九乡新闻网鹤见辰吾图片:谢国忠：提高利率 扎紧篱笆
来源：百度文库 编辑：九乡新闻网 时间：2024/04/30 23:01:55
量化再宽松，再糊“纸房子”
今年11月中期选举后，共和党可能赢得众议院的控制权。届时，民主党主政白宫，共和党则掌控众议院，美国不会制定有意义的政策，解决其结构性问题。美联储将面临刺激经济的更大压力。只要短期内通胀维持在较低水平，美联储就有更多借口刺激经济，尽管其实是受迫于政治压力不得已而为之。
美联储不久将宣布再度量化宽松（所谓QE II）的规模。市场估计其规模在5000亿至1.5万亿美元之间。如果公布的数字超过1万亿美元，美元有可能贬值。反之亦然。虽然美联储公布政策后，货币波动可能有所减缓，但一旦美联储有意施加更多刺激，美元汇率将再次波动，因为货币刺激政策无法解决其结构性问题。
自两年前危机爆发以来，美联储的资产负债表已扩大至1.7万亿-2.6万亿美元。除非通胀制约其政策自由，或经济复苏到足够水平，否则，美联储的资产负债表可能会继续扩大。经济复苏取决于失业率何时开始显著下降，而这需要经济增长率大大超过4％。问题是通胀，而非经济增长，将导致美联储改变其政策。还有一年的时间。在此之前，世界必须准备好应对货币波动。
美联储量化宽松政策影响货币市场，而非其预期目标——美国内需。内需包括消费、投资和财政平衡。美国家庭部门过度杠杆化，而且正应对资产缩水。很难看出量化宽松政策所产生的额外流动性，将如何促使住房行业增加借贷和消费。如果家庭部门相信多年后将产生高通胀和低利率，即意味着未来的债务负担较轻，量化宽松政策可能会成功。因此，居民现在可能会增加借贷。但高通胀预期会促使大家出售国债。债务市场的崩溃将拖垮经济。因此，美联储现在无法创造高通胀预期。因此，量化宽松政策无法撬动家庭部门。
美国的大公司行业，即上市公司，拥有2万亿美元的现金，占其总资产的6％，为20年来最高水平。缺乏流动性似乎是它们最不担心的问题。它们用现金或收购其他公司，或回购股份。它们分配现金的方式清楚表明，大公司对投资缺乏兴趣。另一方面，它们极其热衷于投资新兴经济体。它们为此找出诸多借口。它们认为，政府可以帮助解决结构性问题，但需要时间。美联储的量化宽松政策并没有解除他们的担忧。
中小企业行业需要帮助。但大银行一般不借钱给它们。对银行实施救助进一步导致银行业的集中，因为存户认为，把钱存在能靠政府救助的大银行比较安全。原来都是小银行贷款给中小企业，但现在它们不够健康，无法迅速增加贷款。大萧条严重削弱它们扩张借贷的资本基础。随着共和党入主众议院，美国进一步采取财政刺激措施的可能性微乎其微。由于财政刺激已成为选战中的一句粗话，惟一的可能是，众议院将对行政部门施压，开始像英国那样削减公共开支，而不会批准更多的财政刺激措施。因此，量化宽松政策将不会给美国经济基本面带来什么变化。量化宽松可以通过催生另一个泡沫改善内需。但资产市场不是候选人。由于资产市场还剩余两年的库存供应量，市场不可能很快扭转。债券市场已成泡沫，但并不会产生太大的财富效应。股市倒是有可能。得益于审慎的资产负债管理和国际影响力，上市公司行业相当稳健。股市市值一直保持在历史平均水平左右。如果股市市值超过平均值50％，家庭部门就能挽回净财富，恢复至危机前的峰值水平。因此，居民行业可能会再次借贷和消费。
指望另一个泡沫是有风险的。鉴于其对上次泡沫的产生及其结果都负有责任，美联储再次追求泡沫就太离谱了。自市场开始预期量化QE II政策以来，美国股市大约上扬了10％。市场对于美元下跌反应大致相同。美元贬值将提升美国公司行业的国际收入。现在完全可以此解释市场升值的原因。但未来数月，股市可能也会变成泡沫。华尔街的收益在下降，因此肯定希望加入这场博弈中。就算股市真的产生泡沫，也不会再次鼓励家庭借贷和消费。它们对上次经济崩溃记忆犹新，不可能重染恶习。
虽然量化宽松不会明显影响内需，但它极大地影响了货币市场。美联储刚表示将采取更多的量化宽松政策，市场就已经判断出将要发生的情况。
