马自达3新款2015款:爱尔眼科发迹地湖南长沙实地调研

爱尔眼科发迹地湖南长沙实地调研

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杂谈

转自红蜡烛http://blog.sina.com.cn/s/blog_7eae09b70100uj7o.html

理财周报

爱尔眼科：新网点今年有望盈亏平衡

　　提要

　　爱尔眼科（300015）是我国规模最大的眼科医疗机构，采取“三级连锁”的商业模式，通过下属各连锁眼科医院向眼病患者提供眼科医疗服务，已在全国20个省（直辖市）设立了36家连锁眼科医院。其业务涵盖了准分子近视、白内障、眼前段与眼后段各类手术业务。

　　公司披露的2011年半年报显示，公司上半年营业收入同比增长57.63%至5.84亿元，达成净利润7983.29万元，同比增长52.63%。公司业务总体毛利率55.66%，同比下降逾一个百分点。在医疗服务分业务中，准分子手术收入同比增长62.78%至1.94亿元，继续领跑该板块。

　　理财一周报记者/黄世瑾

　　在市场研究者眼中，爱尔眼科无疑是一家值得期待的公司。据巨灵咨询数据，近一季度机构发布22次“买入”评级、25次“增持”评级，无“中性”或以下评级。

　　 在股价上，最看好爱尔眼科的中投证券在其除权前屡次给出60元的目标价，相对股价至少有五成以上的溢价。

　　与此同时，其股价表现却颇不理想。今年以来大部分时间都在走下行通道。7月以来虽有反弹，但还是处于股权激励行权价下方。为深入探究这种背离，理财一周报记者特意在9月15日赶往湖南长沙——爱尔眼科的发迹地，试图通过和高管的面对面交流一探究竟。

　　长沙地区称王

　　一走出长沙黄花机场，记者便坐上了一辆驶往市区的出租车。当记者以医疗器械提供商的身份向司机师傅打听爱尔眼科时，师傅马上表示，长沙爱尔眼科医院是当地最好的眼科医院，“不要说长沙了，在湖南都是最好的。”当得知记者来自上海时，师傅表示出一丝惊奇，“上海好像也有爱尔眼科的吧，你怎么会没听说过呢？”

　　司机师傅所说并没有太多的夸张，在长沙当地，爱尔眼科展开了全方位的媒体攻势，从出租车的顶灯到记者下榻的旅馆，都覆盖了公司的广告。这些都指向了坐落在当地繁华路段的长沙爱尔眼科医院。公司财务总监兼董事会秘书韩忠向记者介绍，这家医院的规模在爱尔眼科所有网点中排名第三。

　　走入大门，接待小姐一见记者戴着眼镜，便推荐去三楼的准分子中心做一个咨询。一位谭姓护士热情地向记者介绍了两大类不同的准分子手术：LASIK技术和飞秒技术的原理和不同，她向记者表示，并不是所有近视患者都适合做手术，每个人都必须做十多项耗时一个多小时的检查来确定这一点。她还表示，每个接受手术的患者术后情况都会因原先近视度数不同和个体差异而有所不同，“做完检查就能知道是不是适合做手术了，快的话第二天就能做。同时，手术的价格也是随近视度数递增而增加的。”记者注意到，在宣传材料上传统准分子技术和飞秒技术价格差距很大，前者价格在2000元至七八千元，后者需要12000元至16000 元。谭护士表示，湖南只有爱尔眼科有能力做飞秒近视手术。也许是周四下午的关系，记者逗留的时间内仅有一名女孩前来接受相关检查。

　　不过，当记者亮明身份并说明调研的来意后，工作人员显示出了犹豫，表示没有上级的批示，他们不能与媒体进行交流。当记者就此事向此前一直鼓励我去医院看看的韩忠征求同意时，韩忠表示医护人员都是各管一块，行政不了解医疗，反之亦然，“如果有医护人员愿意和你谈，那么可以。不过公司层面不能做出相关行政上的批示。”记者试图在医院内部摄影也没有得到允许，“我们毕竟还是有竞争对手的嘛。”

　　业内口碑良好

　　在此前的专访中，爱尔眼科董事长陈邦向记者表示爱尔眼科不仅服务出色，同时对于医护人员采取团队的考核方式，“而不是面向医生一个人的”，有完整的培训体系。韩忠表示，每年的培训比例能达到100%，记者也想从普通的医护人员处了解这些工作的实际情况。

