通胀焦虑下的A股市场

A股依然沉浸在2010年底的横盘中徘徊不前，2011已经匆匆忙忙的开场了，新的一年，茫然与复杂遍布市场各个角落。

通胀依然是悬在市场上空的利刃，不时闪着畏人的寒光。房价在政府的高声断喝之下，似乎也并没有太多退让的迹象，而新的房产税重锤已然又开始落下。海外市场似乎更加阳光明媚一些，暴风雪并没有阻断美国人民的购物热潮。而不断升温的外需又反过来刺激了中国经济过热的敏感神经。

2011年，在各种不确定中，宏观经济往何处去，A股市场将走出怎样的点位与行情？在又一个上调了存款准备金率的周末之后，第六期银华基金——21世纪新闻会客厅邀请了高盛中国经济学家乔虹、西南证券首席研究员张仕元、银华基金研究部总监金斌，由21世纪经济报道财经版主任周斌主持，共同剖析2011年的市场热点。

在这次的新闻会客厅中，嘉宾们认为通胀预期在2011年会比较强烈，这一年中货币政策压力会比较大。就点位来说，张仕元认为，2011年的点位区间在2630-4050之间，而就行业来看银行股、保险股会有行情。

通胀即将抬头？

周斌：从现在来看对于2011年的经济走向，出现了各种信息。一方面央行说2011年主要的任务是控物价，同时地产调控没有放松的迹象，重庆确定将开征高档商品房房产税，其他城市的房产税可能也即将推出。另一方面，2010年海关数据显示，进出口总额达到3万亿美元，中国经济似乎走出了金融危机的阴影。综合上述因素，我们对2011年的经济走向该做什么样的判断？

金斌：我自己对于物价这块是比较担心的。主要的原因有两点，第一是人工成本这两年提高的很快，有成本推动性。第二是中国最近几年货币发行量较多，对通货膨胀的预期起到了较大的推动作用。

从政府的决策来看，目前是实行稳健的货币政策，但从实际操作的现状来看，我觉得收缩速度会比较慢。

中国货币政策的目标跟美国有不同，我们在经济增长这方面会考虑得很多。所以，中国的货币政策是多目标的货币政策。在操作过程中，通货膨胀的预期可能难以迅速调低。

这样来看，我们非常担心政府收紧货币供应的速度过慢，无法压制通货膨胀预期;再加上人工成本的刚性上升,最后通胀的局面可能会恶化。这是我最担心的。

乔虹：我们同意金总的看法，通胀预期是市场最担心的部分，从大盘现在还比较受压抑的现状，也能看到这也是投资人心里最担心的事。如果物价进一步上扬，政策有可能会逐步紧缩，但是不是市场已经出现了比较微妙的变化？

其实2010年11月初大家就逐渐开始说通胀回归了，所以都很紧张。10月份的时候大家还会担心有没有加息通道，但是到11、12月份已经没有人说这个问题了，因为我们毋庸置疑地已经进入了收缩的过程，每一步紧缩对我们来说都是让市场震撼、担心的事情。

但是进入2011年1月份，我们觉得最近市场上出现了一个想法，现在怀疑是政府做得太少太晚了，这种做法会让人担心在宏观调控进一步调整的过程中，股市有可能会出现超跌的现象。这是更加远期的，或者说进入通货膨胀第二期以后的深层次的担忧，这也是一种过度。

我认为对于通胀问题有几点认识比较重要。

第一，我们认为，通胀是有总需求高于长期增长需求水平这个根源的现象在作祟。市场上一直到最近还有很多人认为通胀、食品价格问题不是货币政策可以解决的，需要政府花钱盖菜市场，建绿色通道免高速公路费用等等，有人认为这个是食品价格的原因。但是我们怀疑这样所达到的效果可能只是在很短的时间内对通胀有所帮助，还是有治标不治本的嫌疑。

2010年8月份时蔬菜价格的上涨有可能是短期食品供给受季节性因素和天灾等影响。但是实际上中国粮食生产连续7年丰收，当供给面上没有问题的时候为什么价格还在涨？我认为这是供给和需求均受到通胀预期刺激造成的。买的一方想多买一些存起来，卖方想储存一些过一段再卖。

这个因素短期来说是有风险的。2010年下半年货币政策调控力度不是特别到位，在这种货币背景下再加上产业政策，比如说节能减排政策的放松，1季度通胀的压力还是逐渐上升，在春节附近可能有所抬头。

第二，外需问题是明显能看到的风险，也是我们非常重视的问题。外需会不会比我们想象得要好？比政策制定者想象得要好？如果外需情况比政策制定者好，同时节能减排政策可能会放松的情况下，经济可能面临着更多的过热风险。

