转融通实施后信用交易将明显增加

【市场影响】

转融通实施后信用交易将明显增加

2010年3月31日融资融券开闸后，随着业务试点范围放开，两项业务均出现爆发式增长。不过由于券商只能用自有证券进行融券，券源不足成为了制约融券业务发展的瓶颈，同时也使得A股市场做多与做空呈现出奇特的 “长短脚”现象。

统计数据显示，截至上周四，沪深两市融资融券余额合计332.29亿元。其中融资余额329.69亿元，占比约99%；融券余额仅2.58亿元，占比1%。

从上市券商的定期报告来看，为了开展融券业务，许多券商自营投资中加大了权重股的配置力度。但由于在市场下跌时，券商把券融给投资者意味着要自己承担市值下跌损失，这使得券商在开展融券业务时非常谨慎。

转融通推出后，券源供给问题将得到解决。从转融通意见稿中可以看出，只要是不存在被禁止或限制进入证券市场或参与转融通证券融出业务、且最近三年内没有与证券交易相关的重大违法违规记录的机构股东，均可以充当转融通业务的证券出借人，包括券商、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社保基金、企业年金、其他机构八大类。据统计，截至2010年年底，全部机构合计持有的股票市值高达12.36万亿元。

业内人士指出，在这些机构中，保险、社保、国有股东和一些长期战略投资者可能会有较为强烈的出借证券意愿。因为这些投资者证券持有期限较长，且规模庞大，通过转融通机制能给持有者带来一部分低风险收益，同时又不影响长期持有的目的。不过具体到每个券种，其机构持股比例差异也会对融券供应产生影响。

可以预见的是，转融通帮助A股市场解决融券来源问题后，一方面，信用交易将变得更加普遍。另一方面，增量交易必然进一步增加标的证券的交易活跃度和流动性，提高换手率。而A股市场的做空时代也即将真正到来。

在海外成熟市场，融资融券交易额已经占到股市总交易额的15%~33%。而目前正是因为转融通制度缺席，加上融资融券开户门槛较高，融资融券在市场总成交中占比极小。比如8月以来，A股市场成交金额约2.3万亿元，融资买入仅为165亿元，占比不到1%。

做空机制完善将衍生新的投资策略

随着做空机制完善，A股市场投资者们即将面临新的投资策略选择。

海外成熟市场为我们提供了很好的参考。以美国为例，1933年，美国推出信用交易制度。经过17年的发展，在做空机制完善后，1950年，对冲基金在美国诞生，同时也促进了相对价值、股票多空、事件驱动等多种投资策略的产生。

以相对价值策略中的统计套利模型为例。其基本原理是：两只股票具有某种历史相关性，当某个时刻这种相关性被打破，两者之间将形成一个超过交易成本的价差，此时可以在融资买入某只股票建立多头头寸的同时，融券卖空与该股票关联性较高的另一只股票，即建立空头头寸，两者匹配将构成“成对交易”，这种策略可以对冲掉这两只股票所处的行业或市场的风险，形成低风险的套利机会。

这一策略在实际运用中已经有了成功经验。A.N.Burgess一篇题为《对FTSE100指数的统计套利模型》的文章中指出，在1996年6月至1999年5月间，在考虑0.5%的交易费用下，对英国富时100指数进行统计套利获得了67%的收益。并且可以通过杠杆，把获利放大。

而事件驱动策略下，对冲基金管理人关注正在或可能会进行重组、收购、兼并、破产清算或其他特殊事件的公司，研究事件的可能方向，就可以从中获利。如3月的双汇发展“瘦肉精”事件、近期的华兰生物浆站事件，假设在事情刚发生时，经过研究发现状况可能将对股价产生巨大利空影响，那么可以在事件发生初期做空。当利空出尽且股价处于低位时，则可以逢低买入回补。

华尔街最著名的事件驱动策略对冲基金可能是一只传统型的事件驱动型长短仓基金，投资于股票，高息以及不良债券。其与传统对冲基金的唯一不同点在于，它一般不对其具体持仓进行对冲，而是通过对企业债市场与标的公司的深刻理解，分别对不同的公司做单一多空对赌，避开了CDS或者其他衍生品的高杠杆。

统计数据显示，与标普500指数相比，Brownstone几乎全阶段战胜了指数，没有被指数反超的时点，在牛市中可以跟上标普500指数并略胜一筹，更难得的是，在2008年熊市中也可以保持与牛市几乎一致的增长趋势，几乎不受指数的任何影响。

虽然转融通时代并未正式到来，但是一些券商已经开始利用现有融资融券、股指期货等工具，进行新的投资策略尝试。

一位上市券商内部人士对《每日经济新闻(微博)(微博)》记者指出，他们在取得融资融券业务试点后，为争取更多客户，专门组织研发人员进行了投资策略设计，并定期给客户提供报告。“我们的投资策略从本质而言就是一个小型对冲基金。根据我们对融资融券标的证券基本面与内含价值的分析，融资买入低估优质证券，融资卖出高估的质地一般的证券；并且考虑到融资融券合约一般是半年期限，所以具体操作时结合对未来半年的大盘趋势及与之相关的各种影响因素进行分析判断，从而回避短期风险。根据我们的跟踪，这一投资组合效果明显，收益率远高于同期沪深300指数。”