　　几经周折，记者联系上一位在爱尔眼科工作的高年资医生顾斐（化名，工作经历13年），三年前她离开上海的一家三甲医院加盟了爱尔眼科，谈到这样做的原因时她表示：“应该说这是自己职业的一个新契机，国有医院中同样年资和能力的医生比较多，会出现‘吃不饱’的现象。在民营医院医生应该有更好的临床工作发挥空间。”

　　而谈到这几年来工作的感受，顾斐认为，自己的预期基本得到了实现，“我们单位的工作机制和环境都是不错的。”她认为，不同水准的医生能得到不同的指导和上手术台的机会，公司在团队建设上做得很好，梯次分布合理，“不会出现公立医院中多个高水平医生竞争的情况。”

　　她表示，在爱尔眼科医生接受临床指导的机会确实比较多，“比如公立医院最基层的住院医师一般五年之内很难得到手术的机会，而爱尔眼科有自己的培训计划，一般两年左右就可以上手术台，高年资的医生都是出国培训的。”从整个集团而言，也是重临床而非偏学术，“我们这里不太计较医生发表的论文或者承担的课题，这一点也和公立医院不同。”她表示。

　　当被问及薪资时，顾斐认为，爱尔眼科和公立医院的计算方式差别不大，都是基本工资加上若干标准考评后的绩效，“这里也不是说有高薪，就是比较适合自己的个人价值观，所以做得比较开心。”

　　不过，另一位在上海一家三甲医院专攻眼底病的眼科医生，同时也是顾斐的朋友林欣（化名）告诉记者，虽然两三年前自己的同事曾经跳槽到爱尔眼科，不过她自己暂时不会考虑。因为在中国市场，民营眼科医院还不太成熟，“老百姓还不太能接受（这种诊疗方式），可能他们更相信三甲医院。国外民营医院的接受度要高一些，这和那里保险被广泛承认也有关。”

　　林欣表示，眼科是一个小科室，三甲医院的就业岗位常不能满足应届生的需求，自己的一名同学毕业时就放弃了去民营眼科医院的机会，转投专业不对口的一家三甲医院的麻醉科。“爱尔在民营医院里面算是做得不错的，特别在二三线城市里面。医保上可能也是能获得承认的吧。”

　　股权激励条件过低

　　林欣所在的医院眼科实力在上海名列前茅，科室每天要接待500余名病人，动20多台手术，工作比较繁忙。正是对眼科医疗服务需求的广阔前景，使投资者对爱尔眼科兴趣倍增。根据市场的普遍预期，尽管爱尔眼科是眼科医疗连锁的领头羊，不过也只占到了4%的市场份额。而根据测算，相对于发达国家准分子近视和白内障手术率，中国目前仍处于较低的水平。

　　东方证券医药行业分析师庄琰认为，作为连锁龙头，爱尔眼科可以凭借资金和设备的更新实现市场份额的较快提升（尤其是在一些公立医院实力不强的二三线城市），市场集中度有较大的提高空间。

　　陈邦和林欣都表示，相比眼前段和眼后段手术，准分子近视手术较依赖设备，对医生的技艺要求是比较低的。不过庄琰认为，根据日本和中国台湾的使用经验，高端达芬奇飞秒系统的引进在短期内带来了业务量的快速增长，同时带动了其他屈光手术的技术提高。市场人士认为，根据爱尔眼科成熟网点的经营情况，开设较晚的网点有望从今年开始达到盈亏平衡，开始发力为公司贡献利润。

　　爱尔眼科受到市场关注还可以从另一侧面管中窥豹，公司5月12日的公告显示，自今年6月起每月15日为公司“投资者接待日”（遇公休日或节假日顺延，遇缄默期则取消）。记者赶往爱尔眼科的当天恰好是其投资者接待日，在记者之前，有两位机构投资者与韩忠交流了逾半小时，对于接待投资者的情况，韩忠表示，中小投资者前来咨询的不多，但是常常要接待几十名机构投资者，“真的是非常忙。”