高盛过去的5年中对美国采取的都是比较悲观的态度，但是我们对2011年美国实际GDP增速的预测是3.4%，2010年是3.8%，两年都高于华尔街大行的平均预测。这个预测我们觉得是有比较强的依据的。

我们一直强调的是，原来觉得美国不行是美国房地产不行。但是在过去的两个季度中明显看出一个趋势是，除了短期外部刺激以外，内生力量在逐渐加强，老百姓不买房和车了以后现在终于把钱拿出来买东西了，而且这种趋势未来也会延续。

张仕元：2011年经济是没有问题的，2011年整个宏观经济应该进入新的周期。经济拉动主要有几个方面，在消费方面是能够有增长的，在通胀预期的压力下不会下降；投资会降低，这是经济增速下来的主要因素；出口方面，整个出口增速2011年还会回落，但是2011年月均出口量应该维持在1500亿美金。总体来看整个宏观经济增长速度不会低于9.2%，我觉得是比较高的。

2011年我们比较担心的是通胀，但是通胀会不会失控？总体来看我觉得能控得住。我们不要把通胀当成很坏的事情，任何一轮经济增长周期启动的时候都会有通胀，往回看八几年，九几年的时候价格涨幅也是很大的。在经济增长周期启动的时候肯定有通胀，会伴随着结构性的宏观调控，今年政策很明显，既要抑制通胀也要保证经济增长。

另一点，在外汇占款这块，新的动向是1月12日的消息，中国银行开始在美国开放人民币交易业务，允许美国的公司和个人通过在该行的账户买卖人民币。这是一个人民币国际化的趋势。未来投资的手段会更丰富一些，我们会尽量减缓顺差，包括热钱流动所给我们带来的压力。

2011年货币政策压力比较大，但总体来看2011年GDP可能还会维持比较快的水平，经济稳定增长是没有问题的，包括全球经济也没有想象的那么糟糕。

房产税能否打下房价？

周斌：谈完大框架后，我们还要提到一点就是房地产。中国经济很重要的组成部分是房地产，这个行业会成为趋势的指向标，它的走向往往决定中国大资产价格。房产税的出台对房地产价值的影响会是什么样的？

乔虹：对物价有不利因素。房地产交易在2010年11、12月份起来比较快，如果没有进一步的打压政策，到2011年会不会在春节期间有一个小幅上涨？

交易量涨不涨起来是次要问题，就怕房价有快速攀升的过程，这个对政府政策制定者是忍耐力上的考验。

政策方面对大面积房屋的政策是会很快就出来的，比如上海等城市如果跟随的话，一定程度上可以减缓居民存款搬家跑到房地产开发商这种情况。而且物价和房价的关系是相互作用的，就像你如果觉得物价会涨，你就会判断买入一种资产就能保值。去年政府严厉的房地产政策下来，房子价格还在涨，是因为老百姓觉得房价是打也打不下来的，未来老百姓如果看到通胀起来，就会觉得钱越来越不值钱，可能还会选择买房子，这对房地产有一个助推作用。

另一方面，大家都去买房子对通胀是更大的压力，居民存款如果放在房地产开发商，其周转就会更快。这对于通胀又是一个促进。

总的来说，房价上涨与通胀是一个互相促进的过程。这个症结要怎么打破？一方面是政策上要继续控制，另一方面是对投资者未来的价格预期也要有一个明显的干预。

如果看韩国和日本的经验，契税、房产税这种做法也是治标不治本的方法，能短期抑制投资需求，但是一年半到两年半后房价上涨还是继续。

张仕元：中国在崛起过程中，要尽力规避大的风险，如果发生金融风险的话，中国经济崛起的速度和进程会大大放慢。而打压地产是尽量让中国在最近5-8年内不发生大的金融风暴。如果这种调控落实的比较好，整个房地产稳定增长并持续到2020年这个问题不大，对宏观经济拉动作用仍然能体现，虽然没有上一轮增长周期那么明显，但是还是很大的。所以我说，对地产的所有调控政策都是为了规避金融危机的发生。

周斌：以前中国的货币全跑到房地产市场里去，去年一打压房地产，货币又全跑到农产品里面去了，但是我们会发现中国的货币就是不往股市里走。

张仕元：这一点大家不用担心。去年我们整个资本市场融资量创了新高。创业板出来以后，整个社会资金流动起来了，非常有利于资本市场的发展。

我觉得农产品资金容量很小，基本是小老板在操纵，大的资金所有者没有操纵。大的资金今后怎么走？有两个方向，一个是一级市场，一个是二级市场。

中国PE市场未来还是比较活跃的。我觉得今后几年发行市盈率达到三五十倍仍然是存在的。政府在引导市场的发展方向方面来说还是起到了应有的好作用。让整个社会创业的力量成长起来，让整个社会的资金去做推动经济增长的动力！我觉得这是非常到位的。

