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张捷：做空机制下股市投资勿刻舟求剑
2011年06月02日23:28 来源：中国证券报 作者：张捷 欢迎发表评论0 字号:
张捷
《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》已经下发，规定QFII参与股指期货只能从事套期保值交易，QFII从事股指期货正式放行。上月中旬高盛、里昂等外资大行刚刚发表看好内地A股的言论，但很快高盛、野村等大行齐齐唱淡A股。笔者认为，这样的表态说明他们进行了股票与股指的套保操作。A股是一个以散户为主的市场，套保的门槛不是散户所能接受的，甚至对于所谓的大户都难以承受，股票会在熊市中受到更大的损失。而美国股市是一个机构的市场，在大家都进行套保的时候实际上就是没有套保，就要在股指期货上发展出一系列的金融衍生品进行套保，把没有在衍生品领域跟上的同行淘汰掉。因此，在这样的市场规则下，股票会短期发生扭曲，每一次的危机我们都可以看到股价会低到不可思议的地步。
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2010年以来，中国的股市有了股指期货和融资融券，有了做空的机制，这样的机制对股市的影响是较大的，再依据没有股指期货时积累下来的数据和经验，只会犯刻舟求剑式的错误。
我们先看一下2011年5月27日的数据，沪市成交量为931.9亿元，深市是591.6亿元，而股指期货仅仅IF1006合约的成交量就是1778.9亿元，大大超过两市成交量总和，是所参照的沪深300指数相关股票成交量520.2亿元的三倍还要多，股市大盘走势与股指期货的行情高度相关，因此在股指期货开通以后，股市的技术指标在其影响下肯定是与以往有了本质的不同。
目前股票的估值已经接近了历史低点1664点时的水平，但是在当时的历史低点是没有股指期货和融资融券的。在有做空的机制下，对于趋势的预期和透支要强烈得多，在接近历史低位的今天，股指期货多空的博弈到达了异常激烈的程度，不仅仅成交量持续扩大，股指期货的持仓量在这几个交易日也达到了平均4万单以上，接近平时2万多单的一倍。
我们且不说投机资金在市场看空的情况下对于股指期货投机的推波助澜，基本的套期保值操作也会加剧市场的变化。如果机构看空股市，由于持有巨大的股票仓位是难以抛售的，能够做的就是持有股票的同时做空股指期货；而在熊市抄底的机构，也需要做空股指期货对冲风险，这样的结果必然导致股指期货大幅下跌，期指的大跌也会对股市大盘造成指示性的作用让大盘进一步下跌。同时做多了股指进行套保的机构会融券做空股票，做空股票更会导致大盘的下跌，这些都将加剧大盘下跌的趋势。
在恐慌的下跌趋势下，股指期货的超前透支会让股指期货偏离大盘，股指期货的偏离还可以造成套利机会。去年10月前后就有股指与期货偏离上百点的情况，进行反向套利可以得到一个月6%左右的收益，在牛市6%不引人注目，但是在大盘不好的时候，一个月能够套利1%也是不错的收益，这1%的差别也就是二者20点的空间，而对于强调安全的资金在熊市时期能够跑赢银行存款利率就很好了，这样的话10点以内的差别也值得去套利。例如：IF1106在5月31日低于沪深300指数5.56点，而在27日IF1106的2981点对沪深300的2963.31点，是股指期货指数高出17.69点。这是有套利空间的，空间是一个月1%左右，年化收益是12%。而6月2日开盘时，股市期货是2985点左右而沪深300只有2970点，套利的空间再一次出现，造成股市沪深300早盘迅速出现买盘进入，到10点时拉升到2983点而股指期货只有2988点基本没有涨多少，这样股指期货与股市分离的时间越短，套利得利的速度就越快。如果一天之内实现0.5%的套利，长期下来的复利会是比较大的，这样的套利资金影响非常大。
因此，本人认为本轮下跌虽然会有反弹和曲折，但是应当会跌破原来的趋势线。原因在于这个趋势线是根据以往没有股指期货的历史数据来的，对于今天的股市是失真的。