现在的情况和1992年-1997年一样，只不过规模更大。美联储放宽货币政策，应对金融危机。由于流动性涌入新兴经济体，这些国家的股市大幅上涨。国内流动性增加导致房价上涨。股价和房价高企催生了大量的融资和投资。经济因此快速增长。我们现在知道，曾经的繁荣其实只是泡沫。投资热潮产生的原因是资金富足，而不是看好未来的收益预期。流动性还将导致通胀。短期内，通胀将提高企业盈利，同时也会掩盖短期投资的后果。一旦流动性减弱，纸牌搭的房子就会轰然倒塌。新兴市场须自谋出路一旦资金流入新兴经济体的资产市场，比如购买政府债券，货币就会升值，而利率则会下降。前者导致通胀降温，暂时证明降低利率是对的。后者催高股价和房价。两者都会导致投资增加。资本流入加速融资。在此情况下，一些经济体甚至会出现贸易顺差，因为美元疲软，导致大宗商品价格上涨。因此，投资甚至不需要国外资金。资产价格上升产生更多消费。整体形势看起来很乐观。
如今的巴西和15年前的马来西亚颇为相似。十年间，巴西雷亚尔兑美元汇率已从4升值至1.7。如果没有政府干预，雷亚尔会升值更多。巴西每月仍有小额贸易顺差，略多于10亿美元。但是，巴西一年的贸易顺差还不及美联储一星期增印的美钞。马来西亚尽管早在1995年就开始抵制资本流入，但终究未能幸免于难。巴西必须加倍努力，以免重蹈覆辙。但可能现在已经太迟了。为避免灾难，巴西现在必须制止资本流入，而且还要准备在市场转向之后，阻止抽逃。
俄罗斯的贸易顺差是巴西的10倍，但主要是缘于其大量的能源出口。俄罗斯的外汇储备高达5000亿美元，几乎是巴西的2倍，足以缓冲外部冲击。因此，俄罗斯不会像十年前那样以货币贬值和违约收场。然而，一旦流动性撤出，对房产和金融市场的影响将会严重损害俄罗斯经济。
中国比巴西或俄罗斯对外部冲击更具弹性。不只因为中国的外汇储备。中国经济以制造业为主。一旦流动性潮水退去，中国的商品价格将大幅下跌，增加其竞争力。但是，中国的银行系统很容易受到“热钱”的冲击。国内地价普遍被严重高估，可能被高估了三四倍，而银行资产主要被作为土地的担保抵押。流动性冲击将导致中国土地市场土崩瓦解，并可能削弱其银行体系。
弱势美元政策已使新兴经济体更加脆弱。如果美元明年更加疲软，而且更多“热钱”流入新兴经济体，将埋下彻底毁灭他们的种子。新兴市场对上次危机仍然记忆犹新，它们必须立即采取行动，控制局势。
首先，新兴经济体必须想方设法阻断“热钱”流入。忘掉自由市场的教条。现在已到生死存亡之时。三个月后，市场可能会开始谈论美联储将采取储QE III的政策。“热钱”可能会变为目前水平的2倍甚至3倍。金融市场总喜欢说，政府干预最终是无效的。这完全是无稽之谈。其次，新兴经济体必须果断加息，冷却通胀，消除资产泡沫。后者无异于自杀。十年前，泡沫破灭几乎扼杀了所有新兴经济体。如果泡沫再次破灭，它们可能就会就此灭亡。经济危机发生时，泡沫破灭导致政治动荡。两者之间的相互作用可使经济在很长、很长的时间内陷于停滞。如果你不记得十年前的情形，看看如今的美国、英国、西班牙、希腊，还有爱尔兰。还要目睹更多泡沫有害的教训吗？国际社会应放弃干预美国的企图。受其国内政治驱动，美国愿做的总会做，即使在别人看来，其行为近乎疯狂。美国可以摆脱这种疯狂的循环。美国需要首先把造成上次泡沫的人关进监狱，而不是拼命寻找什么快速解决方案，这才是明智的。
新兴经济体们，自谋出路吧！美国正故伎重演，通过美元贬值来解决国内失业问题，不顾新兴经济体可能陷入“泡沫－崩溃”；新兴经济体正在反击，也应该反击。中国提高利率后，美元大涨，大宗商品价格下跌。现在，巴西和韩国都采取措施，限制“热钱”。除非达到预期效果，否则措施会升级。一旦美国经济复苏，这些新兴经济体又会像1998年那样经历一场危机。新兴经济体已吸取教训，为了自己的生存打这场战争。
为什么中国加息后美元会飙升？用术语说，就是“热钱”对风险资产的偏好下降了，意味着泡沫被吓了一跳。投机者正应美国号召，拉高新兴（300098）经济体的货币和资产市场。泡沫可以创造需求，抵消美元强势对出口的阻力，美国得以有机会扩大出口，从而提振经济。上世纪八九十年代发生过，美国也是用同样策略。结果1997年-2000年，新兴经济体遭受一场可怕的危机。
盖特纳和伯南克这样的人不知羞耻。他们信奉或支持的政策招致1929年以来的最大泡沫，摧毁了美国经济。然后，他们花数万亿纳税人的钱来拯救。对纳税人来说，出手救这些损害他们养肥自己钱包的人，仍是为自己好。目前金融体系已被保住，比以前更精简。但它们不贷款，特别是对中小型企业。历来都是小银行贷款给中小企业。中小型企业雇用大多数人。失业率那么高，难道有什么可以奇怪的吗？盖特纳和伯南克的救市政策促成失业危机。现在试图通过美元贬值解决问题。不管美元能走得多低，新兴市场泡沫变得多大，首先必须要能够解决美国的就业问题。
