腹黑老公有代沟落秋:货币化增速与M2/GDP双高值得关注 社科院经济所研究员 贺晓东

货币化增速与M2/GDP双高值得关注
2003-03-25 10:27   

    1978—2002年，中国经济增长率年均达到了9%，广义货币（M2）的年均增长率超过23%,零售物价年均上涨6%，贷款年均增长超过20%，广义货币上涨比物价上涨与经济增长之和高出7.7个百分点。这种超速增长的货币供应量，使M2/GDP指标逐年上升。衡量货币化的指标M2/GDP1985年为60.8%，仅仅15年后的2000年M2/GDP就高达152%。无论是货币化的增长速度还是M2/GDP的比例，都创下了世界纪录。
　　改革开放以来，与金融的市场化进程滞后和金融市场发育不成熟形成对比的是中国经济高速的货币化,金融的发展与扩张相当惊人。2001年底，同业拆借市场交易量达8000多亿元，商业票据和贴现发生额近3万亿元，外汇交易750亿美元，上市公司1100多家，市值总额4.35万亿元。黄金交易所也在上海开始了试营业。金融的超常规发展既是成就也是问题，相对于实体经济的疲软和社会投资回报率的低下，信用的膨胀可能预示着经济泡沫。
　　银行信贷活动的过分活跃,货币供应量远远超过经济增长的实际需要,表现为货币供应量的额增长速度远远高于经济增长速度。1985年全国各项贷款仅为6000亿元，到2001年近4家国有独资银行贷款额就达到7万亿元，平均每年增长18%。这个增长率几乎是经济增长率的两倍。货币供应量的增长速度超过经济增长速度的结果就是M2/GDP值的不断上升。1978—2002年，中国经济增长率年均达到了9%，广义货币（M2）的年均增长率超过23%,零售物价年均上涨6%，贷款年均增长超过20%，广义货币上涨比物价上涨与经济增长之和高出7.7个百分点。这种超速增长的货币供应量，使M2/GDP指标逐年上升。衡量货币化的指标M2/GDP1985年为60.8%，仅仅15年后的2000年M2/GDP就高达152%。无论是货币化的增长速度还是M2/GDP的比例，都创下了世界纪录。
　　为了从横向上看中国M2/GDP的水平，我们将中国与日本、美国、韩国、英国的情况比较。中国的M2/GDP指标值是最高的，其次是日本，再次是英国，韩国和美国的指标值不及中国的一半。据国际货币基金组织（IMF）1996年年报提供的数据，亚洲一些新兴工业化国家如新加坡、泰国的M2/GDP指标，分别为89%和79%，也都远低于中国。
　　按一般的理解，经济的高度货币化就意味着经济的高度市场化，货币化是市场化的一个重要标志。70年代，美国学者罗纳得·麦金农曾经提出“金融抑制论”，他把M2的增长和非负的利率看作是金融深化的标志，把M2相对于GDP的比例作为测定金融深化的指标，并以此来解释中国改革的经济现象。
　　的确，80年代以来，中国金融的高速增长与中国经济的市场化进程是有关的，但是不能简单的将金融单纯规模的扩大看作中国市场化程度提高的标志。中国的改革开放，虽然以计划制度的终结和市场制度的确立为其使命，但最容易发生变化的不是国有经济制度本身，而是通过“承包”、“放权让利”等物质刺激的形式，引起收入分配的变化。由于国有部门软的预算约束，一方面是企业投资的高增长，另一方面是城镇居民、农民收入的高增长、高储蓄，社会投资基金和消费基金在软预算约束下双双膨胀，同时，非国有部门的扩张也产生对资金的需求，资金成为改革和发展中最稀缺的资源，金融规模的扩大成为这一过程的结果。一方面是在制度变迁尚未完成的情况下，由“放权让利”的改良方式引起投资膨胀和个人收入的高增长，产生对货币供给快速增长的要求；一方面货币发行量增加和居民的高储蓄提供了相对丰裕的货币供应,由此推动了中国经济高速的货币化进程。
　　当然，中国金融规模超过经济增长率的高速增长，在个别年份曾引起过两位数的通货膨胀，但在大多数年份中通胀率并不算太高。原因可能有三：一是货币流通速度趋缓，货币使用效率低下；二是主要由信贷市场和资本市场所组成的金融市场存在着许多梗阻的地方，社会存在大量闲散资金；三是银行部门存在大量不良资产，虽然那些贷款可能已经耗散或流失了，但在银行的帐面上仍然作为有效资产，例如四大国有独资银行2001年贷款总额为7万亿元，但其中不良贷款约占24%，达1.8万亿元（这里还不算已剥离到资产管理公司的1.4万亿元不良资产）。
　　我们不妨再深入探讨一下货币需求过高的原因。对于中国20余年货币供应量的增长一直超过经济增长速度和物价上升速度的情况，一个很自然产生的问题是：这么多货币到哪儿去了？他们在那儿形成了存量？一个去处是股票市场。但股市中积聚的资金充其量也就有几千亿元，距20多年过量发行的上10万亿资金量差得太多。那些资金究竟到什么地方去了？