二级市场总的来看， 2010年中国资本市场的融资量排名第一，我感觉2011年融资量会小一些，类似农行这样的企业IPO很少。

金斌：房价的问题我觉得有两块要关注，一块是保障房建设。另一块，房地产涉及到中国经济的增长。从目前形势来看，我自己感觉往下降的空间是比较小的，只是涨的多少的问题。中国的投资渠道比较少。2010年的时候，很多人讲不让炒房可以来炒股，但是炒股有百分之七八十都赔钱的，而炒房子的人每个人都是赚钱的。赚钱效应的影响力还是非常大的，最后的结果就是有人甚至觉得买房子是低风险的投资。这样的话让你把炒房子的钱拿来炒股票基本上是不现实的。

换句话说，你要改变群众预期是非常难的。如果要改变老百姓的预期，政府就需要做出很强的政策，而这样对各个地方政府伤害实在是太大了，政府不可能愿意承受这个代价，所以从大的方向来讲，房价只能是涨多涨少的问题。

周斌：这是投资习惯的问题。那影响房价的还有没有别的方面，比如供给方面？

金斌：供给方面我觉得保障房冲击不大。有人说保障房是投资品。但是现在买得起房子毕竟还算有钱人，你让有钱人住在50平米还在6环以外的保障房里，这不现实。炒股票有人愿意炒垃圾股，有人愿意炒蓝筹股，但是换到房子上这是不现实的。炒房和炒股是两类人，要分别来看。

张仕元：我有一个同学，他们小区是90年代早期建的，到现在18年了，现在全部要扒了建19层以上、地下还有三层车库的高楼。这些居民要找地方住，肯定要买房子，对于类似这种需求是很明显的，北京西城区要大规模把一批人迁到北京别的地方，这就是房子消费增长过程，这种刚性消费不是属于没有房子住的刚性需求，而是改善城市环境带来的刚性需求。

最开始中国房子是知青回城建了一些鸳鸯楼、筒子楼，1980年代后期就慢慢建三居室没有厅的，90年代中后期南方建的都是要有一个大厅，后来所有建的房子都有大厅，现在老房子是很多的，这种房子扒了重建的几率是80%。

乔虹：有一个事金总说的很对，从投资取向来看，大家没有太多其他的选择。但是在房子上面，大家反映的是投机和杠杆化情况比较严重。

我们做了一个研究得出的结论是这样的，一直到2009年上半年，老百姓买房子基本放42%到45%左右的头款。早期放这么多钱在房地产投资的情况，在世界上是绝无仅有的、中国房地产投资的杠杆化其实很低。

这种情况下，有两种方式能让房地产价格下降，但这两种方式都很难实现：第一种，政府大幅度提高房产持有成本，让一部分老百姓因为持有不起而卖到市场上来，但这种方法未免有杀鸡取卵的感觉。

第二种方法，如果在高杠杆情况下，你借了很多钱之后一旦失业付不起，房子交回去也可以。但是2009年年中到年底，我们从银行基层发贷员那里了解的情况是，平均5年内老百姓都把房产贷款还完了，很少有5年内房贷没还完的。老百姓不想付那么多利息。不可能像美国一样，我天天端盘子，想买房就放5%-10%首付买一个房子，过两天失业了，就把钥匙交给银行，这种情况在中国不可能实现。

流动性继续撬动大行情？

周斌：从去年6月份到现在人民币一直在升值，有观点称热钱一直在流入，这些因素对我们的市场会产生什么样的影响？

乔虹：外汇储备的增加大家还是要看增加值，12月份增加很多，也有很多中外媒体都问我是不是热钱一下子都进来了？我觉得不是短期就能那么容易的下结论。在中国已经有将近3万亿外汇储备大盘子的局面下，每个月的新增量都会给外汇储备带来很大波动效应。

尤其是2011年，还有美元贬值问题。我们的外汇储备不是百分之百都搁在美元上，其他货币贬值的时候我们拿美元的份额就显得多了，2010年这个情况非常明显。举一个例子来说，整个外汇储备中放在一个货币下的份额较大时，这个货币这个月涨了多少对分析会有很大影响，就算是其汇率1%的差异都会造成整体外汇储备很大的波动。所以我们不能把扣除当期贸易顺差和FDI之后剩下的都认为是热钱，一些波动都是帐面的变化。

很多人都说热钱来中国是被吸引的，因为人民币半年升3%，一年升6%，稳打稳算没有风险。说句心里话，真正见过热钱的人不是那么多，我们天天跟热钱打交道，国际对冲基金都有很高的资本，这种资本都会有较高的回报。它每年追求至少要10%-15%左右的回报。而且是广泛的投资，不可能我一共有100万全搁中国，就等人民币升值。

