魅蓝note3和魅蓝e:推进人民币国际化应注意三个问题

推进人民币国际化应注意三个问题

  推进人民币国际化应厘清货币国际化与资本项目可兑换的关系，也不能仅寄望于离岸市场，而当前的首要任务是化解升值预期。

  ⊙赵庆明

  应厘清货币国际化与资本项目可兑换的关系

  当前，很多研究者将人民币国际化与中国资本项目可兑换密切联系在一起，认为要实现人民币国际化必然要求实现资本项目额可兑换。果真如此吗？

  一国的资本项目可兑换一般包括两个层面，一是允许境内居民用本币兑换成外汇用于境外资本项目下的投资或交易；另一个层面是允许境外非居民可以用外汇兑换成东道国货币用于东道国的资本项目下的投资或交易。

  如果一国对资本项目下的主要项目仍然实施管制，就不能说该国实现了资本项目可兑换。当前常用的说法是资本项目基本可兑换，因为除了避税天堂外，没有任何限制的完全可兑换的国家和地区并不多见。即使美国这样高度开放的国家，也非完全实现资本项目可兑换，在联邦层面和州层面对于外国直接投资就有很多限制，甚至禁止。

  通过以上对资本项目可兑换与货币国际化含义的简单分析与界定，我们可以很清楚地看出，资本项目可兑换不仅涉及资本项目对内对外开放，也涉及货币之间兑换关系，而货币国际化则是国别货币走出国界在国际范围内执行一般货币职能的过程，二者从根本上说不是一回事，从它们的含义上也看不出存在顺序上的承接关系。

  当然，人民币国际化对于我国资本项目对非居民的开放（注意这里用的是开放，而不是可兑换）也确实是有要求的，或者说境外持有人民币的非居民对我国资本项目开放是有一定要求的。

  这主要体现在，随着人民币国际化，国外金融机构、企业、个人，也包括外国政府，其手中就会积累一部分人民币资金，当资金比较少时，存款就能满足他们的需要，但是当积累的人民币资金达到一定量时，他们必然要求保值和增值，其中最可能和最主要的就是要求我国开放金融市场，允许他们能够投资于一些风险较低、收益较高的金融资产。

  那么，是不是我们的所有的金融市场（包括资产市场，例如房地产市场）都应该对外开放呢？显然不是。尤其在人民币国际化的初期，我国开放存款市场和债券市场（主要是国债市场）就完全能满足境外人民币持有者的需求。

  当前，有关国际金融法规也并未提出国际货币的母国必须全面开放金融市场。《国际货币基金组织协定》是国际货币基金组织存身立命的根本性法规，类似于一个国家的宪法，是调整当前国际货币体系的最为根本和最为权威的国际性法规。在《国际货币基金组织协定》第八条“成员国的一般义务”中，其第四款为“兑换外国持有的本国货币”，这些本币也仅限于“最近经常性交易中所获得”，或者是“此项兑换系为支付经常性支付所必需”。除此之外，协定对成员国货币在国家间使用没有任何别的要求或限制。

  人民币国际化不能仅寄望于离岸市场

  现在有很多关于人民币国际化与人民币离岸金融市场的论述，特别强调离岸市场对推进人民币国际化的作用。但是，如果追溯离岸市场的发展历史，我们就能发现离岸市场的建立和发展只是有利于扩大既有国际货币的国际化程度，很难找到哪个国别货币是靠离岸市场成为国际货币的。

  从历史上看，最早的离岸金融市场起源于20世纪50年代。当时，美国在朝鲜战争中冻结了中国存放在美国的外汇资金。前苏联和东欧国家为了本国外汇资金的安全，将原来存放在美国的美元转存到巴黎和伦敦的商业银行。这些接受美元存款的银行发现正好有需要美元贷款的企业和政府，于是一边接受美元存款一边发放美元贷款，由于这项业务不受美国法律的管制且又较少受业务所在国法律的约束，由此逐渐发展成了一种独特的金融业务和金融市场——离岸金融业务和离岸金融市场。

  随着金融创新，尤其是金融衍生品的发展，今天离岸金融市场的含义和业务范围也发生了重大变化，已经不再仅限于离岸存款和离岸贷款，还有一些高风险的衍生品业务，特别是已经实现了国际化的国别货币能够在全球24小时和不同的国际金融中心被持续交易。也正基于此，当前一些国际金融中心已经不再特别强调和区分离岸金融市场和离岸金融业务。