新兴经济体正在反击。简单方法是阻止“热钱”流入。金融界人士总是说，你无法对抗市场。但是，一旦他们在你的国家出现，你就把他们关进监狱，或者就把这些钱没收，市场还能赢吗？是的，主权国家可做到这一点。同样，这些人会回来玩同样的游戏。
新兴经济体不像以前那么蠢了。这回他们不会唯美国马首是瞻，他们反击了，控制泡沫，阻止货币升值。由于保持本国货币稳定，货币市场波动将会消失。世界上大部分投机资本在货币市场。如果货币市场不太波动了，这些钱会去别的地方。目标很可能是大宗商品市场。大宗商品价格一旦提高，对美国消费者来说，就像是多交税。美联储的弱美元政策将导致通胀，却没有好的增长。美联储的政策可能会偷鸡不着蚀把米。
每个国家在经历巨大泡沫后都会进入长期经济衰退，美国也不会例外。任何妄图速胜的计划只会带来更多的麻烦和世界的混乱。
上世纪70年代，美国曾因同一目的实行贬值政策，导致世界各地的混乱，也让美国经济长期陷入滞胀。也许，整个世界可以通过对货币的干预，阻止美国重复同样的错误。这不是货币战争，只是给美国的一剂良药。
这一次，不应再让美国转嫁祸水，要让它自己解决自己的问题。人民币利率提高。美元大涨。大宗商品价格下跌。人民币在NDF（无本金交割远期）市场中的价格也下跌了。（利率升高的情况下，可能不会再有更多热钱。）
巴西和韩国正推出措施核查资金流入。如果两国政府未能看到所希望的效果，他们将不断加大措施力度。美国联邦储备委员会和财政部向新兴市场输入流动性，以制造资产泡沫。资产泡沫可能支持美国经济的重组。然而，当美国经济复苏之时，1998年的金融危机将再次重演。而新兴经济体以史为鉴，正在为自己的生存而战。
为什么人民币利率升高后美元会大涨？用金融行业的术语来说，风险资产的胃口缩小了。这意味着那些制造泡沫的人有点被吓到了。
投机者正乖乖地听美国财政部的话：抬升新兴市场货币和资产市场。后者通过泡沫来产生需求，以抵消强势货币的顶头风。这能给美国一个通过向新兴经济体进行出口改善经济的机会。之前曾有过这样的先例。在银行危机之后，同样的情况也以较小的规模发生过。不过，新兴经济体还是在1997年至2000年之间遭受了一场可怕的危机。
盖特纳和伯南克之流毫无羞耻之心。他们所信奉或支持的政策导致了1929年以来最大的泡沫，并摧毁了美国的经济。随后，他们又花费了纳税人的几万亿美元来救助金融系统，借口是听任金融系统崩溃将导致新一轮经济大萧条，而拯救金融系统就能将经济带回正轨。于是，尽管纳税人解救了陷害他们的人并充实了这些人的钱包，名义上这样做还是为纳税人好。现在，金融系统已经获得了“拯救”，资源集中程度甚于以往。但是它不再发放贷款，特别是不再向中小企业发放贷款。当然，大型银行从来都不向中小企业发放贷款。而之前向中小企业发放贷款的小型银行正处于两难境地。中小企业能够提供大部分就业机会。也难怪失业率居高不下了。这些人的救助政策是高失业率的一个原因。
现在，他们想要通过美元贬值来解决这个问题。无论美元价格多低，也无论新兴市场泡沫有多大，最重要的是解决美国的就业问题。
新兴经济体正在反击。一个简单的办法就是阻止热钱流入。金融行业人士总是说，你不可能反击市场，其实他们的潜台词是，你不可能反击他们。但是，如果他们进入你的国家时你把他们送去坐牢，或者仅仅是在你的国家没收他们的财产，市场还能赢吗？是的，主权国家可以这样做。是的，这批人还是会回来玩同样的游戏。
新兴经济体不再像以前那样愚蠢。这次他们不会屈服于美国。他们正在做出反击、遏制泡沫和货币升值。当他们稳定货币之后，货币市场的波动将消失。全世界大多数投机资金都集中在货币市场。如果货币市场不再像之前那样震荡，这些资金将撤离。下一个目标可能是大宗商品市场。大宗商品价格的上涨，将令美国消费者加重负担。美联储的弱势美元政策可能直接导致通货膨胀，且将来经济也不会出现更快的增长。美联储的政策很可能是搬起石头砸了自己的脚。
每个国家在大规模的泡沫之后都会遭受长期的经济低迷，因为调整需要时间。美国也不例外。接受这一现实、脚踏实地地重建经济才是上策。更多“快速复苏”的点子只会为全世界带来更多麻烦和混乱。
上世纪70年代，美国曾出于同样的原因采取了美元贬值政策——借口也是那一套。结果在全球范围引起了混乱，并将美国经济陷入长期停滞之中。或许其他国家能够通过货币干预阻止美国重蹈覆辙。这不是一场货币战争，而是给美国的一帖良方。