　　今年上半年公司实行了行权期长达六年的股权激励计划。但行权条件似乎与“高成长”不吻合。公司规定，以2010年净利润为基数，2011-2016年相对于2010年的净利润增长率分别不低于20%、40%、65%、90%、110%、140%；2011-2013年和2014-2016年的净资产收益率分别不低于9.6%和10%。

　　折算之后可以发现，6年内净利润相对于去年的年化增长率不到20%，这对于2009年和2010年净利润增长分别逾五成和逾三成的爱尔眼科而言实在是小菜一碟，更何况公司还有许多投产比较晚的网点随后可以不断产生新的利润。相比之下，去年公司净资产收益率为9.42%，尚有挑战空间。

　　对此，陈邦承认，以每年20%的增长来做股权激励其实并不高，“但是这个标准（每个）上市公司都不会很高，这只是公司的底线——发生了任何情况，都能保证这个水平，这只是一个保险。但实际上我们上半年增长了50%。”他解释道。

　　陈邦：明年底，多数省会城市有爱尔眼科

　　理财一周报记者/黄世瑾

　　市场上对爱尔眼科的主要兴趣点还是集中在其商业模式，即“连锁医疗”。这种模式在国外比较多见，但在国内还是比较少的。连锁医疗网点的未来布局和管理风险的控制，是投资者比较关心的问题，为此理财一周报记者在9月15日专访了爱尔眼科董事长陈邦。

　　地理限制催生三级网点布局

　　理财一周报：关于连锁医疗，投资者关注的第一点就是网点设置。爱尔眼科的网点设置分三级：一级（上海），二级（省会城市），三级（其他地级市）。现在的情况是怎么样的？

　　陈邦：现在有了调整。我们将全国分成七个大区（东北、华北、西北、华南、华中、华东、西南），每个大区都会有一个一级网点，比如华北地区是北京的网点，华东地区是上海。这是我们未来设计的目标，现在还没有达成。

　　 理财一周报：一级网点大区划分的作用是什么？

　　陈邦：中国太大了，单个医院的作用很有限，地理、医院管理、消费习惯的差别很大，所以我们需要做地级市，那就可能有上百个医院。如果到了这个数字，一个一级医院是无法解决问题的。

　　再一个，我们要在内部形成分区之间的竞争。当然，现在还是一个雏形，五到十年，我们希望能成为国际水平的医院。如果形成了大区的区隔，还有一个好处就是我们的科研和培训能够上一个档次，因为这个受地理的限制更大。

　　最后，我们希望三级模式调整之后，一级医院带动技术提升；二级医院树立品牌，带动地级市的技术培训。只要我们的管理、服务、营销都跟上，就没有理由做不好。举美国的例子，纽约和小城市的医疗水平差距就不大，因为它整个国家有一个标准水平，那我们内部也要建立这样一个水准。

　　这两年我们正在湖南、湖北做这个模式，努力推广三级网点建设，实践证明是成功的。但是我们还没有推向全国，因为我们想进一步夯实。

　　我们考虑逐步在其他省份开始做。一部分是省会城市，另一部分同时铺开地级市。明年年底，大部分省会城市都会有一个医院。而要在所有大区都铺开（一级网点），这个需要时间。一个是需要钱，第二个需要几万平方米的建筑，长海医院也只有9000平方米。还有引进人才、培训等等，这都需要几年时间慢慢建立起来。

　　网点收购有赖影响力

　　 理财一周报：爱尔眼科近期的网点开设计划是怎么样的？

　　陈邦：今年批了四到六家，接下来还有三四家，加起来十家左右，后面几家的规模不会有之前那么大。新开出的主要是三级城市的医院，投资额在1000多万元。这个速度和去年相比似乎要慢一点（去年有19家）。今年钱也不多了。

　　 理财一周报：我注意到爱尔眼科有些医院是自己新开的，有些医院是收购来的，收购的标准是什么？

　　陈邦：有一个技术团队，有一定市场份额。接下来竞争力、价格、是否属于我们的战略地点、未来潜质等都要评估，还是需要比较成熟的基础才能去做。

　　比如上海，这么多年，并不是特别成功，但是我们逐渐摸索出一些经验，所以在北京，我们就没有从零开始，而是直接收购了最好的医院。

　　收购下来的医院，如果它在当地影响很大，我们会在名字前加一个“爱尔”，保留原名，比如“西安爱尔古城眼科医院”。如果是比较小的，如天津和石家庄的医院，我们就直接改名爱尔。当爱尔的名字在消费者心目中根深蒂固之后，我们就可以渐渐更多使用自己的名字了。100家，可能是我们期望的一个数量级。

