诗蔻蒂:汇改之鉴——德国、日本汇率波动的经验与启示

经验与教训

　　德国和日本30年的汇率波动，不仅具备一些规律性的现象，也可以从中总结出应对货币升值压力的经验和教训。以下是我们总结的这些现象和经验教训。

　　——在重大的相对经济实力变化面前，减轻货币升值压力措施难见效，汇率调整在所难免。

　　德国和日本都经历了长达20多年的货币升值历程，其中尽管在20世纪80年代前中期有波折，但是最终这两个国家的货币都大幅升值。货币升值的直接压力来自于其自身的贸易顺差或者说是美国的贸易逆差。

　　对于德国和日本来说，制造业劳动生产率提高是经济增长的必然依托，货币升值在所难免。虽然他们采取了诸如外汇市场干预、遏制国外短期资本流入、鼓励进口、扩大对外投资、扩大财政开支、降低贴现率等政策对应货币升值压力，但结果既不能阻止货币升值步伐，对进出口和贸易余额的影响也都非常有限。

　　——政府干预难挡升值步伐且代价沉重。

　　德国和日本都不止一次地尝试通过干预的手段阻止或者是减缓货币升值步伐，都付出了沉重代价，而且最终也达不到稳定汇率的效果。

　　日本的教训尤其深刻。20世纪70年代初，日本政府因为过于相信美国总统和财长关于美元不会贬值的承诺而恪守360日元兑换1美元的汇率，在市场上收购美元并释放了大量基础货币，促成了1973年-1974年的严重通胀。

　　20世纪80年代中后期，日本政府为了减缓货币升值压力，采取了扩大国内财政开支和连续降低贴现率的政策，促成了严重的泡沫和随后的危机，日本经济为此付出了惨痛教训；政府急剧扩大财政开支不仅带来巨大的浪费，留下的巨额财政赤字至今仍是日本经济的重大隐患。

　　日本的干预措施并没有阻挡日元升值，也没有从根本上扭转贸易顺差格局，与采取较少干预措施的德国相比，日本经济承受了更大的通货膨胀波动。

　　——货币持续大幅升值显著影响短期内的真实进口和出口，但不会改变真实进口和出口的中长期增长趋势，也不足以根本扭转中长期的贸易顺差格局。

　　德国和日本在20世纪70年代以后都经历了剧烈的货币升值，每次货币大幅升值后，进出口和贸易余额在未来一两年内都出现了显著调整，但是进口和出口随后重新向增长趋势回归，德国贸易余额一直维持在较低水平上，日本贸易余额水平较高，且一直难以消除。

　　——货币持续大幅升值显著改善贸易条件和国民福利，社会各界对于货币升值的态度会由刚开始的反对逐渐转向理解和支持。

　　一个国家的福利改善主要依赖两个渠道，首先是劳动生产率提高，即一个国家的生产能力提高；其次是贸易条件改善，即一个国家的交换能力提高，用同样的国内商品可以换取更多的国外商品。货币升值带动的贸易条件改善进一步强化了德国和日本国民福利的改善。这也是社会各界从当初反对货币升值到最后接受货币升值的关键原因。

　　——较大的汇率变动对劳动生产率没有显著影响。

　　德国和日本的例子都说明，尽管汇率大幅波动，但是劳动生产率基本围绕在其自身变化趋势周围小幅波动，与汇率变化没有显著联系。这说明汇率并非是劳动生产率变化的重要决定因素。考虑到劳动生产率与产业结构之间的密切联系，这个证据也说明汇率变动不足以改变产业结构的内生调整进程。

　　——较大的汇率变动对于产业结构有显著影响，货币升值会加速提高服务业增加值在GDP中的比率，货币贬值则延缓服务业增加值在GDP中的比率上升。

　　德国和日本都有类似的经历，货币升值一直伴随着服务业增加值/GDP比率的提高，在20世纪80年代中前期德国马克贬值和日元基本稳定时期，服务业增加值/GDP比率增速相对其他货币持续升值阶段下降了一倍。

启示与对策

　　首先，鉴于中国相对经济实力的迅速提高，恪守盯住美元的汇率制度难以为继，中国需尽快转向市场供求主导的浮动汇率体制。

　　20世纪90年代中期以后，中国制造业部门生产率的快速提升彻底改变了中国的对外贸易格局，贸易顺差规模不断扩大。从德国和日本的经验来看，继续恪守钉住美元的汇率制度不仅不能平衡外汇市场供求，对国内货币供应和资产价格会带来巨大压力，而且不断招致来自贸易逆差国的国际社会压力。

　　如果这些压力不能有效释放，中国将面临更剧烈的宏观经济波动、资产价格泡沫以及贸易战的风险，而且最终汇率水平也难以坚守。尽快转向市场供求主导的浮动汇率体制是释放压力的最佳途径。

　　第二，切忌为了减轻货币升值压力而采取过于宽松的国内货币政策环境，汇率稳定目标应服从于通胀稳定目标和资产价格相对稳定目标。

　　德国和日本是非常鲜明的对比。德国把稳定通胀作为货币政策的首要目标，汇率留给市场决定。日本则力图保持汇率稳定或者是减缓升值幅度，并为此大量干预外汇市场甚至是降低贴现率。日本付出的代价是20世纪70年代初期超过10%的通胀率和80年代中后期严重的资产价格泡沫，而且日元汇率几乎是只涨不跌。德国同期内通胀水平和波动率远低于日本，而且德国马克是有升有跌，20世纪80年代中前期德国马克的持续贬值对于刺激当时德国经济增长发挥了重要作用。

　　第三，需要暂时性措施缓解货币大幅升值对出口部门的暂时性负面影响，同时注意不可低估出口的自我恢复能力。

　　德国和日本经验显示，面临大幅度的汇率调整，在短期内会对真实进出口和贸易余额有显著影响，但是经过一两年后真实进出口又会向增长趋势上靠拢。

　　第四，出口、劳动生产率的趋势性决定力量还是制度、技术及一些更加根本的供给方因素，汇率的作用不显著，货币大幅升值对此也不构成显著负面冲击。

　　第五，汇率价格是调节资源配置和经济结构的重要手段，货币升值有助于推动服务业发展。

　　经济持续增长到一定阶段以后，服务业占国民经济中的比重会逐渐提高，汇率价格变化在这其中起到非常关键的作用。货币升值提高了非贸易品的相对价格，有助于引导更多资源流入服务业部门。德国和日本的经验证明，汇率调整幅度与服务业/GDP比率之间存在紧密联系。

　　第六，从中长期看，货币升值能够显著改善贸易条件和国民福利，人民币汇率形成机制改革会因此获得越来越多的内部支持。

　　货币升值对一些低附加值的出口企业会带来生存压力，但会提高绝大多数群体的购买力水平。出口部门企业面临的生存压力很容易被归咎于货币升值，但是绝大多数群体很难全面理解自身购买力水平提高和货币升值之间的联系。日本的经验显示，货币大幅升值会遭受各种国内指责和政治压力，但后来随着福利效果的显现会被慢慢理解和接受。

　　张斌为中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员