中国经济2010年第一个季度就在通胀，1月十几号就停贷了，政府有很多相关的调控政策，这些政策下去真是见效了，但二季度工业生产就往下掉，有些人说经济增长下来是对的，这是进行经济调整，这是我们要的。另外一拨人觉得下得快了一点，手得稍微松一松。后来政策转了，但是转得无声无息，指导到8、9月份的经济增长势头回来了，这大家才放心了，但是10、11月通胀又上来了。

我每个季度都去国外，我的感受是每个季度我们这些热钱性较高的客户其实都是挺担心中国，第一季度担心打压，第二季度担心经济增速掉下来，等到四季度就担心通胀了。而反映在股市上，我们看到盘子比较大的股票动的不多，实际上外资进来买的人不多，这些人必须得买大的。

张仕元：此外，还有一个因素，中国经商的人很多，是不是年底有一个资金回笼？我觉得资金回流大家不可能完全排除。热钱到现在为止可能进过一次，后来就被吓回去了。

但总体来看，中国资本市场热钱有没有影响？有，而且影响比较大。尤其是大盘股的启动，如果没有热钱冲动很难撬得动。中国很少有大的对冲基金，中国市场有这种思维但是没有这种功能。在这种背景下，这两年银行股有点动作，因此股市大的行情还是依赖于这种流动性。

周斌：美国对中国股市影响是很深入的，全球市场走向取决于美国政府的政策，中国股走向取决于美国市场，美国市场对2011年的中国股市有什么影响，对大宗商品的价格会有什么影响？

乔虹：任何一件事改变，都会对股市都有一些影响。举一个最简单的例子，美国的QE2出来大家都跟着涨吗？不见得，还有很多其他事情，国内也发生了变化，你得看内需、国外资本、外需等多重因素。

比如说美国采取弱势美元政策，大宗商品用美元结算肯定价格往上走，这个是毋庸置疑的。如果说中国A股和中国资产的表现我觉得就不一定了。比如现在这个状况，QE2还在继续进行，有多少人拿着美国钱要买中国股票吗？少。整个新兴市场都是受到这样的影响，不光是中国。大家看到这样的通胀水平，印尼一天就跌4%，孟加拉国市场跌9%就更多了，印度也是资金往外撤，我们每天看到的新兴市场货币日报，每天他们市场的资金都往外撤离。

但是中国不同，中国汇率走势并不是因为资金的流量方向决定的，所以中国没有那么大反应。总体看，我并不觉得是美国政策有多大的影响，尤其是现在没发生什么变化。但是这么宽松的美国政策是不是真的导致刺激了中国股市往上走呢？没有看到。相比之下，通胀还是影响比较大的因素，这是第一点。

第二点，美国今年的需求可能比原来想象的要好。如果是这样话，QE2结束了就不会再有QE3了。

银行再融资不可阻挡？

周斌：明年的股指点位可能在哪个区间？

张仕元：我觉得明年的股市走势是前低后高，我给的股指区间是2630点到4050点。

整个宏观经济确实进入了新的增长周期。是周期性的行业，它慢慢的就崛起了。我们不看别的就看利润增长。整个明年业绩增长，我做的比较保守是8-10个点，整个市场盈利是17000亿以上。

很多研究员给出的是20-25个点。这样算下来整个市场盈利远远超过17000亿。用市值来讲的话，有一个向上的推动。

金斌：我跟很多人的观点有个不一样的地方，我觉得2011年是过高估值的新兴产业股票泡沫破灭的时候。

此外，历史上通胀很严重的时候，所有资产价格都是下跌的。通胀达到高峰的时候，货币紧缩随之而来，资金价格必然跟着大幅度提高。至少从历史上来看，在高通胀的时期，也是大部分资产价格的顶点。

张仕元：保险股银行股也能涨。

周斌：现在几家银行又出现再融资潮，这个对银行股有影响吗？

金斌：这两年，社会上讲的比较多的是中国的国家货币超发，相关部门的压力也很大，所以监管部门的一个重要工作就是降低银行的杠杆。在这个形势下，银行再融资是业务发展必须的，这是没有办法的。

乔虹：我们国家现在还是以间接融资的形式为主，这还是体制上的问题，很难短时间内转变。这种间接融资是不是可以由企业发债或者IPO等直接融资的方式来替代？

张仕元：这几年银行内控体系还是比较好的，他们的内控体系跟以前差别很大。我现在担心的是中小银行。大银行上市以后中小银行看到了希望，也要上市，但是上市要有业绩成长，所以现在很多银行扩张比较快，而中小银行成长是要很大风险的。

此外，通胀因素加大后，周边局部地区，或者内地部分地区有小金融动荡，这种动荡可能会给中国市场有一些冲击。