　　服务以综合取胜

　　 理财一周报：在财报中，我们发现准分子手术的毛利率最高，营收也占了40%~50%。之后会以准分子手术为主打吗？

　　陈邦：不会。我们以综合取胜，我们是一个专业的眼科。当然，准分子的市场很大。另外，还有白内障、眼整形、院外配镜、眼底病等市场。准分子是一个品牌，一个服务。但是眼整形等等不是谁都能做的，我们靠着这些有高度的服务，市场就更好了。

　　关于准分子，现在（它的受捧）也跟我们的眼部健康知识普及不够有关系，但日本、韩国，这些知识都很普遍了，人们的健康观念已经很先进了，相比日本和韩国，中国做过准分子手术的人占适合做准分子手术人的比例低很多，所以准分子还远远没有达到最高点。现在我们的准分子手术还使用了飞秒激光技术，用飞秒激光代替原本的机械刀来掀开角膜，这让手术更安全，收费也相应更高。另外，配眼镜也属于视光学的范畴，这块也占我们收入的15%以上。

　　理财一周报：您刚才提到了眼底病等是技术含量比较高的服务，但这些服务的毛利率并不高。除了名声之外，这些服务还能为爱尔眼科带来什么？

　　陈邦：不仅是名气，因为我们是综合眼科取胜。现在它们的毛利率不高，不代表它本身毛利率不高，而是因为它量小。这些技术的成本计算方式，有些东西会计入成本。比如房租，如果量少，它的毛利率肯定就低了，但只要形成规模效应就会有更高的利率。像北京爱尔英智已经做到了这一点，它大多数的收入都是靠眼底病，不是近视、白内障，它就是靠把眼底病做得非常好来实现营收的。

　　 理财一周报：现在有许多病人都很看重能进入医保这一条，我们民营医院进医保是不是很困难？

　　陈邦：现在我们的情况是，大部分医院进了医保，但还有部分医院要进医保有困难。上海现在还没有，但是快了。原因首先是地方保护，我们就得花更大的精力去疏通。我们现在大多数的进账已经是从医保这边过来了。

　　现在我们的服务，有几个是不能进医保的：近视眼矫治、美容性质的眼部整形、大部分非治疗性质的配镜以及治疗白内障的高端人工晶体。医保只报销普通水平的晶体，要高端的，只能自己加钱。眼病的话，大多能进医保。

　　 理财一周报：说到高端晶体，爱尔眼科的半年报里显示，高端晶体的毛利率比较低，这是为什么？

　　陈邦：现在我们这里的病人每次平均消费3000余元，医保能报销的部分在2000多元，那么还是有1000元左右的自费。如果是一个低端晶体，200元买，卖400元，50%的毛利率。一个高端晶体，成本1500元，我们只能卖到2300元。一个眼科手术本来就要加上很多诊疗等等费用，卖得更多的话就会大大超出医保，接受它的人会更少。（现在）这样毛利率会低，但是收入增多了。

　　医患关系不私了

　　 理财一周报：当爱尔眼科的规模扩大后，我们能不能成功控制管理上的风险？

　　陈邦：任何时候，我们都要做到经营规模和管理水平相匹配，这就是为什么我们今年只开八到十家。但为了今后更高的经营水平，我们还要继续提高管理的水平。比如我们创设的大区制；我们把人力资源部升级成人力资源中心，下辖员工开发部（负责培训）、薪资绩效部、员工关系部（负责关系协调）；我们在运营中心设立了信息管理部，通过信息化管理来达到更大规模。我们要保证未来业绩的增长，就不能开太多店，八到十家是个比较合适的速度。

　　 理财一周报：在中国，做医疗有一个不可回避的问题——医患关系。爱尔眼科如何处理这个问题？

　　陈邦：现在很多医院，特别是民营医院的处理方式就是私了，但是我们爱尔眼科不是这样。我们会有保险，我们会按照合同的流程走。此外，我们会更多走法律的渠道来做好这些事情。