这一次，是你的美元，你的问题。整个世界烟雾四起，一场货币大战似乎一触即发。量化宽松（QE）是这场战争所选择的武器。如果你敢印1万亿，我就敢印1万亿。当然，他或她也会这么做。倘若印了1万亿钞票之后，汇率还是没有变化，怎么办？没关系，让我们实施第二轮量化宽松政策。在美国财长盖特纳等人看来，世界末日已经离我们非常近了。不仅仅是中国人，世界各地的富人都在争相购买黄金，以求得心境的一丝安宁。实际上，他们正在把一吨一吨的黄金拉回家。当货币在量化宽松大战的硝烟中变得一文不名时，富人至少还有黄金来维系自己的财富。美国已经将利率削减至零水平，其预算赤字已攀升至GDP的10％。这是凯恩斯主义政策的“震慑”（shock-and-awe）版本。但是，在经历了几个季度的强劲增长之后，美国经济再次呈现下行势头，失业率依然接近10％（如果将未充分就业和已经不再寻找工作的人包括在内，失业率或许远不止这个数，很可能跟西班牙差不多，接近20％）。经济刺激计划业已失败。
那么，应如何解释这个结果呢？如果你是保罗·克鲁格曼，你肯定会说刺激力度不够。当然，如果政府将预算赤字提升至GDP的20％，并且实施另一轮量化宽松政策，依然起不到效果，他可能还会说力度不够。你永远也没有办法证明克鲁格曼是错的。好聪明的家伙！
世界正在步入一个高通胀率和政治不稳时期。另一轮全球性危机的爆发，只是时间问题。首要迹象将是国债市场的崩溃。美联储正在通过其量化宽松项目控制收益率曲线。但其他投资者不会陪它玩这个疯狂的游戏。留在国债市场的唯一理由是，美联储不会让市场下跌。但国债的潜在价值正在随着不断增长的货币供应量及其引发的通胀后果而逐步蒸发。当所有投资者意识到这一点时，他们都会仓皇出逃。美联储将无力阻止狂奔的人群。如果它引发的钞票足以接管整个市场，那么，拿着新鲜出炉的美元的人们势必想将其转化为其他资产。美元也将彻底完蛋。
世界似乎正径直走向将于2012年爆发的另一场危机！
造成上一场危机的那些人现在依然掌握着权杖。他们将引领我们迈入下一场危机。冰岛前首相因导致银行危机，被送上特别法庭接受审判。比之更糟糕的命运，正等待着正在煽起下一场危机的精英们。 导读：房地产市场拐点出现，原因有三。其一，流动性收紧；其二，政策引导；其三，供求关系变化。
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中国的房地产泡沫已经见顶。一线城市很难再现去年下半年（如上海）或今年上半年（如北京、深圳）的高房价了，二三线城市房价可能出现新高峰，有如当年股市主板从峰值大跌60％之后，创业板泡沫涌现。房地产熊市或许会持续五年。在最低点，房价可能下跌一半，届时，每平方米均价大约相当于当地两个月的平均工资。土地价格下降得会更厉害。当前最炙手可热的土地市场浙江，土地价格可能下跌八成。
拐点出现，原因有三。其一，流动性收紧；其二，政策引导；其三，供求关系变化。由于全球都实行宽松的货币政策，中国并无资本外流的压力。中国消费的上涨趋势还会继续吸引资金。这样一来，泡沫可能会逐渐消减，其间交易价格和交易量可能在短期上扬。
中国的经济受到的影响将小于预期。许多利益集团一直在散布恐慌，说楼市泡沫破裂会导致经济崩溃。的确，经济增长会放缓。但是，由于消费、出口、基础设施建设快速发展，未来十年内经济仍将表现很好。此外，楼市交易量跌幅远小于价格，使得其对GDP的影响有限。随着房价下跌、工资上涨，中国人民会生活得更好。人民的幸福，而非GDP增长率本身，才是经济发展的终极目标。流动性收紧 泡沫将破中国的流动性正在从高位缓慢收紧。紧缩更多地反映了信贷需求的变化而非供给。绝大多数的信贷需求来自国有部门和投机者。前者主要因为容易得到资金。去年的信贷井喷使许多新项目应运而生。这些项目需要更多的信贷来维持。因此，即使信贷供给以与从前同样的速度增长，信贷条件也会因需求增加而趋紧。
政府的货币政策在明显收紧。通货膨胀处于高位并且还在不断攀升。为了避免发生通胀灾难，货币供应量增速必须低于名义GDP的增长。政府的意图似乎也是如此。然而，市场的行动更快一步。中国家庭对银行的流动性几乎没有贡献，也就是说，居民贷款和存款的增长量相当。即使这并非政府所愿，但信贷条件正在收紧。
