:银行间利率巨幅波动之谜

【《证券市场周刊》特约作者 丁安华】为了应对不断加剧的通货膨胀，中国从2010年下半年调整货币政策思路，开始管理“流动性的总闸门”，其实质为收紧货币政策。央行采取了加息与提高存款准备金率等一系列调控手段，从当前的经济形势放缓来看，货币政策似乎起到一定的效果；但从通胀走势来看，货币政策的效果不彰。大部分人认为，政策应进入观察期，需小心评估政策的中期效果，以应时下一步的挑战。因此，应该从多维的视角来观察货币政策的效果。

　　被忽视的银行间利率

　　银行间利率水平，具有两个重要的指标作用：揭示了经济运行的状态和银行间流动性条件；界定了短期资金的成本从而可以对金融资产给出定价。正因为其具有配置资本与风险定价的功能，银行间市场利率成为最重要的利率指标，为货币政策当局所重视。例如美联储的政策利率就是针对银行间市场的，所谓联邦基金利率就是指银行间的隔夜利率，美联储通过公开市场操作来维持银行间利率处于政策利率所设定的区间。

　　中国的利率市场化已走过十多年的历程，目前中国的银行间利率和债券市场的收益率基本上是市场化的，而被管制的利率只剩下商业银行的存款利率（设定上限）和贷款利率（设定下限）。这是一个非常有趣而值得研究的现象，大家都把注意力放在银行的存贷利率之上，而银行间市场利率的指标性作用并不为国内各界所关注。

　　我们都知道，美联储目前所设定的联邦基金利率为0%—0.25%，从过去两年的美国银行间市场利率的实际情况看，隔夜利率的水平一直维持在这个范围之内小幅波动。这说明美联储的利率政策是有效的，其公开市场操作是具有信用的。通过控制联邦基金利率，美联储就可以有效地控制短期的利率水平。这本来就是美联储的主要职责，在经济政策正常运行时，美联储并不会大力干预长期利率。这两年情况有点不同，美联储加大了国债的购买力度（即QE1和QE2），其目的是为了压低长期利率，以促进企业的资本开支。

　　银行流动性“断崖式”收缩

　　今年以来，中国的银行间市场利率（Shibor和Repo利率）在2%—9%之间波动，幅度之大可以说是全球之最。2006年之前中国银行间市场的利率还算稳定，但之后就逐渐上下波动起来，幅度越来越大，值得深入反思。究其原因，主要是因为中国的货币政策工具运用的特点所致。货币政策当局的喜好，在今年表现得越来越极端，偏好数量型工具的运用，特别是存款准备金率被反复使用，央行甚至说上调准备金率没有上限。

　　银行的法定存款准备金率，无疑是一项货币政策工具。它的优点是对所有的商业银行都有强烈的影响，提高准备金率会导致货币供应的收缩。它是一个强有力的工具，但它有一个致命的缺点，就是这个工具难以实现货币供应的精确微调，容易导致银行的流动性“断崖式”的收缩，从而冲击银行间市场利率水平，造成大幅波动。理论上，货币供应的小幅调整可以通过对准备金率的微调（例如0.1个基点）来实现，但现实上很难做到。我们每次上调50个基点，大约锁定3500亿元人民币，由于乘数作用会导致多倍的货币供应在缴款日瞬间收缩。其另一个缺点是，对于拥有较低超额准备金的中小银行，可能会出现短期流动性问题，会导致银行间市场的紊乱。

　　从图2（灰点代表提高存款准备金的缴款日）可见，改变存款准备金率这一政策工具太过剧烈。因而大部分发达国家的央行一般不采用。我们采用这一工具主要是为对冲外汇流入，但也同时造成银行间市场利率巨幅波动。

　　数量型政策工具之过

　　在数量型工具的反复使用之下，市场的流动性大幅收缩。其结果是：

　　第一，商业银行贷款的定价能力加强，虽然目前的一年期贷款基准利率为6.56%，但是实际的加权平均贷款利率比基准利率高出约130个基点，而且中小企业获得贷款还十分困难。

　　第二，银行各出奇谋“拉存款”，在现行的利率制度保护之下，银行的净利差上行。商业银行一方面可以上浮贷款利率，另一方面不能提高存款利率。这种情况自然被诟病为牺牲储户的利益而照顾了银行的利益。

　　第三，市场流动性结构性分化，流动性不足与流动性泛滥并存。资金逃出银行体系，而民间融资日趋活跃。招商证券(600999,股吧)的金融分析团队估计，目前全国民间融资余额有6万亿-7万亿元，约占银行业存款总额的8%。

　　第四，银行间利率大幅波动，利率稳定机制缺失，导致民间利率飙升愈演愈烈，其资金流向及可能造成的风险问题不容小视。现在民间借贷年化利率基本都高达30%以上，如果进入实体经济，中小企业被盘剥力度可见一斑；如果进入投机炒作，金融稳定和社会成本极高，影响正常经济秩序。

　　上述种种，在一定程度上削弱了国家宏观调控和货币政策的效力，同时加大了经济不同领域的结构性失衡，造成的社会成本和风险因素不容小觑。

　　破解金融市场乱局

　　稳定银行间市场的短期利率水平，是实施“稳健的货币政策”的关键。货币政策应该考虑将银行间市场利率作为调控的主要目标。否则，金融市场的乱局难解，事实上中国宏观经济所面临的各种风险因素还在聚集。显然，央行需要在调控银行间市场利率方面有所作为，以平衡经济稳定增长与压抑物价上升的双重目标。

　　如何稳定银行间的市场利率水平？有几种方法可以尝试：第一，减少提高准备金率工具使用的频率，特别是在QE2结束之后对冲外汇占款压力减轻之时；第二，改变存款准备金率计算的方法，将按日考核改变为按月平均考核，从而减少短期利率的波动幅度；第三，近期采取一次不对称加息，提高存款基准利率以稳定存款，不加或少加贷款利率。尽快改变贷款利率单方面上浮，而存款利率无法相应上调的格局；第四，保证银行间流动性的充裕，改变目前银行贷款不可获得而求助于民间借贷的格局，目前应该采取不对称加息与降低存款准备金率的“逆向组合”，发挥价格工具的作用的同时，改善流动性结构失衡的现状。

　　作者为招商证券首席经济学家