　　当然，这是一个系统的问题。当地的公安、法院、卫生局等等，关系都得很好。我们所有医疗事件，第一时间都会报卫生局。我们成立八九年了，逐渐形成了一个体系来应对这个问题。

　　管理风险、医疗纠纷这两大风险，我们也意识到，其实这是一个循环的过程，管理上控制得严，医疗纠纷的可能就会下降很多。我们有着严格的标准来控制这些风险。

　　 我们对医院的掌控能力很强，我们对医院的控股至少要70%。未来再怎么发展，我们也要保证这种控制力。

　　 理财一周报：这一切的质量控制和风险防范都和医务人员素质有关，关于人员培训的具体机制，有什么具体的做法？

　　陈邦：国有医院，一般是师傅带，那师傅肯定是有保留的，会有技术垄断。我们的方式：一、科系主任带学生，我们考核整个科系的手术量，而不是你一个人的；二、集团内成立了培训中心，我们把最强的技术力量带到这里来培训。

　　我们有很多高端人才。举个例子，我们上海医院的业务院长是原来新华医院的眼科主任，绝对是业界权威。他的团队也没问题。后来，新华医院也挖了我们小儿眼科的人，这位医生也是这方面的权威。交大附属医院也来挖我们的人，我们也挖他们的人。这就说明我们本身的团队有很好的人才。我们北京的医院的院长就是过去北京同仁医院青光眼学科的带头人。我们视光学的带头人是中山大学视光学的系主任，全国前三。我们就是要靠这种高端的专家来带动。

　　 理财一周报：首发上市时筹集的资金已经在网点布设中用掉大部分，接下来开店的资金如何保证？

　　陈邦：关于这个问题，明年开店资金我们基本还够。我们还有一些其他的融资手段，贷款、公司债等等。至于资本市场的再融资，比如定向增发或者配股，我们需要的时候会做的，同时还要参考资本市场的大环境。

　　机构：估值略高，医患纠纷是隐患

　　理财一周报记者/黄世瑾

　　爱尔眼科受到市场关注主要原因是独一无二的经营模式，同时市场建立在中国人求医问药需求不断提升，而现有医疗机构无法满足这一需求的现状。据其半年报显示，截至7月8日公司今年共接受73家（次）机构投资者的调研。而市场对其主要的担忧在于未来扩张带来的风险以及医患纠纷。

　　“分拆”思路应用广

　　对于爱尔眼科快速的网点扩张大多数机构都表示了认可，而如何看待这些新生的网点，许多分析师都将2009年之前投入使用的网点看作盈利稳定增长的“成熟医院”和随后纳入报表的“新医院”。

　　曾于近期前往公司调研的医药行业分析师赵力对理财一周报记者表示，一般情况下，公司新开医院盈亏平衡的时间点在两年左右，二线城市医院收入达到2500万元左右的时候能够达到盈亏平衡，三线城市医院收入达到1200万元的时候能够达到盈亏平衡。目前，公司的利润主要由前几年投入运营且目前比较成熟的医院来贡献，待新建的医院成熟，网点成形以后会带来主要的利润。目前这些2009年后开出的网点总体而言尚只贡献微利。

　　上述成熟医院中没有包括上海爱尔眼科医院，该医院在2010年收入在3000万元左右，仍处于亏损状态，然而亏损额度在逐步降低，今明两年有望达到盈亏平衡。赵力在研报中表示，上海的医疗资源比较丰富，再加上医保谈判遇到一些困难，这是上海市场进展缓慢的原因。

　　多次前往公司调研的中投证券分析师周锐也在研报中按照建院时间不同对网点做了区隔，他认为，老店中长沙爱尔、株洲爱尔、武汉爱尔、沈阳爱尔、成都爱尔、衡阳爱尔均维持了较好的实际增速，盈利远没达到天花板。据其预计，哈尔滨、长春、太原、菏泽爱尔等今年有望扭亏为盈。而对于特例上海爱尔，他预计今年有望拿到医保资质，也将原主管湖北地区的集团副总裁调任，未来仍有希望。