流动性的另两大来源是贸易顺差和热钱流入。随着大宗商品价格上涨和西方国家经济二次探底，中国顺差上升的可能性不大。热钱虽然没有流出，但是流入似乎正在放缓。美国屡屡对中国施压以期人民币升值，并未导致人民币无本金交割远期（NDF）合约价格急剧上升。NDF市场升水一直是衡量中国外汇储备的先行指标，而外汇储备的变化又是衡量流动性最重要的指标。热钱的流入减缓正在对流动性产生重大影响。
资产泡沫需要流动性来使其膨胀并维持下去。这就是为什么泡沫绝不会永存，因为总会有一天，流动性不再能支撑泡沫。当全球流动性充裕时，新兴经济体国家通常容易出现泡沫。全球流动性宽松主要表现为美元疲软和美国低利率。中国的房地产价格自2002年以来持续上涨，同时美元进入熊市，这并不是一个巧合。每当美国经济复苏、美联储提高利率时，新兴市场的泡沫就会破裂。20世纪80年代的拉丁美洲和20世纪90年代的东南亚地区都符合这一规律。
中国的情况不同。这个国家大到足以影响美国经济。因此，美国的利率部分取决于中国的情况，反之亦然。二者不是星球与卫星的关系，而是一对双子星。平衡路径视双方的政策决策而定。只要人民币汇率不大幅升值，中国的流动性就只会减少，而不会消失。如果人民币大幅升值，市场预期可能转向人民币贬值。这将形成资本流出的强大力量，导致流动性和房地产的崩溃。我认为，中国短期内不会允许人民币大幅升值。
另一方面，经济复苏过程中，美联储不太可能快速提高利率。要想在五年内实现强劲复苏，美国经济面临着太多阻力。只有通胀会迫使美联储缓慢地、不情愿地提高利率。美国通货膨胀的压力取决于中国房地产泡沫破灭的速度。如果这次楼市与1998年的香港一样骤然崩溃，那么，大宗商品价格将大跌，美国的通货膨胀压力将得到缓解，这会给美联储更多的空间来增加货币刺激，也会支持中国的房地产。泡沫不是急破而是慢慢泄气中国政府的紧缩倾向触动了楼市下跌，降低了美联储紧缩银根的需求。但是，通胀压力仍然存在，只是还没有足够快地加速迫使美联储立即提高利率。美联储可能需要在2011年中采取行动。如果美国在2012年的利率足够高，达到3％以上，中国可能会面临资本流出的压力，但是，这种压力不会强到1998年的香港那样的地步。现在，一线城市的房价比最高值下降了10％到15％，明年年底之前，很可能还会下降10％到15％。如果2012年美国的利率很高，那么，房价也许还要再下降15％到20％。此后三年，房地产市场可能会持续疲软。
政府近期的调控政策阻止了泡沫急速扩张、继而破裂的可能。殷鉴不远，2007年纳斯达克指数从3000点上升到5000点，中国的A股从3000点上升到6000点，随后都迅速下跌。如果没有政府的调控政策，即使流动性趋紧，中国房价仍然会继续上涨，因为投机者愿意以更高的利息借款。也就是说，泡沫在破裂前的最后一波急涨，将伴随着加息。
但是，当利率高到可以抑制投机时，泡沫就会破裂。这是我过去常常描述的场景。现在，只要政府继续对购买多套房实施严格控制，这一场景就不太可能出现。我认为，泡沫不会突然破裂，而是在未来数年间慢慢泄气。
从供方看，泡沫不会重新吹大。中国在建住宅面积有30亿平方米。假设每平米1万元，总价有30万亿元之多。现在的货币投放约为70万亿元，未来三年间大约会增长50％，即新增35万亿元。以现行房价和供应量计算，这意味着流动性非常紧缩，而如此巨大的供应量不可能在现有价格上消化。我现在正式通知大家，楼市已见顶，接下来将逐步下跌，熊市将持续五年，大城市的平均房价可能会跌一半以上又到了吃大闸蟹的季节。煮螃蟹，首先你把蟹放在冷水锅中，它们会觉得又回到了湖里，浑然不觉危险。然后，盖下沉重的锅盖，开火。这时，你可以听见它们抓挠锅壁的声音，开始轻，然后拼命挣扎，然后轻，再后就偃旗息鼓了。几分钟后，你打开锅盖，蟹壳已成金黄。这时，你就可以蘸着醋姜，享受美味了。
现在，中国的炒房人就像在冷水锅中的螃蟹。他们感觉很好，会时不时地伸伸腿。看不到任何危险。殊不知，自己已经被人盖上锅盖、下面点上了火。马上就要被煮熟了，却尚未发觉。
今年4月，我告诉过读者，楼市泡沫即将破灭时，就会通知大家。现在，楼市已经见顶。在今年余下的时间内，它将逐步下跌。到2012年，人民币升值预期可能会逆转，资本会流出，届时楼市会加速下跌。
中国已进入房地产熊市，将持续五年时间。大城市的平均房价很可能会下降一半以上。土地价格将下降更多。在泡沫最大最疯狂的浙江省，价格可能会下降80％甚至更多。
工资与租金
