人民币国际化：应预防井喷后的停滞

    美国副总统拜登的中国之行，近期正式拉开帷幕，人民币对美元汇率亦不断创出新高。在修补中美关系之外的经济议程上，外界普遍认为，关注将集中于美国国债以及人民币汇率。作为第一位的全球储备货币，美元的地位近些年却遭受了空前的打击。这一方面说明单一货币为主的国际货币体系将会面临更多稳定性考验，另一番构建多元化的国际储备货币体系趋势势在必行，这也使得人民币国际化不仅成为理念上的可能，也具备现实的可能。

    2009年4月首次推出人民币贸易结算政策至今，数据显示进展迅速。从贸易结算金额看，2011年上半年，已办理人民币贸易结算金额9500亿元，同比增长13倍。从香港的人民币存款金额看，上半年已超过5000亿元，预计今年末可超万亿。

    这种态势鼓舞了不少政策和市场人士，并诱发出豪情万丈的畅想：到2020年人民币在全球贸易结算中的占比将达到10%甚至更高，与中国在全球贸易中的占比大致相当。果如所期的话，那就意味着到2020年人民币将成为国际金融交易中活跃货币和并有望跻身国际储备货币行列。因为按照经验标准，如果一种货币在全球金融交易中的占比超过1%，那就是国际活跃交易货币了；如果其在全球储备中的占比超过3%，那就跻身于国际储备货币行列了。

    这似乎暗示，人民币将能够在2020年正式登上进入国际舞台中央的第一个里程碑式阶梯。这一时点与中央提出的“上海到2020年要基本建成与人民币国际地位相适应的金融中心”的部署不谋而合。

    一切看似令人激动而值得期待。然而，如果仔细梳理各方分析人士和官方表态，却不禁感到这种雄心总体依然是相当懵懂的。货币国际化的本质和当下应当优先考虑的政策步骤，仍然有待进一步厘清。

    一个什么样的货币才能最终成为国际化的货币？

    经验研究表明，此类货币一般是贸易大国的货币，其所代表的经济规模要足够大、对内币值（通胀稳定）和政局要较为稳定。符合这些条件的货币不少，但最终晋升为国际货币者寥寥。因而，这些充其量只能说是某种货币成为国际货币候选者的必要而非充分条件。其实，“国际化”意味着除了本国居民，其他国家的居民也愿意接受这种货币。这就要求这种货币具有可能被分享到的内在价值，且足够便利。可是，如何才能实现这两点呢？

    对于前者，这种“可能被分享到的价值”只能来自于分享该经济体稳定增长前景的预期。由于经济之中不仅有贸易品，而且还有非贸易品，因而，这种分享本质上要求“本国货币就是本国财富的证券化”。

    站在这个崭新的角度来理解此前提及的因素，一国要政局稳定，是使金融资产持有者的产权可以得到保证；经济总量要足够大，是确保有足够的基础资产来进行证券化以供全球持有；要保持通胀水平的稳定，则是避免货币这种基础资产所有权证的内在价值下降甚至隐含违约。

    对于后者（即流动性），则需要一个规模足够大的金融市场的支持。一个经济规模足够大经济体财富的高度证券化，将令这一要求水到渠成。

    因而，货币国际化的先决条件其实是一国财富的高度证券化。

   不少经济体虽具备较大的贸易和经济规模、稳定的通胀和政局，最终却未能成为国际货币。其主要原因正是金融市场发展不足，由此令国外居民虽渴望分享该国的成长红利却苦于无门。

    比如，瑞士法郎，瑞士虽政局稳定，通胀也较低，但经济规模太小，“小水塘容不下大象洗脚”，因而最终无法成为国际本位币；泡沫经济破灭之前的日本，曾是全球成长最快、经济上最富活力的国家，但是，日本一直以来的特征就是国内经济和金融市场对外的较强封闭，而“封闭”最终断送了日元国际化的梦想；1999年以货币状态出现的欧元，在本轮危机之前，从任何角度似乎都比美元更适合承担国际本位币的角色——欧元区通胀水平更低更稳定，其超主权央行的特征显然较美联储独立性更高，因而令币值稳定更有保障，但是，由于其金融市场分割严重，虽在诞生之日就深孚众望但最终仍无法与美元比肩。

    由此我们可以得到一个启示：缺乏一个具备相当深度和规模的金融市场支撑的货币，无论其所代表的经济体如何有活力，该货币最终都很难成为主要国际货币。

    根据以上“国际货币不过是一国财富证券化”的视角，中国2009年的贸易规模就已跻身全球第一，经济规模则在2010年超过日本位列全球第二，政局和通胀总体也较为稳定，在基础资产上已具备成为国际货币的条件，但中国金融市场的深度和广度却远远不足，海外投资者能够投资的人民币资产规模和品种仍然极其有限。

    这种状态必然会导致人民币国际化在经历最初的“低基数性井喷”之后，随后便可能陷于停滞。目前已经看到，积累在香港的人民币因缺乏投资对象而同期限利率远低于内地，同时投资人也将香港的人民币债也戏称为“点心债”。

    面对此种情况，各方关注的重点，主要集中在香港应推出新的人民币金融产品和拓宽回流渠道方面。但是，在内地金融市场发展水平有限的情况下，无论如何推，离岸人民币市场都不可能有更大的发展空间；如果内地金融市场有限，即便回流渠道拓宽，海外投资人所能投资的对象也很有限，而“拓宽”带来的便利性改善也是极其有限的；当然，有限的投资对象也发过来会令“拓宽”更加谨小慎微。

    因此，如果我们不改变在内地金融市场发展上所秉持的“宁慢勿快”“衍生等于有毒”的成见，人民币金融资产市场就很难取得较快发展，有朝一日人民币与美元比肩而立的期盼最终也就可能只是一种志大才疏的空想。

    目前官方对更快发展金融市场中可能出现风险的担忧可以理解。但是，对于早在西方成熟市场上平稳运行了几十年的一些金融产品、对于经过本次金融危机洗礼之后依然再度焕发生机的金融产品，我们却是应该积极推出的。因为与其相关的风险控制措施，海外早已摸索得较为充分了，我们只需要认真研究借鉴就可避免出现大的疏漏。

    否则，随着中国人口红利的逐步消退、随着印度等其他大国的逐渐逼近，是否未来世界的“明日之星”必定是中国，是否未来世界货币的又一极笃定是人民币，一旦战略机遇期错过，倒真的还很难讲。

    具体来说，对于当下的金融市场，两个方面应当加速推进：

    第一个方面，是人民币汇率形成机制的改革。硬盯住或单边升值的刚性人民币汇率，是不得不持续积累外汇储备、外汇管制不得不持续加强的关键。一旦人民币过渡到自由浮动，外汇管制和官方持有大量外汇储备就根本没有必要。那时，资本项目的完全开放，外海居民投资人民币金融产品的渠道就不再是“拓宽”而是完全“来去自由”了。这将大大改善人民币资产的流动性，增强人民币对海外主体的吸引力。

    第二个方面，是非金融性公司债市场的发展。经济成长的活力本质来自企业。看好一国经济并期望分享其成果，落脚点本质上是在企业身上。从相当于GDP的比重来看，目前中国股票市场规模已达到80-120%，与主要发达经济体不相上下，但非金融性公司债的规模却仅相当于GDP的10%左右，只有美国的1/15左右。考虑到在储备资产的投资品种上，与股票相比，债券往往是更主要的品种，因而，大力推进非金融性公司债市场的发展，对于推进人民币国际化其实远比股票市场更为重要。

             （注：本文仅代表作者本人观点。）