　　从M2/GDP的数据看，中国和日本的广义货币对GDP的比率都很高，那么可以想象一下，中日两国在货币市场上有哪些共同之处？不良资产比率较高。日本由于泡沫经济而形成了大量的呆坏帐，中国因为国有经济的软预算约束而形成大量无法回收的贷款，又由于中日两国居民储蓄率高，存款都集中于银行等储蓄机构，投资失败或因其他什么原因贷款收不回来，居民不直接承担财务损失，这就很自然表现为高的不良资产比率和高的广义货币对GDP的比率。一方面，银行的不良资产比率比较高，贷款回收困难，导致银行贷款周转慢。为了维持银行的周转，必须不断提供新的信贷。另一方面，银行的不良资产不能得到及时冲销，表现为银行国内信贷对GDP的比率高于银行有效国内信贷对GDP的比率。银行的不良资产不能得到及时冲销，银行的存款人不承担投资失败的责任，自然不能冲销存款人的存款，这就造成M2/GDP居高不下且节节上升。此外，银行不良资产比率高，会引起公众的悲观预期，进一步提高公众的货币需求。
　　以日本为例，据日本金融监督厅公布的金融机构自查结果，1998年3月，属于第二类（需要关注）和第三类（难以回收）的不良资产总额为87.5万亿日元，约占当时金融机构贷款余额的11%。日本的国内信贷对GDP的比率为1.368535，考虑进不良贷款的因素，则日本的有效国内贷款对GDP的比率同美国的相当。
　　从狭义货币和广义货币的比值（M1/M2）上也可以得出上述结论：1985年，中国狭义货币占广义货币的比重由64%下降到1995年的39%。广义货币不仅增长快，而且结构也发生变化。其中居民储蓄增长最快，比重不断提高。1995年中国现金净投资600亿元，全社会流通现金量仅比上年增长8.3%；M1增长16.8%,M2增长29.5%。这说明居民收入中扣除消费的资金，全部压在银行的存款上。90年代以来，中国金融机构的存款（或称准货币）与流通中的现金的比例越来越高。1993年以前，存款与流通中现金之比为5：1。1993年以后，这一比例上升为9：1左右。储蓄存款对流通现金比例不适当的加大，可以推定构成银行主要资产的储蓄存款中已有相当一部分是属于呆滞的贷款，而且货币使用效率比较低。
　　这些包含大量不良资产在内的银行存款的利息最终需要由企业来支付，中国企业信贷资金的实际成本是很高的，不仅远高于银行贷款的名义利率，甚至还高于许多企业的经济回报率。我们可以看到，中国企业的规模扩张较快，但经济回报率很低。从1994年到2000年这7年中，中国内地名义GDP以每年13.5%的高速度增长，远超邻近地区如韩国、台湾以及美国、日本。但营业盈余的增长速度平均每年只有9.8%。如果把中国经济看作一个企业，它的特点是营业收入增长很快，但经营溢利增长滞后，而毛利率则不断下降。如果我们把营业盈余占GDP的比例作为衡量一个经济回报率的指标的话，中国在这方面与其他国家相比是相当差的，只跟尚处于长期经济萧条的日本差不多。1994———
　　2000年，这个比例在中国只有20.6%,远低于韩国（30.2%）和美国（23.3%）。更令人担心的是，这个比例在中国逐年下降。信贷资金成本高，而企业经济汇报率低，这种情况造成了企业“赖账”和银行不良资产比例高的局面。
　　迄今为止，我国的平均市场化程度并不高，特别是金融市场化程度还很低。单纯金融规模的扩大并不能说明市场化程度，甚至不能说明金融深化的问题。因为金融深化不仅仅是货币量的增加的概念，更重要的还有金融结构的变化和利率的市场化。只有把金融规模、金融结构和利率结合起来，才能综合反映金融市场的发展与变化。中国的金融同中国经济的其他领域一样，正处在制度变迁的过程中。经济制度从计划经济向市场经济的转变，不仅要有金融规模的增长，而且要有结构和利率的市场化、自由化。
　　中国广义货币（M2）的增长，及其相对于国内生产总值比例的不断提高，有可能并非金融深化的标志，而是金融泡沫积聚的征兆。根据货币银行学的原理，因银行存款和市场流通中的现金乘数效应不一样，当居民把手持现金存到银行中的时候，银行就可在利用贷款的渠道把资金转到贷款人的手里。而当这部分资金再以存款的方式转到银行体系时，就构成了一个货币再创造的过程。因此现金和存款这个选择对个人来说只是一个资产调配的考虑，但对整个国家宏观经济都会造成巨大影响。
　　例如美国联邦储备局在20世纪20年代初的改革曾导致存款/现金比例上升，推动了20年代美国股市和经济的一片繁荣。但在1929年，当美国股市崩溃，而美联储犯下严重错误，没有及时放松银根，也没有对储户作任何保障而让一些资不抵债的银行破产。因对银行系统安全失去信心，储户大幅把存款转为现金，导致了存款/现金比例大幅下降，造成货币供应量骤减和1929———1933年间的大萧条。
　　中国过去几年的情况是，存款/现金比例上升，从内部创造了大量的货币供需求。而巨额贸易盈余则从外部为中国经济提供了大笔资金。在这种情况下，加上银行利率持续向下和2000年开始征收利息税，资金一直有很大的冲动流向股市。这些因素与中国上市公司的盈利水平和回报率的现实结合起来，可能会导致金融泡沫的产生。（中国社科院经济所研究员 贺晓东）