香格里拉窗帘使用视频:国都证券许维鸿：做空机制对散户更有利

2010年03月27
腾讯财经消息 股指期货、融资融券这两项市场期盼已久的金融创新制度终于破茧成蝶，腾讯证券频道启动关于股指期货、融资融券系列访谈，从市场影响到实操层面，为您解析证券市场的这一重大变革，为广大投资者抽丝剥茧，揭开股指期货、融资融券的神秘面纱。

3月19日，六家证券公司获批融资融券业务获得试点，腾讯证券举行《对话融资融券试点券商》访谈，了解这六家券间融资融券业务做了哪些的准备工作，何时交易测试，费率，以及投资者开户步骤等等问题，邀请资身市场人士探讨融资融券正式推出对市场、券商业、机构投资者、中小投资者有哪些更深层次影响。

本期作客嘉宾是国都证券研究所所长许维鸿。许维鸿先后毕业于北京大学，法国格勒诺布尔高等商学院，获国际经济学硕士学位。长期从事宏观经济和金融市场研究，研究领域涉及国际宏观经济、国际化背景下的新兴市场发展模式、国际中小企业发展模式比较、中国金融和银行体系、中国债券市场建设等。职业生涯中，曾就职于英国路透集团、中央国债登记结算公司、法国外贸银行集团巴黎总部。2008年回国后，加入国都证券，任研究所负责人。

以下是相关访谈实录。

主持人：各位网友，大家好！欢迎来到腾讯证券访谈间，进入我们融资融券的讨论现场，今天演播室请来的是国都证券研究所所长许维鸿，您好许老师。

其实我们谈到融资融券和股指期货的时候，前两天我们三场股指期货的论坛大家都觉得风险比较大，但是到了融资融券这一块，我们听听我们业内的专家是怎么说的。

第一个问题就是，现在很多对融资融券的业务，其实很多年我们国内也有一些券商一直在做，没有公开出来。现在对这一项交易的品种的出现，对于这个评论有些人觉得风险很大，有些人觉得出来以后对很多人的交易对很多人的投资会非常非常有影响。

您作为券商研究所的所长，业内资深专家的角度看，到底会对市场产生什么样的影响？

许维鸿：推股指期货有助于建立理性投资环境

许维鸿：其实投资股票不像投资期货，期货很大程度上是为了规避未来风险的零和游戏，股票更多的是一种投资，是一种理财或者是为了财富保值增值的一种投资的活动。所以从根本上讲，股票跟期货是不一样的东西。为什么要把期货这种衍生品引入到我们的股票市场呢？它其实是为了规避我们股票投资的一些风险或者是给我们目前投资股票提供一些定价的机制，这是期货的基本原理。

在这种新的股指期货衍生品融入现货股票市场中，对现货它其实有反作用。我们中国不是第一个推出这种股指期货的国家，我们研究所研究了过去像美国包括日本，日本不仅本土还有海外的市场推出它的日京指数的期货，包括台湾和香港它的股指期货的推出。我们发现其实股指期货的推出对于稳定现货这个可能跟国内很多说法不太一样。

我们发现其实案例中可能八个里边有五个是稳定现货，稳定投资，而不是加剧现货投资。期货市场本身了为了维持现货的稳定性和估值的合理性提出的。而不是害怕新的衍生品推出加大现货的波动，其实不是这样的。

套用我们现在的商品期货来讲，比如说为什么我们推铜的期货，是为了维持现货的价格合理性，最早伦敦推出铜的期货是因为现货的资金链的参与者为了维持现货价格的稳定性而推出期货交易。股指也一样，当你的股票价格过高或者是过低，如果你有长期的衍生品平衡波动的话，它恰恰可以稳定股票的价格。

我们推出股指期货是监管层把我们的市场带到更加投资的理财的意图而得来的。

主持人：许所长的评价是比较积极的，或者是能够抑制市场出现大幅波动或者是非理性的异常现象的出现。我们先来连线一下前几天刚获得试点的六家券商之一国泰君安研究所的研究员，我们来听听他们的开户情况和他们对融资融券业务的准备情况。