  对于人民币离岸金融市场，笔者有一份担心，就是人民币有可能成为投机的对象。现在，一些境外居民尤其是我国香港居民、企业和金融机构乐意持有人民币的主要动机是由于人民币对美元的升值走势和升值预期能带来较高的投资（投机）收益。

  随着香港人民币存款规模的逐步扩大，无论是金融管理当局还是人民币资金的主要持有者，必然要求金融机构不断推出人民币的相关金融衍生品，并有可能对人民币升值产生更高的期望，而这并非是一种国际货币应该具有的基本职能。

  因为，我们推进人民币国际化，不能忘记日元所曾经经历过的惨痛的教训。日本在上世纪80年代初大力推进日元国际化。1985年广场协议后，日元快速升值，成为国际外汇市场最耀眼的明星，是国际外汇市场上交易量最大的货币（美元除外）。尽管日元在国际外汇市场上占有重要地位，但是作为国际化最基本的职能交易媒介和储备货币并没有很好的体现，而主要是作为投机对象存在。

  也正因为如此，进一步推高了日元的汇率。相对于1985年初，10年间累计升值超过了220%。但持续升值对于日本境外的日元融资者来说成本较高而减少了日元的使用，所以，在国际贸易结算和融资中日元并没有占有相应的地位。

  我国上个世纪80年代初在日本发行过武士债券，尽管当时利率相对于美元等货币要低和条件优惠，但是由于日元大幅度升值，后来发现反而比借美元支付了更高的成本，相当不划算。还有一点教训不能忽视。这就是，尽管自1990年以来日本经济衰退有多方面的因素造成，但是毫无疑问，日元被过度投机以及过快升值，则加速了日本经济的衰退。

  人民币国际化当前首要任务是化解升值预期

  一国货币被接受为国际货币的最佳动因，是结算比其他货币更加便利，是币值比其他货币更稳定。而不能是因为它比其他货币有更确定的升值走势。如果是这样，它作为国际货币的一般功能必然被弱化，甚至忽视，而会成为一种被投机对象，正如日元所有经历过的。币值稳定并不意味着升值，而是国外的居民和机构对他的购买力稳定更有信心。

  现在，人民币国际化已经开了一个好头。而当前最紧迫的任务应该是化解人民币升值预期，而这必然要求纠正国际收支失衡。当前纠正国际收支失衡的举措应该主要从以下三方面入手。

  一是通过为出口降温和加大进口来减少贸易顺差。为出口降温可采取的措施有：取消对“两高一资”商品和基本上不存在国际竞争对手的商品出口退税，适度提高工资尤其农民工工资，对排污企业征收的税费要能覆盖治理成本等。加大进口的措施包括降低关税、进口环节增值税和消费税，减少不必要的非关税壁垒。出口退税与关税、进口环节税同步大幅度调降不会减少国家的税收收入，但是这样做却有利于实现贸易平衡。

  二是实现资本的双向平衡流动，尤其是直接投资领域，以减少资本项目顺差。对外商直接投资（FDI），可以通过提高技术门槛、管理门槛、资金门槛将低质量的外商直接投资挡在国门之外，这样既能提高利用外资的质量，又能减少外资的流入规模。进一步扩大我国的对外直接投资（ODI），尤其应该放开个人和私营企业的对外投资，对于一切没有必要的限制措施要坚决取消。

  “藏汇于民”（“民”是民间、居民的含义）的方式有两种，一是创造条件使得个人和企业愿意持有外汇资金。二是鼓励个人和企业对外进行直接投资和证券投资，持有境外资产。这些投资会在国际收支平衡表上反映为相应项下的资本流出，有利于实现资本双向流动，实现资本项目平衡。就目前中国国际投资头寸来看，我们的资产与负债在结构上极不匹配，资产中以低收益资产为主，而负债中则以高成本负债为主。

  三是加大对热钱的检查和处罚力度。进入我国的热钱主要是混在贸易、个人转移、外资、外债等项目里面，这放大了我国的国际收支顺差规模。以个人转移为例，汇入我国的个人转移以侨汇为主。近年来，侨汇收入突然增加，大大超过了一般生活需要，但是相应的个人外汇储蓄存款不仅没有相应增加，还有所减少。因此，这其中必然有相当一部分外汇资金用于了股市、房地产投资或者干脆结汇后存入银行坐等人民币升值，这部分外汇资金也就带有了“热钱”性质。