次序颠倒的人民币国际化

    近一年来，人民币国际化成为国内财经界讨论最多的话题之一，出现在各种研讨会和论坛上。但在这种表面上的喧嚣背后，当前人民币国际化做法所带来的成本，以及人民币国际化与中国汇率政策改革之间所不可忽视的关系，却未得到足够的重视。本文拟从人民币贸易结算给中国货币当局带来的财务损失出发，探讨人民币国际化的正确路径。

    货币当局的损失

    2010年中期以来，人民币贸易结算发展迅猛，而中国货币当局从中蒙受的财务损失相当可观。通过进口贸易结算带来的人民币还在快速放大过程当中，货币当局的损失在不断放大。货币当局自身不创造收入，这些损失最终要靠纳税人还账。

    让我们看一下货币当局的损失从何而来。

    2010年至今，人民币贸易结算总额超过1万亿人民币，其中主体部分是进口贸易结算。进口贸易结算，是指内地企业用人民币替代美元支付进口，根据多方面的研究报告和调查，人民币贸易结算的80%－90％是进口贸易结算，以此推算，内地企业用人民币替代美元支付进口的金额大概8000亿－9000亿人民币。

    企业用人民币替代美元支付进口，相应减少了外汇市场上的外汇需求，进一步放大了外汇市场原本就供大于求的格局。货币当局出于稳定汇率的需要，不得不更多地购买外汇。按照1美元＝6.5人民币计算，用人民币替代美元支付进口的8000亿－9000亿人民币等价于1230亿－1384亿美元。货币当局被迫购入这增加的外汇资产。

    与此同时，目前境外人民币缺少畅通的渠道进入大陆，主要是通过结算银行汇集境外的人民币存款，并转存到中国人民银行，这意味着央行负债的增加。

    于是在整个过程中，央行不仅增加了1230－1384亿美元外汇资产，同时增加了8000亿－9000亿人民币负债。假定央行主要用美元外汇资产购买一年期美元国债，过去一年半的平均收益率大概是0.3％；央行支付给结算银行存放在人民银行的利率，2011年4月之前是0.99％，之后是0.72%；再考虑自2010年中期至今，人民币对美元汇率从1：6.8升至1：6.5，升值4.4％。货币当局蒙受了利差和人民币升值的双重财务损失。

    反过来，如果在出口贸易中使用人民币替代美元，就不仅能够减少货币当局外汇资产的增长，同时还能减少境外在人民银行的存款，对以上结果会起到一定的调整作用。但同时，来自境外的人民币存款中，大约有10％不是存放在央行，而是通过购买内地债券、内地企业在境外IPO和发行债券以及直接投资等形式回流。这些资金最终会进入国内商业银行，并在商业银行的货币扩张过程中以准备金的形式存入央行，因此央行最终还是要为这些准备金支付利息。

    但损失到此还没有结束。境外人民币如果绝大部分回流到央行——这也是当前的主要模式——尚且不会对国内货币供给带来大的冲击。但如果随着回流渠道的增加——这也正是当前人民币国际化进程中呼声最高的领域——越来越多的货币流入内地金融体系，这些资金最终会加入到国内商业银行的货币放大过程，增加广义货币供给。如果央行对这部分新增压力不对冲，将加大国内物价和资产价格上升压力；如果对冲，又会产生新的财务成本，也就是支付给新增央票或者准备金的利息。

    无法兑现的收益

    人民币国际化是个大工程，前期有些损失也可以容忍。但问题是，当前通过人民币贸易结算推动的人民币外流，算不上是为人民币国际化打基础。

    中国企业在对外经济交往中具备了良好的实力和谈判能力，有了丰富的人民币计价金融投资工具，拥有独立且具有良好声誉的货币当局以及随之而来的稳定币值，由这一系列因素自发推动的人民币国际化，才是可持续的人民币国际化，才能在未来收获国际化的益处。

    但在目前，人民币贸易结算之所以快速发展，最主要的驱动因素是境外对人民币升值的预期，投资者可以借此套利。这也解释了为什么人民币贸易结算中，绝大多数是进口贸易结算输出人民币，而不是出口贸易结算回流人民币。

    套利动机驱动的人民币外流，不过是昙花一现。套利机会一旦消失，人民币便会遭受抛弃。这种动机驱动下的人民币外流，不能为人民币国际化打基础，更谈不上带来理论中货币国际化的好处。

    先改汇率，才能成就人民币国际化

    企业的成长、金融市场的发育和人民币国际化是一个并行的进程。这个进程中，需要宏观经济管理当局放松人民币流出和流入的管制，允许企业在贸易和投资当中使用人民币，不要妨碍自发的、合理的人民币国际化进程。所以，允许企业在贸易结算当中使用人民币的政策本身没有问题。

    问题是，汇率政策改革严重滞后，贸易结算中使用人民币的政策试验发生了扭曲。因为货币当局还在不断大规模地干预外汇市场，人民币一直保持单边升值预期，人民币贸易结算不仅给货币当局带来了严重的损失，而且促成了人民币国际化的虚假繁荣。

    应该尽快结束基于套利动机的人民币外流。为此，要么加快人民币汇改，形成有弹性的、双边波动的人民币汇率形成机制，要么放缓或者停止人民币进口贸易结算。比较而言，前者是进步，更加可取。

    加快人民币汇率形成机制改革，消除人民币单边升值预期，我们将会看到（1）中国企业打消了对外投资中的汇率损失顾虑，企业加快走出去步伐，人民币也将跟着中国企业一道更多地走出国境；（2）投机资本减少，宏观经济管理当局面临更有利的政策环境，宏观经济稳定和人民币币值稳定得到更大保障，国际社会对人民币的中长期价值更有信心；（3）人民币自由兑换和进一步的资本项目开放松绑，国际社会对人民币资产的投资需求得到满足；（4）套利动机驱动下的人民币外流下降，但是出口贸易结算中更多使用人民币。如此，才是可持续的、能带来长远利益的人民币国际化。

    （注：本文仅代表作者本人观点。）