为什么房价会下跌这么多？当泡沫泄气的时候，房价必须下降到工资和投资收益可以支撑的水平。在中国的房地产市场，现在的租金回报率不到3％，它必须回到5％以上，每平方米的单价则不应超过两月的平均工资。
在泡沫时期，准确断言市场顶部是一门艺术。人类跟风投资的弱点是泡沫的助推剂，总到最后时刻才能醒悟。泡沫破裂通常由资本退潮触发。有时，超量供应会超过投机性需求，足以吓跑投机者。多数泡沫是突然破裂的。但也有个别泡沫是逐渐泄漏的。
1997年，外国资金撤出推高了利率，导致香港楼市泡沫破灭，顷刻间，吸光了这个赌场的所有资金。2000年互联网泡沫的破灭，是因为那些上市公司的大股东们手中的股票限售期刚过即大规模抛售，惊醒了投机者。而2007年美国楼市泡沫破灭，是因为次贷到期了，投机者发现还不上钱。
逐渐泄气
房地产泡沫的泄气可以持续很多年。20世纪90年代日经225股票平均指数崩盘后，日本楼市泡沫还膨胀了两年。而且它也不是瞬间破灭的，而是在其后的二十年中，以每年大约8％的速度下跌。台湾受日本影响，房价也在缓慢下跌，直到中国疯狂的投机者复苏了房地产市场。
1998年，中国的房地产泡沫也破灭了。三年内，上海房价下跌了三分之二。广东和海南的烂尾楼随处可见。再近点说，上海的房价从2005年5月至2006年底下跌了三分之一。很多商业区的楼盘甚至下跌了一半。
现在的泡沫始于2007年，由宽松的货币政策和人民币升值预期催生，我原以为，它也会在瞬间破灭。但最近的事态发展改变了我的观点。此次的泡沫可能不会瞬间破灭，而是会慢慢泄气。之前，我以为政府可能会在四季度放松宏观调控，导致房价再次疯涨，泡沫会在2011年下半年或2012年突然破灭。
政府目前仍然没有放宽二三套房的贷款限制。那些最有潜力的买房者受到了管制，这些买房者其实并没有足够的现金，主要依靠贷款买房，因此，房价不能更上一层楼了。
除了信贷政策，流动性也在收紧。人民币的汇率仿佛是一场“脱衣秀”。经过多年等待，都没有看到“真材实料”，对冲基金终于受够了，再也不想等下去了。尽管美国财长盖特纳又一次大声疾呼人民币被低估了，但市场对此已经麻木了。人民币NDF市场并不指望人民币在明年会大幅升值。
这对流入中国的热钱影响极大。存款业的竞争日趋激烈。银行提供的理财产品极像存款，但提供的利息却比央行规定的利息高得多。
经济衰退？
现在中国房地产价格正在慢慢下跌，并将于2012年加快步伐，届时，中国经济也将会受挫。未来十年内，出口、消费和基础设施将会以7％-8％的速度增长。与近年来相比，这个增速相对较慢，但它更有利于提升工资、家庭生活水平和企业利润。
中国人不能用房屋净值贷款来消费。2000多万套空置房的户主们将会越来越穷或是破产。豪车的销售量可能也会减少。但是中产阶级将更具有购买力，因为他们从投机者那里买房的成本会降低。
为了防止房地产泡沫泄气而影响到其他投资领域，政府必须迅速向银行注资。政府有足够的财力和智力这么做。在过去十年，中国拥有强大的楼市和疲软的消费。而未来十年，情况可能刚好相反。
楼市的投机者们就像冷水锅中的大闸蟹，正在挨煮。但是，趁着现在火小、水温低，聪明人还有时间逃出生天。 一个泡沫最终会产生两个结果：一个就是财富的重新分配。就像股市从100点涨到200点再回到100点，这中间什么都没变，起点和终点是一样的，但是从起点走到终点这个过程中，有人买入、有人卖出，所以有的人钱变多了，有的人钱变少了，财富总量没有变，但是重新分配过了。第二，它也是一个资源重新分配的过程，这中间有人投资进去想要获利，结果造成了损失。而大陆房地产泡沫的情形就是，这个过程中，财富和资源最后都流向政府了。所以你看政府这几年突然变得非常有钱，财政富余很多。那么问题就是，政府要怎么花这么多钱？效率能有多高？会不会浪费？这是最大的问题。
如果把开发商交的税都算进去，他们真的不赚钱。比如绿地集团这么大的公司，你看它整个公司的价值全部是靠土地升值来的，造房子本身是不赚钱的。它最初买了一块地造房子，卖了房子赚了钱，然后把赚的钱全部投进去，还不够买同样地段的另一块地。就只能再去银行借钱，买地段更差的一块地，再造房子，卖掉以后，再拿出全部的钱，同时还要向银行借钱，再去更差的地段继续造房子。所以你看它越做越小，它一直滚动下去但是其实根本没赚什么钱。
再来看万科。这么大的房地产公司，分析员发现它公司的资产构成，其中70％都是靠高价发股票赚来的，也就是说，万科的钱大部分是从股市赚来的，靠造房子卖房子并没有赚多少。所以中国的开发商是不赚钱的，即使他们靠造房子赚了钱，做大了，政府也一定会有各种各样的办法把钱拿走。