许维鸿：做空机制让券商研报敢言卖出 对散户有利

主持人：刚才我们听了国泰君安他们目前的一些情况，可能很多具体的数字可能不是一个部门的，他没有完全的能够告诉我们。开户的障碍没有了，他对券商的影响有很多影响也进行了一个简单的概括。我们现场有一些问题想跟许所长沟通一下。一说到股指期货和融资融券大家都讲到风险，而且我看现在有一些媒体的人士或者是一些资深的观察家最近抛出来一个比较耸人听闻的评论，他说当股指期货和融资融券推出以后，整个市场的博弈将出现根本性的改变。A股市场的大部分人将失去博弈的能力成为机构待宰的羔羊，许所长对这个事是怎么一个看法？

许维鸿：我在国内可能是这个事情的另外一个极端，我是很乐观的看待这个问题的。我从一件小事说起。比如说最近有一个针对券商的研究报告的一个评级不知道你看了没有，是一个国内媒体办的。他的这种报告评级或者说针对研究员，研究所的这种评级不是主观来判断的，我们知道国内对研究所的评级是基金经理或者是机构投资者打分评级的。他这种评级他跟踪你的报告，你的报告出来以后，六个月，三个月，半年，对你的准确性进行评级。其实这个不是第一个，以前还有其他媒体办过类似的，客观的一种评级。

我们姑且不谈评级的意义或者说评价，他发现一个现象，就是我们国内券商的研究所基本上报告都是买入，强烈推荐，维持买入，增持。卖出很少，非常非常少。当时我看到这个报告的时候，为什么会有这种现象？出现这种现象是因为我们是一种单边市，我们只有上涨才能挣钱，下跌是不能挣钱的。券商分析师更愿意推荐客户买入，不管是正确的还是错误的还是背后有什么机理。券商研究所只能通过买入才能挣到钱。卖出挣不到前的，其实上涨和下跌在股票市场上都是一种常态，下跌的时候可能更需要专业的人给你一种建议。

所以如果让我说的话，其实作为一个普通的投资者，作为市场参与的散户，它是弱势里边的时候其实他更需要他的券商，他的经纪人，他的中间有服务的金融机构给他一个卖出的协议，他更希望你什么时候把这个股票卖出去，买入的建议，我觉得可能是四六开。可能40%的时间需要你给他提出买入的时间，但是60%需要卖出的建议。当股指期货，当融资融券做空机制形成以后，我觉得应该是券商的研究可能比例会越来越高。未必会像理想状态50%的买入和卖出建议，现在10%肯定没有，10%、20%、30%逐渐会有一些卖出的建议出来。

对于这些散户来讲，永远不会宰别人的刀俎，他可能是弱势里边，谁能帮他呢？其实是独立性比较强或者是比较讲究职业道德的券商研究所，他其实是站在散户这一边，他去对抗而已炒作或者是怎么样。

当这些独立研究所给他形成一种我说这个股票超估了或者是高估了，他说他卖出能够赢得信誉的时候，自然这个机制就形成了。在这个意义上融资融券和股指期货其实是对散户是有利的，而不是不利的。

许维鸿：做空机制有利于上市公司估值回归理性

许维鸿：我每个礼拜都去看这些机构，当提到上市需求的时候，我觉得这个公司好，比如说我们最近在调研的杉杉股份，这都是我们持续推荐的新能源的股票，研究人员会说这个东西低估了，我去看一看，我希望融资融券股指期货推出之后，这个好像高估了，他去了以后，发现确实是被高估了以后，他肯定就是我要卖出。现在的机理下，我没有听到研究员说，顶多是一个股票他推荐买入，比如说他的目标值是20块，没有想到没有出他的半年20块，没准不到半年，涨到40块了，所以研究员觉得这个被高估了。至于它的理解，他说我把它改为卖出或者是维持到中性，调低评级，仅此而已。