　　同样前往调研的东方证券医药行业分析师庄琰表示，短期快速扩张医院将不可避免地影响公司短期利润，2010年公司实现净利润1.2亿元，同比增长仅 30%，但是其中包含了新开医院产生的5800万元的亏损。如果仅关注公司2009年及以前建立的较成熟的医院，2009年和2010年公司均保持了 60%以上的高速增长，增长势头迅猛。

　　估值偏高

　　 令赵力看好爱尔眼科的另一个重要原因是公司符合医改鼓励民营资本进入医药行业的大趋势，“5%营业税取消是很好的。”

　　赵力为记者分析公司发展方向时表示，公司未来的收入一部分将来自布局，“注意观察可以发现，公司对于加入医保的谈判能力比较强。不过未来几年开店将转入稳扎稳打阶段，不能一味追求快，速度将放缓至每年4-5家，将完成每个省会一家网点的计划。”

　　而在提供的医疗服务方面，庞大的近视人口规模保证了准分子激光手术将享有很大的市场，“公司未来应该会向专业的眼科医院方向发展。目前白内障手术收入占比上升了，但是眼前段和眼后段的手术增长还不快，后两者应该是公司未来的趋势。不过短期内收入主要还是由准分子手术带来的。”赵力说。

　　民生证券医药行业分析师李平祝走访了分布在贵阳、昆明、南昌和沈阳的爱尔眼科。他表示相对于成熟的店面如沈阳爱尔，贵阳、昆明等新店面的提升空间还相当大。一方面，新建医院的病床利用率还有较大的提升空间，如南昌爱尔与昆明爱尔的病床使用率还远低于50%，而沈阳爱尔当前是满床的状态。另一方面，公司业务的扩展将提高公司单店的盈利效率。他注意到，公司医学眼光配镜业务与医学美容整形都有不错的发展势头。

　　赵力的不安在于公司估值偏高，“不看估值的话，公司是很不错的成长股。”庄琰同样在研报中表示：公司目前市盈率为48倍，略显昂贵。不过他认为，根据“分拆”的思路来看，公司2009年的老医院是主要的盈利医院，2010年贡献净利润为1.8亿元左右，预计2011年这部分医院的盈利贡献应在2.4亿元左右，公司的市值对应这部分成熟医院估值仅为36倍左右，这部分医院未来有望维持30%左右的利润增长，因此相对合理。

　　而亏损新院均处于收入快速增长状态，短期有望扭亏为盈，他认为不适合用PE来估值。因此整体看他认为公司短期估值处于合理水平。从长期的角度他比较看好医疗服务行业，且认为公司所处的市场份额和市场总量均有提升空间，虽然短期估值高，仍建议可择机配置，首次给予“增持”评级。他建议投资者，考虑到公司股权激励行权价41.43元，可作为中长期价值底线之参考标准。

　　 另外，虽然没有详细分析，但在多家券商的研报中，都出现了对于医疗纠纷和与之相关的管理风险的担忧。

　　调研对象

　　爱尔眼科

　　调研结论

　　1. 爱尔眼科三级连锁的医疗模式能形成较好的规模效应，很吸引市场眼球。虽然目前其市场占有率很低，但上市带来的先发优势能帮助爱尔眼科加速扩张，低市场占有率反而成为日后的机会。

　　2. 准分子手术在短时间内还是会给公司带来最主要的盈利，手术设备的改良会进一步加深市场培育，但日后发展还是有赖于高端眼科手术，这对公司的人才培养及引进提出了较高要求。

　　3. 为避免过度扩张带来的管理风险，同时实际考虑到爱尔眼科的资金量，公司的成长可能不会出现成倍加速，但会持续较长的时间，日后公司一级二级网点覆盖完毕后发展可能出现一定加速。

　　4. 2010年年报及今年中报公司前五大应收账款都来自于上海、武汉、沈阳等五地的医保相关单位，公司与医保机构处理关系的能力不错，日后应该能保持下去。

　　综上所述，公司在未来面临的风险主要是摊子大了管理能力不够带来的，从医院高层较审慎的态度来看应该可以避免，而爱尔眼科面临的市场机遇足以抵御可能的风险。激进的投资者可以在公司股权激励行权价以下买入，而稳健的投资者可以考虑在周线KDJ再度金叉时，配合大盘走势再作考虑。

　　 是否保留在《理财一周报》高成长先锋名单：是