去年全国卖房子一共卖了4.6万亿，把建筑成本、毛利、土地税都算下来，这4.6万亿里面政府大概赚了75％，也就是3.5万亿多。去年中国的财政收入总共才7万亿。
中国现在有大量的空房子。已建的六千万套和企业造的三、四千万套加起来差不多一亿套，算100亿平方米吧。再加上城市原来100亿平方米的老房子拆迁等等，这些都加下来，就是已建的和在建的城市商用住房大约有200亿平米。
从量上来看，中国造的房子已经足够住了，不用再造房子了。但问题就在这里--中国房地产的增长和一般老百姓的需求关系不是很大。两亿多人进城工作生活，他们哪里买得起当地的房子？真正需要房子的人买不起，而买得起房子的人，他自己不缺房子住，却在不断地买房子。糟糕的就是很多人看不到那些空房子，意识不到空房子都是存货的概念。最后泡沫爆掉，一部分空房子可以折价卖掉，就没有损失，那些卖不出去的空房子，就成为烂尾楼，这是真正的损失。还有，政府在房地产业赚了那么多钱，用来搞形象工程腐化掉了，把钱浪费了，这也是真正的损失。空置率本来应该是政府统计的，但是政府没有做这个事情，或者它根本不想把这个数据搞清楚。
一般国际上来看，比较合理的是，每平米的房价跟一个月工资差不多。如果房价一直涨，那么你的工资也应该差不多同幅度增长。但是你看，上海的平均月工资是四千块，房价平均是每平米二万六，超过五倍了，而且还没有把税算进去。
造成这种局面是因为中国的收入分配结构不合理。中国社会有个很大的问题就是灰色收入。中国的灰色收入有多少？几年前我听央行说有三到四万亿，我觉得有这个可能。但是我不清楚他们是怎么定义灰色收入的。因为在中国，灰色收入是各行各业普遍存在的，做小买卖的不报税、医生老师拿红包、大卖场里的采购员拿回扣，民间的商业腐败是很大的。
但是我说的灰色收入不包括这些，我是按照国际上对灰色收入的定义，就是指与腐败有关的收入，中国官方的腐败是非常非常大的。你看刚抓起来的上海浦东新区的副区长，他在一个小区里面拿了20多套房子。
其实当官的都特别明白这些道理，他知道货币供应量那么大，通货膨胀会很厉害，钱会贬值，而且中国人第一次可以有机会买卖房子，他就拼命买。所以中国有这么多空房子，跟这个有关。从某种意义上，中国的房地产业在回笼灰色收入。以前官员的灰色收入都往国外跑，现在都跑到房地产去了，那么最后还是都回到政府的口袋里去了。
这就带来两个后果：一个，它成为官员灰色收入躲藏的地方，它带动了房地产业的投机，造成泡沫。昨天我跟一个老板聊天，他问一屋子的人：你买房子亏过么？没有吧。一个一个问下来，他说：看，没有人买房子亏过吧？继续买!另一个，它会带来社会问题和政治问题，一方面空房子那么多，一方面老百姓买不起房子。这是很大的隐患。中国的很多事情其实都是政府在坐庄。在美国你有吃有穿，有房有车，每年还能出去度假一次，就是中产了。中国的中产主要就是因为房价太高，所以觉得生活压力很大。普通老百姓的不安全感让政府的游戏一直维持下去。政府说，你活该嘛，租金不算高，但是你非要买。你看中国历史也从来都是这样，可以做下去，就凑合着做下去，实在做不成了，再推倒重来。中国人都有贪小便宜的心理，在房地产、股市不是都这样嘛？看别人赚一点，我也想赚，结果辛辛苦苦攒的钱转眼都没了。中国人好不容易才富了点，我就希望他们能把自己的钱看好，不要被骗走。
我觉得中国的房地产继续这样下去的话，中国有一天是要搞革命的，整个社会都会出现大的波动。中国核心的问题是官僚资本主义，是政府本身的问题，它体现和暴露在房地产泡沫和灰色收入上。所以最根本上，中国需要一个健康的体制，你不能靠泡沫来发展经济。太多的钱集中在政府手里是不好的。
所以观察中国经济，就要自己辛苦一点去了解真实情况，去地方看，看地方政府和企业。因为中国是政治经济体系，它不是市场经济体系。