主持人：现在这种体制下只能是持有或者是中性，如果是高估的话。

许维鸿：我们可能相对来讲还是比较强调独立性的研究所。我希望他们能够在机制逐渐形成的时候主动去寻找或者说主动的去发现一些做空的盈利点。

主持人：股指期货和融资融券推出来以后，可能我们很多的投资者并不是说一点能力都没有，而是能够在寻找独立的券商研究所或者是研究员给出的可以卖出了或者是做空的一些品种或者是建议对市场进行正确的投资。

许维鸿：是这样的，归根到底不管是看台湾市场或者是香港市场我们发现还是有大量的个人投资者就是我们通常所说的散户。有些人他可能是几百万，上千万甚至是上亿的资产，但是他如果没有一个机构是投资思维的话，我们还倾向于把它分类在个人投资者里面。

这些客户其实他的研究能力是有限的，他在信息的对称性上是不如那些机构投资者的。他没有一个就像利用你们这些媒体，他是在话语权上是没有的，所以这个时候，他所依靠的研究力量，他所依靠的这种公众的独立性的东西其实是跟你的整个市场机制是有关系的。

今天我非常愿意来，我其实想谈我的观点，我们不要把股指期货妖魔化，更不要把股指期货或者是融资融券其实是适于机构投资者的东西正好放在对立面。因为机构投资者和散户并不是对立的，我们希望形成合理的一种投资的有序的一种投资市场。而不是被人为操纵的或者是一种恶性炒作的一种投资市场。

主持人：不是你死就是我活的那种市场。

许维鸿：因为本身我们更希望不管是我们过去几年搞得全流通的改革，股改，还是我们现在做的整个券商业作为中介机构的一种改革，增强资本的厚度，还是我们强调的加强信息披露，我们都希望我们能够形成一种良性的循环。我记得有一年大跌的时候，很多媒体说，你看这些券商也好，中介机构拿这么多钱走，股市肯定就崩盘。其实不是这样的，股市是一种融资的平台，它把资金的供给和资金的需求结合起来，资金的估计和需求都是有道理的，我们希望能够把我们社会的这些资本配置在最需要的地方。

如果大家想明白这件事情的话就会想清楚所有这些机制的设立都是希望能够把这个功能实现了。而我反过来问的话，你说十年以前，二十年以前，我们的股市没有这种机制，当你没有形成机制的时候，你不可能希望他会有一种良性的融资的环境。这是为什么我们在一级市场，二级市场，甚至是三板，中小板，创业板等等这些机制建立的时候最开始都是会有一些摩擦和成本的。但是慢慢你会发现，当这些机制成熟以后，它最终会回到本原的投资的目的上来。

许维鸿：短炒造成市场不稳定是金融创新必经之路

主持人：也有一些人可能会觉得股指期货或者是融资融券推出来之后会出现做空机制，可能会出现某一些股票的大幅波动，您怎么理解这个问题？

许维鸿：这是好事。我们中国常常在炒作，什么都炒，我今天在这里说的时候，我其实也是在推我自己的观点，希望我们观众朋友也好或者是我们投资人会接受我的观点。

本身不是炒作，但是你想如果一个人在这边说某某股票怎么怎么好，怎么怎么强或者是某某概念怎么好，怎么强的时候，他其实是在影响你。我们希望是什么呢？我们希望股票的价格就是它的内涵价值或者是真实价值，但这是不可能的。因为在交易中，他会有交易成本，他会市场的杂音出来，最后我们看到的二级市场的价格和实际的价格是有偏差的，我们希望这种偏差越小越好。很遗憾，因为市场的杂音很大，很多人跳出来说不好。这种实际价值的差别会很大。但是我们希望是一种双向的市场，当这种股票只有上涨才能挣钱的时候，市场的杂音往往会引诱这些散户或者说信息不对称的投资者去买。当这种做空机制形成以后，机构之间也是有博弈的，当你这个价格如果太过的时候，另外的机构会跳出来说你这个被高估了。

