板启航至今已经一年有余，客观地讲，应当对创业板一年多的表现给予积极正面的评价。与此同时，基于刚刚起步的原因，创业板也的确存在一些令人忧虑的问题。

　　■寻租股东突击入股

　　在海外成熟资本市场，私募股权投资基金利用自己敏锐的嗅觉、专业的知识和判断，发现、培育有价值潜力的公司，最终通过将其推向资本市场而实现自己的投资价值。这种机制客观上鼓励了创新，推动了中小企业的成长，促进了经济社会的进步。但在中国资本市场，特别是在创业板市场，有一群特殊的投资者，并不参与风险投资的早期阶段，更不参与创业企业的培育过程，只是在创业企业进入IPO运作前夕运用特殊的权利(不一定是行政权力)突击入股，上市后攫取资本收益，这类股东可称之为寻租股东。寻租股东严重侵害了创业板股东的利益，破坏了市场的公平原则。寻租股东通过权力与资本的交易，以各种方式直接或间接影响着企业IPO的重要关键环节，通过权力和资本的交换来争取资本寻租的高额回报。寻租股东的出项，严重损害了资本市场的核心价值观，即创业带来财富。多数寻租股东对企业的发展和成长是成事不足、败事有余。在创业板上市公司的IPO制度设计中，应当严防寻租股东的出现。

　　■“保荐+直投”利益关联

　　在我国资本市场上存在着“保荐+直投”的运行模式，即券商可以做旗下直投公司已参股企业的IPO业务。在这样的模式下，券商投行是企业上市的保荐人、承销商，也是财务顾问，同时又是股东之一，这种直投、保荐、承销的多重角色使其利益关联、角色冲突，这种模式容易引发证券公司直投或保荐人的突击入股、PE腐败等涉嫌利益输送的行为。证监会数据统计显示，自2007年9月证监会发放第一张券商直投业务牌照以来，截至2010年8月25日，全国已有20家券商获得了直投牌照，其中有8家券商直投参与了55笔私募股权投资。在券商直投参与的公司中，已有9家正式上市，其中8家为创业板上市公司，在这些公司上市过程中，多为“保荐+直投”的IPO模式。事实上，直投业务必须和保荐业务彻底分离，这样的分离不仅仅是业务上的分离，更需要利益关系上的分离，否则必将严重影响市场的公开、公正和透明度。

　　■资金超募现象严重

　　Wind数据显示，截至2010年11月12日，创业板141家上市公司计划募集资金506亿元，实际募集资金1050亿元，超募资金达到544亿元。在创业初期，资金短缺严重困扰企业的发展。但对中小型创业企业来说，资金过剩也是一种困扰。大规模资金超募的负面影响不可小觑：第一，巨额的超募资金可能严重腐蚀创业者们的创业理想，巨额的超募资金客观上给予了创业企业粗放经营、盲目扩张的空间；第二，由于没有合适的投资项目，巨额的超募资金也是对社会资源的一种闲置浪费，这将大大降低社会资源配置的效率，也降低了股东资本收益；第三，巨额的超募资金会掩盖企业发展中存在的大部分矛盾和问题，相当多的财务指标会失真，给监管者的监管带来一定的难度。

　　■高市盈率令人忧虑

　　脱离企业利润增长和发展空间的高市盈率之所以令人忧虑，主要是因为这种虚高的资产价值是不可持续的。Wind数据显示，截至2010年12月20日，147家创业板上市公司的平均发行市盈率超过67倍，交易市盈率达到83倍。高市盈率现象的背后是公众对创业板企业未来增长的一种梦幻般的乐观预期。当市盈率达到60倍甚至上百倍，而利润增长却与主板市场相当甚至低于主板市场时，这样一种梦幻终究会破灭。当前的高市盈率恰恰反映了投资者不理性和不成熟的一面，误以为所有创业板上市公司都能成为未来的行业领袖企业。实际上创业板市场是高风险的市场，高风险就体现在高退市率以及企业的破产风险上。目前存在于创业板市场上市公司，如果高效率的退市机制一旦形成，在未来10年，能够留下50%就很了不起，大部分企业将会退出创业板，这也符合全球创业板市场发展的基本规律。

　　■高管辞职频繁

　　上市公司高级管理人员辞职，本来是一种正常现象。但是在敏感时点出现频率较高的辞职现象，背后必有制度设计上的缺陷。不少创业板上市公司成功上市、募集到企业发展急需的资金后，其高管没有选择继续“创业”，而是选择迅速离职，一个非常重要的目的就是卖股套现。据深交所数据显示，2010年初至9月，已经有60多名创业板企业的高管辞职，其中持有所在公司股票高管28人，涉及近30家企业，这从一个侧面说明了当前创业板市场投机色彩浓厚，股票价格透支了未来的成长空间，创业板成了这些高管套现的工具。对这样的上市公司，投资者还有什么信心可言。解决高管频繁辞职的问题，一个重要的方法就是延长高管持股的限售期限，完善高管的期权激励机制，使得他们能够专注于企业的长期成长。

　　■信息泄漏现象严重

　　创业板的信息泄露情况相对于主板来说要严重。我们往往能观察到，在高送股之前有关创业板上市公司通常都会有几个涨停板，明显的价格异动包含着信息的泄漏。这些信息的泄露是对市场公平环境的一种破坏，对法律的践踏，对其他投资者财富的一种侵蚀。如果任由这样的现象持续下去，最终可能导致更多的投资者远离创业板，这对创业板的长期发展是极其不利的。

　　■退市机制难产

　　退市机制是体现创业板市场优胜劣汰功能的重要机制，是高风险市场的重要标志。没有高效的退市机制，创业板的市场效率会大大降低，投机也无法遏制。创业板市场的退市标准有资产标准、财务标准和对违规的惩戒标准等。标准因监管理念不同而有差别，但是不管以什么理念来确定退市标准，都要以提高创业板市场效率为目标，都要充分体现创业板的高风险、高成长的市场特征。退市制度的设计并不是一个单纯的摘牌问题，退市机制与完善的信息披露制度建设、市场定位、投资者保护、退市后的后续安排以及市场的发展程度等必须统筹设计，退市机制的有效实施和完善需要一系列配套机制的建立、健全，是一个循序渐进的过程。

　　作为一个新生事物，中国创业板设立时间短，制度规则还不完善，创业板市场当前暴露出的一些缺陷和问题正源于此。我们既不能过分夸大创业板市场的问题，也不能对所暴露出来的问题视而不见，盲目乐观。在看到问题的同时，更要找到解决问题的办法，还要看到促进创业板市场发展的积极因素。只有这样，中国创业板才可能承接纳斯达克的辉煌。