中国的知识分子读书从来都是为了当官，这个和西方也很不一样。在西方，如果你说你是知识分子，那你的起点就是批评政府的。中国的知识分子不是这样。中国人历史上穷怕了，所以整个中国文化都是从饿肚子来的。地主家吃肉都不容易，所以革命就是吃地主的饭，住地主的房，睡地主的老婆，就是这么简单的思维。我刚在小区餐馆里吃了一碗辣肉拉面。汤里面找不到肉。这是通胀悄悄开始的极端例子我最近买了一个银行理财产品，利率是1.4％，取款时间只限于每天早上9点至下午3点之间。鉴于一天中剩下的时间不便于取款，我获得的补偿是：该理财产品付给我的利率比活期存款的法定利率高1％。银行还建议我购买一种三个月之后才能提款的产品，利率为2.4％，比法定利率高出70个基点。存款竞争正越发激烈。显然，提高利率——尽管名义上没有违反政策规定——正是竞争的一个工具。贷款方面来说，对政策规定的房屋抵押贷款利率进行折扣现象已经减少或被废除。类似的，企业贷款也不再像以前那样享受利率折扣。如果说2010年下半年存款及贷款实际利率均上升了50个基点的话，我是不会吃惊的。
对于中国是否将提高利率，目前市场上有两种不同的声音——无论如何，利率已经开始上升了。政府一直以来都通过调控银行贷款来限制货币增长。去年货币供应的疯长势头已经有所冷却。7月，M2（广义货币）较去年上涨17.6％，较前年下跌11.5％。行政措施显然已经使贷款市场有所收紧。企业纷纷抱怨想要获得贷款困难重重。
数量政策能否不导致价格变化，比如，利率升高？从某一程度上来说，通过行业贷款政策，优惠行业的利率仍然保持在低位。比如，大型国有企业依然可以优惠利率进行贷款。但是，其他企业的贷款利率已经大大升高——如果还能贷得到款的话。至于房地产开发商，很多情况下都不能贷到款；他们已经开始发行高收益的海外债券。即使将NDF市场（无本金交割远期外汇市场）中人民币升值预期考虑在内，他们仍在支付两位数的利率。
即使在中国这样的经济高增长国家，17.7％的M2增长率也算很高了。为何信贷市场出现紧缩？原因是去年宽松的贷款政策下催生的所有项目。这些项目必须贷款才能得以维系。中国货币的快速增长创造了更多的借款人。如果要保持贷款条件不变，货币增长就必须更快。当货币供应放缓时，紧缩现象就出现了。如果放缓态势依旧，许多借款人将无力偿还贷款，正如1994年紧缩出现之后的情况一样。
利率升高并未完全反映出存贷之间的紧缩平衡。显然，借款人歧视在克制货币增长或防止利率进一步升高的过程中是一个更为重要的因素。因此，信贷需求不可能推动利率升高，特别是存款利率——存款利率应该至少比现在高出三个百分点。但是，通胀预期及其对存款的影响却可能推动利率升高。家庭存款对存款增长的贡献正在减少。今年7月，家庭存款和债务之间的差额是18.9万亿，较去年的18.3万亿仅有少量增长，远远小于2008年7月至2009年期间3.9万亿的增幅。这一数据显示，家庭存款的意愿正在降低。货币扩张正在越来越依赖于热钱流入。如果外汇汇率预期发生转变，这将使局势不堪一击。我刚在小区餐馆里吃了一碗辣肉拉面。汤里面找不到肉。这是通胀悄悄开始的极端例子。我常常去吃的火锅店中，每种调料的供应量也越来越少了。我可以预见仅仅是一碗清汤的那一天。肯德基供应的套餐分量之少，连孩子都要两份才能填饱肚子。我不知道统计局将如何统计通胀对食物供应分量缩水的影响。
尽管通胀数据较低，但家庭行为却清楚明白地显示，其对通胀的看法和预期要高得多。许多食品的价格正以两位数的涨幅提高。租金也在以两位数的涨幅提高。这两项占据了家庭生活成本支出的一半。尽管大多数家庭拥有属于自己的房屋，并不受到租金增加的影响，但估算租金成本仍然是个问题。房价并不计入CPI。估算租金成本应该计入CPI。否则，这项占据家庭终生支出中很大一部分比例的支出将永远不被计入CPI。政府控制着水电煤和交通费用。即使政府通过给予补贴来控制上述价格，由市场推动的商品仍将说明如今的高通胀率。这就是为什么家庭存款意愿降低的原因。
尽管家庭存款供应已经严重减少，但利率尚未有相同程度的提升。原因是，高度贸易富余和人民币升值预期下的强势资金流入下的大量企业存款。这两者都是全球经济局势下宽松货币条件的结果。美国的货币政策尤其重要。这其中的意思是，如果人民币预期突然发生逆转，以及/或者发达经济体由于通胀压力收紧货币条件，中国的货币局势将岌岌可危。
中国的利率将在接下来的几个月中继续提高。2011年上半年，这种提升势头将更为显著。然而，利率水平仍未与价格稳定水平相一致。通胀压力来自于货币供应的水平，而非边际变化。月度经济数据对通胀的影响无关紧要。确实，通货膨胀是无可避免的。为了防止通胀失控，将利率提高至通胀率之上的水平是必要的，即维持积极的真实利率。这是在接下来几年中，货币存储开始通货膨胀时保持稳定的唯一方法。否则，当外部货币条件突然发生变化时，中国经济将可能遭遇硬着陆。
使中国的宏观稳定依存于外部条件是一件危险的事。