但是我们需要的是机构有这个机制，让他能够跳出来。

主持人：做空机制去赚钱。

许维鸿：你让我跳出来这个股票高估了，顶多是很准，但是对客户没有好处。客户说，我没这个股票，你说要高估了，那我顶多回避，仅此而已，不损失而已，我挣不了钱。所以我们现在看到融资融券或者是股指期货推出，它其实是给了中介机构研究机构一个机会能够跳出来说这个东西被高估了。大家注意风险。而且这种跳出来的说法是可以给客户带来收益的。

这样的话，整个做空和做多的机制是对称的，股票价格就会回到它的价值去。在成熟的市场，交易价格其实有风险，次贷危机以后，大家更加提到了，我们要定价风险，风险是什么呢？风险无外乎就是一种不确定性，就是对未来现金流的不确定性。未来现金流的不确定性就是我们不管是股市还是债市还是衍生品，还是饱受争议的ABS等等一系列的产品都是在定义或者是在定价未来的不确定性。当一个市场机制还不健全的时候，过去几年或者是再造几年，第一，你没有全流通，第二，没有做空机制，第三，没有融资的平台，没有合理合法的融资的渠道的时候，大家都在炒作一种不确定性，不确定性是一个利多，而不是利空。

最好是朦胧的，最好是这个大姑娘的盖头永远都别打开，打开以后发现原来真是很漂亮或者是真是一个大美女，利好就没有什么意思了。如果不打开可能背后是美若天仙的。在中国这种不确定性的估值是更高的，这个是符合我们的股票的传统概念的，就是一个新兴市场你对于风险的估值高的时候，这是有道理的。当你形成这样一种估值高的时候，你就会给我们的股市带来更大的波动。

当这个海水往下推的时候，当经济周期往下走或者是整个外部环境不好的时候，你的这种不确定性越大，当然你跌得越惨，这就是为什么涨得越高跌得越惨。当我们的财富逐渐积累，我们投资的市场逐渐成熟的时候，我们希望形成一种合理的市场秩序，我们能够把这种不确定性和风险定义在可控的范围内，大家是在股市涨的时候很爽，但是跌的时候也是很痛的。

主持人：可能股指期货和融资融券出来之后，能够在波动上能够控制在一定的范围之内。

许维鸿：我的结论是融资融券和股指期货是我们在一系列金融创新和金融改革里的一环，我们不可能指望融资融券和股指期货就可以解决我们对风险的一个系统性的问题，但是我们可以期望它能够成为我们一系列组织中的一环。

主持人：成为一个催化剂。

许维鸿：我觉得只是一环而已。为什么呢？我本身是搞宏观研究的，我也不是第一次接受采访，我发现有很多记者问问题的时候是很有趣的，他本身并没有成熟的一种经济学的理念。你说许总怎么能够让我们能够从世界往上走，摆脱血汗工厂。又有人说，你看这么高风险的业务推出来怎么能够让中国永远避免这种高风险的这种事情。

这个问题其实是矛盾的，当我们中国从改革开放，我们从产业链最低段做起，逐渐往中国制造向中国创造到中国的软实力过渡的过程之中，你其实从经济上讲，你必须要做这些高风险高收益或者说附加值比较高的服务业，你是不可避免的。

反过来讲，你做这个东西为什么？我们知道其实金融市场这种高端的第三产业的东西其实反过来会促进整个中国从中国制造到中国创造到中国软实力的发展，你没有一个合理的可期待的稳定性的融资平台的时候你怎么可能资金的配置是合理的。

从这个角度来讲，融资融券和股指期货在短期确实会带来市场的不稳定性或者是短期的炒作，但是从中长期看，这个事情必须是要做的。

主持人：这个代价是要承担的。

许维鸿：必须要走过这么一个阶段。